在创纪录的举债水平的支持下，房市和基础设施投资的回升将继续支撑经济。但4月的调查结果反映出最新一轮由信贷驱动的经济活动上扬本质上是脆弱的。从上市公司的年报和季报上，并没有看出经济见底的明显迹象，也没有看出创新驱动对经济的推升作用。

或许今后几年或逐步显现，如果改革能够真抓实干地推进下去的话。

1、中国经济复苏基础并不牢固

借用中国政府的官方说法，中国经济复苏的基础并不牢固。市场可能正在庆祝经济恢复生机的迹象，但有很多人质疑复苏的质量。

FT Confidential Research对中国家庭进行的最新调查反映出了这一争论。

如第一张图所示，在4月进行的消费者信心调查发现，消费者对当前经济状况和非必需品支出习惯的看法显著改善。

根据该调查，中国家庭对当前经济状况的信心升至去年7月以来的最高水平。去年8月，一次处理不当的人民币贬值加剧了全球对中国经济彻底崩溃的担忧。

但4月份消费者对未来的展望则尤为低迷：“投资参考”有关消费者对经济走向看法的指数基本没有变化，而关于消费者对接下来6个月家庭收入变化看法的指数也与3月持平。

如第二张图所示，汇总对房地产、出口和物流行业调查结果的最新“投资参考”中国商业活动指数(FTCR China Business Activity Index)捕捉到了一种不安感。

在3月达到2014年10月以来的最高值后，整体指数在4月回落。52.2的读数低于该指数系列均值52.5，而该指数下跌完全是房地产分项指数大跌所致。

4月，“投资参考”中国房地产指数(FTCR China Real Estate Index)从创纪录的高点72.9跌至60.1，不过这个数字依然令人印象深刻。对房地产开发商的访谈结果表明，大部分拖累来自于一线城市房地产销售活动的下滑，这反映出上海和深圳市政府打击当地房市过度投机的举措。

中央政府的一些人长期以来一直担心，诉诸以前的刺激策略会重新导致不想要的后果——资金被用于投机性目的、而非支撑北京方面认为的“实体经济”。

深圳飙涨的房价、零首付抵押贷款，以及上海、大连和郑州大宗商品市场的交易泡沫表明，这种情况已经发生，而通胀压力上升的迹象也为谨慎的政策制定提供了正当理由。

在创纪录的举债水平的支持下，房市和基础设施投资的回升将继续支撑经济。预计未来数月经济将进一步稳定。但4月的调查结果反映出不确定性，凸显了最新一轮由信贷驱动的经济活动上扬本质上是脆弱的。

（FT中文网 戴维•怀尔德《中国经济复苏基础并不牢固》）

2、企业层面经济见底迹象和改革效果并不明显

2015年年报和2016年季报的数据都已公布，A股市场拥有2800多家上市公司，其最新财务汇总数据，应该能够反映中国企业的经营状况。企业是一国经济的基本元素，企业强则国家强；若只是GDP扩大而企业不强，那么，国家仍然大而不强。本文试图透过企业的财报，寻找中国经济是否见底的依据。

利润增速短期触底回升：长期难持续

根据海通策略研究团队的统计，A股2843家公司的归属母公司的净利润增速，从2015年三季度同比的-11.8%提升至四季度的-11.1%，再提升至2016年一季度的-1.9%；若剔除金融类上市公司，则一季度的归属母公司的净利润增速已经有负变正，达到2.6%；若再剔除中石油、中石化这两大权重较大的企业，则增速达到8.3%。

前三季看企业盈利出现短期反弹

资料来源：wind，海通策略研究团队提供

净利润的见底回升，源于收入的增长，而收入的增长，又与稳增长的举措有关。把数据再进一步细化，发现A股剔除金融类公司之后，利润占比较大的行业分别是公用事业、建筑、地产、汽车以及其他一些周期性行业。这与国家统计局公布的宏观经济数据也可以相互印证。如房地产景气回升及基建投资影响，房地产开发投资累计同比从15年底的1%回升至16年3月的6.2%，工业增加值同比从15年12月的5.9%回升至16年3月的6.8%，工业企业利润累积同比从15年底的-2.3%回升至16年3月的7.4%。

海通策略研究团队认为，稳增长政策刺激收入增加，而中上游原材料价格上涨滞后，收入增速大于成本的增长幅度，毛利率持续增加。毛利率改善成为驱动盈利上行的重要因素之一。从毛利率的驱动因素看，目前PPI-PPIRM从9月份开始保持稳定，未来将支持毛利率保持稳定。

不过，从上图看，2012年3季度开始，上市公司净利润增速也出现了一波见底回升的走势，只是持续时间不长，大约在2013年的4季度之后，净利润增速又开始往下走。但从宏观经济的走势看，2011年之后经济下行的局势并无改变，即企业的盈利上升可能是国家逆周期的刺激政策促成的。

因此，经济走势与企业盈利之间，一定要分清因果关系。如果在政策不刺激的情况下，企业的盈利增速出现了回升，这倒是有可能出现经济周期性回升。如果在政策强刺激的情况下，盈利增速的回升依然缓慢，说明经济下行的趋势仍在延续中。2016年前一季度的货币和财政政策的刺激力度不可谓不大，如信贷的投放规模超过2009年，预计全年的新增信贷规模会超过2015年的社会融资总额，达到或接近16万亿，社会融资总额则接近20万亿；基建投资增速加快，也反映了财政的投入力度很大。

一季度新增信贷规模空前

ROE还在下滑：加杠杆稳增长

看一个国家经济的增长率，不能只看GDP增长了多少，还要看资源投入增长了多少，因为新投入的资源中有一部分是负债，会增加债务水平，从而会对经济造成长期拖累。同样，一个企业的经营好坏，也不能只看净利润增长多少，还必须看这些净利润是由多少资产创造的，即净资产收益率究竟有多高。

根据《财富》杂志公布，2015年世界500强净资产总额为15.14万亿美元，总净利润为1.67万亿美元，两者相除，净资产收益率（ROE）平均约为11.01%。其中金融企业平均ROE为10.13%。此外，美国进入500强企业的ROE为15%，中国进入500强企业的ROE为11.13%，明显低于美国企业。

从上市公司的财报看，2015年3季度、4季度及2016年1季度的全部A股的ROE分别为10.1%、9.8%和9.1%，呈现明显的下降走势。表面看这一水平也不算低，但由于四大国有银行的净利润要占到所有上市公司净利润总额的三分之一以上，且银行的垄断特性使得其ROE水平远高于非金融企业，这就导致了企业平均ROE水平的失真，剔除金融企业后，2016年1季度的上市企业的平均ROE降至6.5%。

不过，由于油价下跌，2015年两桶油（中石油、中石化）的利润下降较大，且权重也较大，若剔除金融和两油之后，2015年3季度、4季度及2016年1季度的A股的ROE分别为7.9%、7.3%和7.3%。这个数据应该比较客观地反映中国相对优质企业的经营业绩。

根据杜邦分析结果，资产周转率下降是导致ROE下滑的主因，剔除金融和两油之后，2015年3季度、4季度及2016年1季度的A股的周转率分别为55%、50%和50%。不过，资产周转率 =总营业额 (Total Revenue) /总资产值 (Total Asset)，企业负债的增加，总资产值也会增加，则周转率就会下降。今年1季度上市公司的净利润总额回升，但ROE却下降，说明总资产在增加。

不过，从上市公司的资产负债率看，剔除金融、剔除金融两油后，全部A股在过去三个季度的数据分别为62.6%、65.7%和65.6%，说明今年1季度略有下降。但上市公司资产负债率的降低并不具有代表性，因为上市公司的融资渠道相对多些，融资成本相对低些。即便如此，65%的资产负债率水平也已经很高了，主要原因是国企上市公司在所有上市公司中的权重较大，且负债率较高。如果看深交所上市公司的资产负债率，大约为56%，原因是国企占比较少。

根据财政部网站公布的今年3月末国企（不含金融企业）的资产负债情况，国有企业资产总额122.5万亿元，同比增长15.6%，负债总额81.2万亿元，同比增长18.1%；所有者权益合计41.3万亿元，同比增长10.8%。其中中央企业资产总额65.4万亿元，同比增长17.7%；负债总额44.5万亿元，同比增长22.4%。说明负债的增速超过资产增速，国企的总负债率达到66.2%，央企则更高，达到68%。

综合上市公司年报和季报数据、国家统计局一季度数据和财政部的3月末数据，就不难发现，一季度中国经济的增长主要靠加杠杆，但民营经济加杠杆的力度大大小于国企和地方政府，如一季度民企的固定资产投资增速只有5.7%，国有企业则达到22%，尽管上市公司的整体资产负债率水平略有回落，但负债规模仍在上升。

企业好才是经济真的好

从企业净利润的角度看，历史前四年经验全部A股净利润一季度占全年之比为26%，可根据一季度净利润推算出2016年全年为25962亿元，简单推算得到16年全年净利润增速为-1.4%。但实际过程应该不会那么悲观，因为经济增长势头还能延续，毕竟房地产销售额的增长对投资拉动会有一个半年左右的滞后反应，第二、三季度房地产开发投资增速会继续上行。此外，基建投资也能维持较快增速。估计2016年的盈利增速很难超过5%，ROE水平也将维持目前的低位。

中国经济的问题在于社会债务的增速要快于企业盈利的增速，所以，经济就很难获得一个良性循环。正面的因素主要有，1）十三五规划的落地，推进改革转型和创新，可能带来的效率抬升，如国企改革、信息经济、制造2025等；2）政府稳中求进政策托底，如一带一路、房地产新政带来的盈利改善；3）宽松货币政策的滞后效应带来财务费用率下行。但负面的因素或更现实，如通胀的压力或导致货币政策不再继续宽松；为了稳定股市，导致股权融资规模难以扩大（一季度事实上也如此，目前不仅IPO融资规模非常小，连再融资的审批也收紧了），债务率水平继续上升；外部环境继续走弱，影响中国的出口，等等。

尽管从年报中看到，A股的中小板和创业板的盈利增速分别达到18.8%和25.5%，盈利相加只有2170亿左右，不足全部A股上市公司的10%，所以，新经济的前景远大，但体量太小，不足以改变中国经济的运行轨迹。尤其当中国的大部分资产价格存在泡沫，去杠杆、去产能和去库存压力巨大的情况下，要期望经济从L型走势变为U型，难度很大。从更长远的视野看，人口老龄化的长期压力和结构性问题的长期积淀，都是制约经济增长的主要因素。

相信大家都认同，中国需要解决的经济深层次的问题不是稳增长，而是结构性问题，这也是中国为何要进行供给侧结构性改革的根本原因。但结构性性问题的外在表现之一，就是企业效率低下。债务率水平几乎是全球最高，且ROE过低，与较高的GDP增速形成反差。例如，美国的GDP增速只有中国的三分之一，但美国500强企业的平均ROE达到15%，中国500强企业的ROE虽然也有11.13%，但剔除四大行之后（四大行的平均ROE水平尽管已经从25%左右回落到了17%左右，但垄断优势下仍远高于全球500强金融企业10%左右的ROE水平），估计只有个位数了。如作为上市条件最苛刻的A股上市公司在剔除金融和两油之后，平均ROE水平只有7.3%，不足美国500强企业的一半。

不少发达国家的经济增速都很慢，包括我国台湾的GDP增速也只有1%左右，但并没有面临严峻的就业问题，说明“要维持中高速增长才能保就业”或是伪命题，只要企业盈利好，ROE提升，则企业扩大就业的需求就会出现，就业状况就能得到改善。如果一味地靠投资来拉动经济，且相当多的投资项目只增加负债，并没有带来相应的现金流回报，这样的投资拉动模式就会进入死循环。

总之，从上市公司的年报和季报上，并没有看出经济见底的明显迹象，也没有看出创新驱动对经济的推升作用。ROE仍在下行，表明改革在企业层面的效果并不明显，或许今后几年或逐步显现，如果改革能够真抓实干地推进下去的话。

（微信: lixunlei0722《李迅雷：ROE仍在下滑企业层面经济见底迹象和改革效果并不明显》）

3、卢中原：短期已经见底，但是长期远没有见底

　　全国政协委员、国务院发展研究中心原副主任卢中原4月在第十届中国期货分析师论坛上谈到中国经济形势时表示，中国经济短期已经企稳回升，但还不够稳定，中长期看，经济增速会继续放缓。

　　“按照我们研究中心课题组的数据，去年11月，先行指标已经反弹到100.2，这是2013年年中以来首次突破100，所以中国经济短期已经见底，但是长期远没有见底。”卢中原表示。

　　在卢中原看来，今年经济增速会继续放慢，主要原因是“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”把真实的数字反映出来，在这个过程当中，国内经济增长速度不可能高起来。“像东北某些省，其固定资产投资增长速度和财政增长速度一挤水分都变成负增长了，现在中国经济全年增速仍然要在消化这些虚假的泡沫，要挤出这些水分，所以全年经济增长速度会放慢。”

　　而从国际形势看，卢中原认为，今年外部环境确实不佳，不确定性、不稳定性在增长。“欧盟、日本经济增速非常低，美国去年好不容易加息，让大家觉得美国经济在看涨，今年3月份又说可能停止加息。美国经济增长的不景气导致国际环境发生新一轮变化，汇率也会发生新的动态。”

　　此外，卢中原说，大宗商品价格十几年上涨通道结束，今年低成本、低价格的出口优势已经被抵消，整个国际市场大宗商品价格非常低，这对国内经济发展非常不利。

　　在卢中原看来，国内供给链的两大因素——劳动力、资本已经发生了根本性变化。“而我们的需求没有发生根本变化，整个经济的增长速度不放慢才怪呢。”卢中原说，再加上几十年的高增长带来的资源环境的高消耗、综合成本的高上升、利润空间的高挤压等，中国经济增速放慢是正常的。

　　通过效益提升能否把经济拖起来？卢中原对此持否定态度，他认为效率提升需要时间，结构调整、体制改革等不是当天就能见效。“通过推进技术变革、产业技术调整和体制改革，使企业内部的管理加以改进，尽快提升劳动者素质，这些方面都有很大作用，但是快变量比较少，慢变量比较多。”

　　卢中原预计今年经济增速在6.5%左右。在他看来，中国经济增长质量在提高，主要表现在就业增长、物价稳定、收支平衡、进出口贸易回稳向好、居民收入增长、主要污染物排放得到有效遏制、单位GDP能耗下降3.6%以上。

　　对于今年的财政和货币政策，卢中原认为，政府会加大积极的财政政策力度，货币政策依然保持稳健、松紧适度，基调都没有变。

（期货日报《研究人士：国内经济远没有见底》2016年04月）