中国的债务当中，超过一半的信贷增量实际上是用于了对债务的再融资，现在融资规模增速已经两倍GDP的增速。同时，每年债务存量产生的利息，在理论上也等于当年GDP增量的两倍。就说利息这一项，2013年、2014年基本超过十万亿。即如果没有再融资，就发生债务危机。

“复旦首席经济学家论坛”于2016年10月16日在上海举行。复旦大学经济学院院长、中国经济研究中心主任张军出席并演讲。

演讲要点摘录：

1、针对中国的巨额债务，张军援引相关分析师称，中国的债务当中，超过一半的信贷增量实际上是用于了对债务的再融资。我想这个现象可能是没有被更多的人观察到，那么事实上，如果我们能够找到这方面的数据，我们可以很好的把这个问题讲得更清楚。那么事实上，现在的这个融资规模，它增速已经两倍GDP的增速，这个现象看起来是很大程度可以用债务存量过大来加以解决。

这两年中国每年债务存量产生的利息，在理论上等于当年GDP增量的两倍。我们GDP增量大概也就是接近五万亿，假设70万亿人民币增长6%点几的话，只有70万的增量，但是现在利息，本金我们不算，就说利息这一项，2013年、2014年基本超过十万亿。所以从这个意义上来讲，再融资这一点事情变得特别重要，如果你没有再融资，你就发生债务危机，经济就会硬着陆。

2、去年私人部门投资就降了一半，只有10.1%的增速。今年1到8月份，只有2.1%，而且其中7月份是负1.2%的增长，8月份有一点增长，到2.3%。张军称，我们必须要去关注一个非常重要的问题，就是私人部门的投资意愿正在慢慢消失。从中长期来讲，这个问题如果不解决，将成为增长率的一大威胁。

如果短期里面，维持国有经济投资较快的增长，然后维持这个增长的稳定，中长期并不解决根本问题。因为事实上，大量的研究都证明国有投资他的ROE要远远低于非国有的ROE，它的这个投资的回报率是比较低的。另一方面我们也知道，国有的这一部分经济不仅仅它的ROE比较低，而且他的全要素生产率也比较低。

3、中国官方的失业率数据处于4.1%的水平，多年未变。张军提出，如果政府认为如果就业稳定，就可以维持现状，那这就是一个误导。通过国家统计局的数据，可以测算，的确就业部门发生了变化。制造业创造的就业明显在下降，而服务业创造的就业明显在上升。这是一个所谓的结构的变化，大家都觉得这是一件好事情，而我个人觉得现在的问题是服务业的口径很宽泛，把制造业和农业拿掉了，剩下来我们都叫服务业，所以里面什么东西都有，所以服务业当中附加值的差异非常非常大。也就是说，实际上来自于低端服务业的比例上升的非常快，对于提高生产率的增长率并没有太大作用。

以下为演讲实录：

张军：我今天演讲的题目是“为了中长期的增长”，虽然我们当下面临需求侧的很大的问题，我们也需要需求管理的政策能够及时跟进，但我觉得还是要考虑未来五年，十年，以及更长远时期的如何维持经济增长潜力的问题，我觉得这个是核心问题。

中国的中长期增长面临三大威胁

前天，我到首尔出席了全球知识论坛，上面其中有一个专场是讨论全球经济增长的，我在那个环节里面大概也讲了这样一些看法。我觉得讨论中国经济当下的问题时，可能大家有比较共识的一方面，大概分所谓三个重要经验的观察。第一个就是信贷、社会融资规模还是保持比较快的增长速度。但是信贷或者融资规模的快速增长并没有带来GDP更快的增长，这两者之间现在开始了严重的分化，而在2008年之前，这个现象没有出现过。

这是目前大家非常关心的一个问题，大家总是问这么多钱哪里去了，也许下午有很多首席经济学家会给这个问题一个答案，但是我自己的看法是这个问题在很大程度上跟我们的债务有关系，因为现在融资规模依然比较快的增长，很大程度都是为债务再融资。所以其实对于GDP所涵盖的领域或者行业，并没有太多的支持。

第二个观察，也是最近讨论比较多的，固定资产投资的规模、投资的增长速度持续的、显著的回落，在这个过程当中，还出现了非国有部门投资的持续萎缩，萎缩的速度还非常快。现在已经到了惊人的2%。那么如果没有国有部门接近两位数投资的增长，我相信今天经济的状况会更差。

从中长期来讲，个人投资占整个制造业投资的规模在60%左右，如果我们私人投资的这个规模在不断的收缩的话，这个对未来中长期的增长，当然是构成一个巨大的威胁。

第三，现在中国GDP在不断的回落，而就业并没有出现很大的问题，这个现象也是全球性的，因为前天在我们那个论坛当中，哈佛大学的教授讲了美国的情况，他把美国的经济定义为不复苏，现在美国经济常态是不复苏。美国GDP的增长只有百分之一点几，但是就业每年都连续1.3%的增长，这超过了之前的增长。讨论了一下，大家觉得是不是跟移动互联网有关。很多人在非正规部门就业，就像我现在可能失去工作，但是我很容易在Uber上面找一个工作，所以这可能是一个全球的现象。

中国现在也很有趣，我们从2008年经济下行，特别是2010年以来，经济下行到6%点几的状况，但是现在失业率并没有增加。这对于当下来说可能是一个好事情，但是中长期来讲，我觉得要打一个问号，就像这位教授也同样担心美国，因为他的生产率没有增长，如果生产率不增长，我们潜在的增长率就会恶化。

所以我想这三个经验的观察，可能对于中国中长期增长的潜力就会构成比较大的威胁。所以我个人的判断是说我们在未来中长期的增长的前景，其实受到三个威胁，我觉得这三个威胁，跟我前面的三个观察，其实是一一对应的。

第一就是我们现在巨额债务存量，怎么破解。

第二是效率和投资回报率比较高的这一部分投资的增速，出现了明显的、持续的回落。

第三，就涉及到经济结构的转变，这个转变过程当中，出现了一个很令人担心的趋势——劳动生产率增长的源泉不见了。所以看上去我们的就业还不错，可是这些人哪里去了，这些人可能他所在的行业或者部门，其实他没有生产率的增长，而且未来也不见得生产率的增长有任何的空间。

中国相当一部分信贷用于了债务的再融资

在讨论中长期增长的前景时，我们必须要关注这三个问题。那我们先来说一下第一个问题。为什么是债务的问题，我觉得这是一个很大的问号，很大的疑问。2008年以来，社会的融资规模的变化，跟我们产出的变化之间，出现了一个非常有趣的分化的现象。而这个现象在2008年以前，其实是没有的。换句话说，每一块GDP的增量当中，融资所需要的量在快速增加。融资当然会表现为投资，但是也不见得，因为如果我们没有存在债务巨大的负担的话，那么我想这倒是一个值得我们特别关心的问题，为什么现在的一块钱GDP的增量，会需要这么多钱的融资。

在2008年之前，并没有这样，好在我们现在实际上观察下来，会发现这么大的融资并没有全部转化成了固定资产的投资，其中相当一部分融资由于债务存量规模过大，使得央行要通过更多的融资来滚动解决债务问题。所以很大程度上，这些融资是对债务的再融资。

我这次在首尔会议上，我也碰到了一个分析师，他说中国的债务当中，超过一半的信贷增量实际上是用于了对债务的再融资。我想这个现象可能是没有被更多的人观察到，那么事实上，如果我们能够找到这方面的数据，我们可以很好的把这个问题讲得更清楚。那么事实上，现在的这个融资规模，它增速已经两倍GDP的增速，这个现象看起来是很大程度可以用债务存量过大来加以解决。

同时也是因为我们负债的利息滚动的速度也很快。我都知道，如果你拖欠一年债务不还，第二年的利息就会增长得特别快，如果你一直不还的话，利息也会越来越多。加州大学一位教授研究了一下，债务包括再贷款，小额贷款等等，委托贷款，那么付的利息是不一样的。所以他大概做了一个简单的测算，按照他的测算，他说这两年中国每年债务存量产生的利息，在理论上等于当年GDP增量的两倍。我们GDP增量大概也就是接近五万亿，假设70万亿人民币增长6%点几的话，只有70万的增量，但是现在利息，本金我们不算，就说利息这一项，2013年、2014年基本超过十万亿。所以从这个意义上来讲，再融资这一点事情变得特别重要，如果你没有再融资，你就发生债务危机，经济就会硬着陆。

当然现在社会融资规模当中，商业银行贷款占很大一部分，60%-70%的份额基本还是银行的贷款。但是除了贷款以外，现在还有很多市场的融资，比如说发债，发债依然可以用于债务本身的再融资，但是它会产生新的债务。同时还有一些其他的股权融资，也可以用于偿还这个利息，或者用于借新还旧的这样一个债务滚动的方式。

总而言之，我觉得这个对于未来的潜在的增长，构成一个巨大的威胁，因为看上去我们的社会融资规模，不仅存量很大，而且现在增长的速度并没有真正慢下来，而GDP的增速也没有加快。如果这个现象持续的话，它会不断的吞噬可以用于经济增长的资源，所以必然会达到一个天花板，从这个意义上来讲，中国金融面临一个巨大的挑战，要维持未来增长的潜力，我觉得在债务问题上面，真的要做巨大的工作。

通过股权私有化的方式解决国企巨额债务问题

当然，现在也有一些办法来解决债务问题，包括对地方政府债务的负担能够部分转移。但还有一个办法，到目前为止还没有被提到我们的视野当中，其实这是一个最简单的办法，就是所谓的出售国有资产。这个问题到目前为止，大家不愿意去谈。事实上我觉得这也是我今天要谈的，可能我们国有经济所谓战略性的重组，在二十年以前，当时解决了国有企业的负担问题，因为那时候大概有70%到80%的国有企业都是亏损，变成财政巨大的负担，国有企业带来很大的三角债的问题。这个规模越来越大，后来不得不用激进的，所有国有经济战略性重组，大量的中小国有企业大部分都被卖掉，大中型只保留比较大的，这是“抓大放小”的概念。

现在又积累了二十年的问题，我觉得我们在思路上还要有一些突破，这并不是禁区，之前做过，而且十八届三中全会对于国有制的改革，也是有了一个巨大的突破，所以在这方面，我们不能在闭口不言，要把这个问题提出来。我觉得这些债务将来是构成中国中长期经济增长的一个巨大的威胁。现在采用的微调办法，不能从根本上解决问题。

现在从企业债上来看，其实大部分的债务被少数的巨大的国有企业、政府欠下。有一个年轻学者做了一个很好的研究，研究表明，央企其实欠了巨大的债务。这些债务可能要通过股权的改造，通过股权的私有化来加以解决。这是我想谈的第一个问题。

国企融资规模与利润非常不能比例

第二个问题就牵扯到投资，以及投资当中私人投资的下降，这也值得高度关注。中国经济的回落，很大程度是因为资产的投资出现了过山车式的下滑，这当中包括房地产的投资，特别是今年上半年，有一些反弹。过去这两年，房地产增速都是一路下跌，去年只有1%点几的房地产的增长。这也解释了为什么一线城市房价会下降得这么快。私人增速当中投资的回落，就非常的刺眼。我这里有一个简单的数据，2012年之前的十年，私人部门平均的增速大概有20%。而且在很多领域，特别是像制造业当中，私人投资的份额也很大。包括60%都是私人投资。如果下降的速度很快的话，那么就会导致整个实业投资的萎缩。

可是去年私人部门投资就降了一半，只有10.1%的增速。今年1到8月份，就非常可怕，只有2.1%，而且其中7月份是负1.2%的增长，8月份有一点增长，到2.3%。所以在固定资产投资当中，我们必须要去关注一个非常重要的问题，就是私人部门的投资意愿正在慢慢消失。现在大家都批评政府投资太多，当然也要两边看，现在如果没有政府投资的跟进，没有大量的基础设施项目的获准，以及融资，我们的投资状况会更差。现在中国宏观经济的状况会更差。如果没有国有部门投资的扩张，实际上现在总需求会更糟糕。但是反过来从中长期来讲，这个问题如果不解决，你如果短期里面，维持国有经济投资较快的增长，然后维持这个增长的稳定，中长期并不解决根本问题。因为事实上，大量的研究都证明国有投资他的ROE要远远低于非国有的ROE，它的这个投资的回报率是比较低的。

那另一方面我们也知道，国有的这一部分经济不仅仅它的ROE比较低，而且他的全要素生产率也比较低。所以从中长期来讲，经济的增长最终是生产率不断的提高。在结构层面上，肯定是非国有的投资份额在所有的领域都有明显的改善和提升，而不能倒过来走。可是现在这个状况，我觉得对未来的增长就构成了威胁，因为私人部门投资的意愿在逐渐的消失，我们用什么方法改善私人部门对实业投资的意愿。除了在制度层面上，在产权的保护层面上，在立法层面上，要有一些实质性的这样的改进。最重要的我想我们还是要处理这样几个问题，第一现在大量的非国有经济的投资意愿的消失当中，很重要的就是融资的约束还是比较严厉，他不太容易借到钱，他不太容易在资本市场融资。最近我看到有一个报道，现在我们国有企业投资增长比较快，因为私人不愿意投资了。

可是你要看一下国有企业他在市场上融资的份额，他自己的融资的流程跟利润的话，其实这个非常不成比例。就是说他只有很小的一部分利润，但是他投资的规模超常的高，超常的大，这个中间就告诉我们一件事情，可能在融资市场上，国有企业胜出了，他没有钱投资，可以发债，或者可以以其他的方式都可以，国有企业就有这个优势，这样就使得非国有企业更加的困难。因为国有企业很容易解决他的融资的问题，包括商业银行的融资。所以我觉得融资约束问题现在还是没有解决。这个对我们未来民间部门的投资医院，他的这个改善，这是一个巨大的问题。

第二个就是这个行业的准入，国有企业在很多行业居于主导，居于垄断的地位，很多私人企业依然面临巨大的行业的壁垒，他不能进。其实我们可以看很多行业当中，非国有部门投资的份额，以及产出的份额，你大概可以看出中国在哪些行业国有的部门，他的这个主导地位怎么样，在哪些行业非国有部门份额是怎么样子的，这是很容易看出来的。

总体上来讲，在大多数的高端服务业，附加值比较高的服务业，大多数的上游产业，国有企业基本上是控制或者说是主导、垄断，非国有部门份额都很小。相应当然还有所谓的不公平的竞争，不公平的待遇，这个问题，我想我们很多企业家，他们都感同身受，比经济学家知道得更多。这些问题我们讲了很多，这些问题并没有答案，所以我觉得从这个意义上来讲，可能我们必须要绕开这些问题，我们现在已有的这些答案，我们得超越。这个超越，我觉得可能就是涉及到整个国有经济的布局，这个在二十年前，当时朱镕基主持国企改革的时候，其实当时也是这个思路，就是你得超越当时的那些讨论。如果你对国有经济有一个整体的战略布局，那么明确的能够限制国有部门在很多行业的落地，这样的话可能会重新为非国有经济在中国未来发展的空间，以及解决或者突破它面临的融资约束这个老大难问题，找到一个突破口。

所以这个意义上，我觉得可能我们需要呼吁国有经济战略性的再重组。可能在某些行业，某些所谓战略性行业我们可以保留一些，当然这个也需要非常谨慎的来加以讨论。到底哪些是战略性行业。二十年前，我们有过一波讨论，当时政府下大决心要实行抓大放小的改革，释放大量的空间给非国有经济，从而保持后十年的经济增长，起了很大的作用。现在我觉得我们又回到了十字路口，依然需要突破。

低端服务行业劳动生产率增速过快并不是好事

最后威胁中长期增长的就是劳动力增长趋势，我们过去有8%的劳动增长率，现在已经回落到6%以下，这个趋势在很多行业变得更加的明显。如果我们这个经济现在越来越多的劳动力进入到那些低端的服务业，非正规部门就业的话，那未来的劳动生产率增长的源泉在哪里？那这一点，我觉得是值得我们特别的关心。

最近我跟我的学生做了一个研究，因为中国官方的失业率数据是一直没有变化的，都是4.1%，十五年都没有变了。可是GDP的增速在2008年以后，一直是下行趋势，所以城市的登记失业率，看上去没有什么参考的价值。我们现在还有调查失业率，还没有全面的公布。可是调查的失业率比登记的失业率高出一个百分点，基本在5.1%，没有太大的变化。没有变化的话，是不是这个数据就不对呢？我觉得也不见得。事实上我们后来用了住户的调查，当然这个调查比较局部，因为只涉及到中国部分的省市，我们拿到了这样的数据。这个数据拿过来，我们做了一个比较认真、谨慎的定义和研究，后来我们发现中国的失业率，我们现在的数据是从2005年到2012年，只是部分省市的，只有7个省，大概也是能够反映出中国中、东、西的一个分布。

这个数据很有趣，我们现在实际的数据比官方的失业率要高，很大程度上是因为经济刺激的方案在起作用。可是在2010年以后，我们现在的这个失业率的状况，也没有明确的下滑，国家统计局给了一个解释，因为服务业扩张的速度很快，2012年，GDP服务业附加值的占比，首次超过了制造业，所以现在服务业变成中国经济的一个非常重要的驱动经济的增长。所以可以解释失业率为什么没有恶化。我们数据显示，的确我们用HT做滤波，分成了波动部分和趋势部分，所以大家可以看到2005年到2012年，波动部分可能你看得不是那么清楚，你看趋势部分，我们都是保持一致的，就是没有面临严重的失业增长，对于政府调控经济，目前并不愿意出手一些比如说扩张的财政政策，或者是宽松的货币政策，给了一个很重要的理由。

但是现在问题是，如果政府认为如果就业稳定，就可以维持现状，那这就是一个误导。因为从中长期来讲，这对未来的经济增长构成了一个威胁。GDP产出的状况在回落，就业率还在增加，说明我们单位就业率产出在下降，劳动生产率增长明显在恶化。但是有一点可以肯定的是劳动生产率增长，如果劳动生产力不增长，未来增长的源泉就没有。所以我觉得这个问题可能值得我们高度的关注。

通过国家统计局的数据，可以测算，的确就业部门发生了变化。制造业创造的就业明显在下降，而服务业创造的就业明显在上升。这是一个所谓的结构的变化，大家都觉得这是一件好事情，而我个人觉得现在的问题是服务业的口径很宽泛，把制造业和农业拿掉了，剩下来我们都叫服务业，所以里面什么东西都有，所以服务业当中附加值的差异非常非常大。

那其实所谓低端的服务业，就是这些生产率年复一年不增长，比如说我家雇了一个保姆，这个保姆在我家干了五年十年，一年挣六万块钱，五年可以挣三十万，但是他的生产率没有任何增加。这是一个很大的问题，如果我们现在大量的劳动力都进这些行业，那么这个劳动生产率真的是增长的就很小。

大家都知道制造业最重要的一个驱动经济增长能力就是他迅速的提升我们的劳动力的收入，提高劳动生产率。可是我们现在的就业当中，实际上来自于低端服务业的比例上升的非常快，所以我觉得对于未来的潜在增长率而言，生产率的强劲增长是不可少的，必须有生产力的强劲增长，中长期来讲这是一个核心。所以他就要求我们把更多的资源包括劳动力，要配置到高生产力的部门，或者是生产力增长比较快的这样一些部门。包括制造业和高端的服务业，中高端的服务业。所以现在的这个状况，我们要保持谨慎的乐观，不见得真的是我们所希望看到的这样一个发展的趋势。

那么现在怎么来解决这个问题，其实这个问题跟第二个问题有关系，因为中国现在到中等收入偏上的这个阶段以后，其实最重要的就是你的制造业的突破是在技术这个层面上。产业升级是未来中国最重要的一件事情，那么这个我觉得如果因为制造业的升级，因为制造业特别是私人部门，它的投资意愿慢慢在萎缩的话，那么它创造就业的能力，刚才这个图上也反映出，已经在明显的恶化。这些劳动力现在大部分大家都去做那些维持生活的那样一些领域。所以这样的话，我觉得对于我们人力资源是一种巨大的浪费。关键是我觉得我们要抑制国有企业在很多行业里面过长的战线。

这三个问题，汇总到一起，我觉得是我今天在这里跟大家分享的一个看法，我觉得二十年前，那个时候也是非常不容易，我们后来形成了一个共识。中国的国有经济布局和战线都拉得太长，那么所以要不断的缩小他们的战线，让他们在某些或者是在主要的一些领域里面，要大规模退出。我们在操作当中，很多国有企业不应该被私有。所以今天在我们讨论中国经济未来的中长期，五年，十年增长的时候，我们还要关注这样一个问题。因为这个二十年当中，其实国有经济从过去的亏损者，财政的补贴者，负担者，已经变化了一个垄断者，主导者。他可以创造利润，因为他投资回报率并没有私营部门高。在这种情况下，大家不愿意谈这个问题，所以十八届三中全会有了这个混合所有制的这个概念，我觉得是一个很好的突破。但是光有这个还不行，很大程度上，我们要从整体上把国有经济的这个战线还得拉回去，还不能让它在很多领域当中拉得太长，挤占很多高生产率的，生产率增长的更快的这样一些行业当中，阻碍那些有活力的那样一些投资和那样一些投资者。

所以如果这个问题，今天我们再形成一个共识，那我觉得我们的债务问题也好解决，很多国有资产我们可以就把它卖掉，来解决我们的这个大的国有企业面临的这个债务的压力。对吧？那如果我们可以形成共识的话，我想我们就可以尽快的扫清一些今天我们所讨论的私人企业融资难的问题，准入障碍高的问题。同样呢，对于我们未来的整个经济结构的转变的方式，转变的分享，我想也会产生巨大的影响。而不是把我们所有的这些劳动力，都把它推到那些低端的，没有生产率增长的这样一些部门。那这样的话，未来的中长期的增长，我们才有希望。我就讲这么多，谢谢大家！

(转自新浪财经《张军：通过股权私有化的方式解决国企巨额债务问题》，根据速记稿整理，未经演讲者审阅)