地方政府向面临财务困难的国有企业提供支持的自主空间逐渐减小，向受困国企提供支持的形式转向通过资产出售或兼并重组等其他形式支持。一个常见方法是争取实力更强国企的支持。还要求银行贷款展期或将贷款置换成债券或股权，以分担其帮助受困国企的负担。

评级机构穆迪的最新报告指出，与以往相比，中国地方政府向面临财务困难的国有企业提供支持的自主空间逐渐减小，向受困国企提供支持的形式不再是直接提供财政资金，而是通过资产出售或兼并重组等其他形式支持。据穆迪统计，2015年10月以来，经历过信用风险的7家地方国企中，仅有1家获得上级地方政府的财政支持。其他6 个地方政府则将受困国企与实力更强的国企合并，允许部分国企债务逾期，或允许少数国企破产。

地方政府不再向负债国企提供直接财政支持

评级机构穆迪今日发布的报告《常见问题：地方政府帮助受困国有企业措施概述（Regional and Local Governments — China: FAQ: RLGs’ Approach to Supporting Distressed State-Owned Enterprises）》指出，2015 年10月以来，四川省煤炭产业集团有限责任公司、重庆钢铁股份[-0.81%]有限公司、渤海钢铁集团有限公司、东北特殊钢集团有限公司、广西有色金属集团有限公司、龙煤矿业控股集团有限责任公司、云南煤化工集团有限公司等7家地方国企面临信用风险困难，其中仅黑龙江省政府对龙煤集团提供了直接财政支持。另外6个地方政府则将受困国企与实力更强的国企合并，允许部分国企债务逾期，或允许少数国企破产。其中辽宁省允许其受困国企的9笔公开债券逾期。

龙煤集团承担包括“三供一业”的大量社会责任，但经营艰难。黑龙江省政府同意提前拨付中央政府用于帮助煤炭企业的财政补贴到龙煤集团，将20亿元用于支付到期债券，同时为该企业支付5亿元失业保险金。据穆迪分析，黑龙江省财政上的直接支持反映了对龙煤集团近20万名职工生计的担忧以及企业运营如果受到冲击可能引起的社会民生问题的考虑。黑龙江省四个重要城市（鹤岗、鸡西、七台河、双鸭山）的经济依赖龙煤集团的正常经营。

非财政支持：合并重组、债转债、债转股

据穆迪指出，地方政府不再倾向于直接财政支持受困国企的同时，会采取其他非常正手段支持相关国企。

一个常见方法是争取实力更强国企的支持。

财力雄厚的国企帮助受困国企的方式包括与他们合并重组或对其提供贷款或注入资产。例如，重庆市计划对亏损的重庆钢铁进行重组，其方式是向另一家专门从事金融投资的国企出售钢铁资产。该金融投资国企的净资产为694亿元，远高于重庆钢铁的352亿元负债。

地方政府亦设立和扩大国有资本管理平台，以整合其属下不同国企的股权。这些平台能够配合完成重组受困国企的任务。例如，云南省政府明确圣乙投资作为云南省国有资本运营公司，建立云南国企改革发展基金，为受困国企提供支持。推动这一举措的契机正是为了应对省内云南煤化的财务困境。根据计划，省政府将划转100 亿元优质权益资产至圣乙投资，可通过杠杆最终形成不低

于150 亿元的云南国企改革发展资金池。圣乙投资另外成立不低于5 亿元应急基金，用于协助云煤化偿付到期债券的应付利息。圣乙投资已承接云南煤化的存续公开债券。

地方政府还要求银行贷款展期或将贷款置换成债券或股权，以分担其帮助受困国企的负担。

例如，天津市已邀请105 家银行债权人参与渤海钢铁“债转债”处置方案，作为渤海钢铁1920亿元债务的重组方案之一。根据计划，天津市将募集100 亿元成立一个基金，向银行债权人发行500亿元债券，债券年利率为3%，从而承接渤海钢铁600亿元的债务。渤海钢铁具盈利能力的资产将转移到另一个实体，后者将再承接500 亿元的存续债务。余下820 亿元贷款可能被注销或消化掉。

在另外一家陷入财务困境的钢铁企业东北特钢的重组过程中，银行债权人拒绝了一项将70%的债务进行债转股的建议。今年10 月份法院启动了东北特钢的破产重组。

国企陷入信用风险前的预警现象

穆迪认为，净资产回报率高低、成本结构有无可长期持续性、杠杆率高低可以作为国有企业陷入信用风险前的预警指标。

穆迪指出，2015 年10 月以来经历过信用风险的7 家国企中，5 家为亏损企业，亏损程度超过其净资产的20%。其余两家也仅勉强盈亏平衡。这7 家国企均处于煤炭和钢铁等受全球大宗商品价格疲弱不利影响的产能过剩行业，其中5 家亏损国企的主营业务自2012 年以来年年亏损。

此外，这7 家国企的成本结构无长期可持续性，这一成本劣势随着全球大宗商品价格的周期性下行而凸显。例如，重庆钢铁位于中国内陆，因此必须通过长江运送原材料和产品，往返距离共达4000 多公里。此外，龙煤集团雇用48 名员工生产一吨原煤，是全国平均水平（15 名）的3倍以上。

同时，这7 家国企杠杆率过高，资产负债率均处于极高水平。由于融资便利且成本较低，一些国企在大宗商品价格周期上行时，大量举债扩张。在当前大宗商品价格周期性下行的大背景下，过多负债经营的国企面临现金流萎缩、再融资不畅的困难。例如东北特钢在2011 年钢价周期高峰时完成对辽宁省大连市新生产基地的建设，成本为132 亿元，相等于2015 年6 月资产总值的四分之一。该项目的巨额投入及其债务融资，导致企业偿债能力紧张，被迫增加对短期债务的依赖。截至2015 年6 月，短期借款占公司总债务三分之二以上。

有些受困国企的被动性短期融资导致企业累积拖欠某些运营费用。例如2015 年底，龙煤集团最大一项短期负债（占短期负债总额的21.0%）是拖欠员工的工资和福利。黑龙江省亦同意允许公司缓交其应交职工养老保险金保费。同期该公司的短期负债占总负债的90.4%。

穆迪还指出，将受困国企的负债规模与其上级地方政府下属所有国企的净资产值进行比较，有助于加深了解地方政府提供支持的能力。重庆和四川下属国企的净资产实力较强，为两地政府能够相对迅速地解决个别困难国企的财务问题奠定了基础。与之相反， 东北特钢、渤海钢铁、云南煤化和龙煤集团的负债规模相对其上级地方政府拥有的全部国企的净资产很高。

（来源：澎湃新闻网 作者：韩声江《穆迪：中国地方政府开始倾向用非财政方式纾困国企》）

穆迪报告中文版原文——

中国地方政府

常见问题：地方政府帮助受困国有企业措施概述

穆迪报告 Regional and Local Governments — China: FAQ: RLGs’ Approach to Supporting Distressed State-Owned Enterprises 的中文翻译本 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)

与以往相比，中国 (Aa3/负面) 地方政府向面临财务困难的国有企业 (国企) 提供支持的自主空间逐渐减小。近期发生的地方国企陷入财务困境的事件表明，地方政府向受困国企提供直接财务支持的自主性有所下降，原因是中央政府的政策限制地方政府向下属国企提供支持的方式。

关于地方政府当前向下属国企提供支持的情况，以下我们回顾了近期一些信用风险事件，解答其中一些常见问题。

» 地方政府如何帮助近期受困国企？

2015 年10 月以来，经历过信用风险的7 家地方国企中，仅有一家获得上级地方政府的财政支持，帮助按时全额偿付两笔公开债券，虽然企业账上仍累积大量其他应付款。其他6 个地方政府则将受困国企与实力更强的国企合并，允许部分国企债务逾期，或允许少数国企破产。其中辽宁省允许其受困国企的9 笔公开债券逾期。

» 地方政府如何动用非财政资源帮助受困国企？

财政资金之外的支持措施主要包括安排有实力的国企为受困国企提供贷款或注入资产，或在某些情况下将两者合并重组。部分地方政府亦要求银行贷款展期或将贷款置换成债券或股权，以分担其帮助受困国企的负担。

» 地方政府是否可以通过出售资产来帮助受困国企？

可以。地方政府帮助受困国企出售资产，并利用变现的现金支付到期债务，在不动用财政资源的情况下，限制风险蔓延到其他下属国企，进而保护其自身信用实力。

» 国企陷入财务困境前是否一般都有预警迹象？

有。报告分析的7 家国企中，5 家处于煤炭和钢铁等产能过剩行业，并且都是亏损企业，亏损程度超过其净资产的20%。同时，这7 家国企杠杆率过高，资产负债率均处于极高水平。

地方政府如何帮助近期受困国企？

2015 年10 月以来，7 家地方国企面临信用风险困难，其中仅有一个地方政府 (黑龙江省) 提供了直接财政支持。龙煤集团承担包括“三供一业”的大量社会责任，经营艰难。黑龙江省政府同意提前拨付中央政府用于帮助煤炭企业的财政补贴到龙煤集团，人民币20 亿元 (2.985 亿美元)用于支付到期债券。黑龙江省还为该企业支付人民币5 亿元失业保险金。

黑龙江省的支持反映了对龙煤集团近20 万名职工生计的担忧以及企业运营如果受到冲击可能引起的社会民生问题的考虑。黑龙江省四个重要城市 (鹤岗、鸡西、七台河、双鸭山) 的经济依赖龙煤集团的正常经营。

另外6 个地方政府则将受困国企与实力更强的国企合并，允许部分国企债务逾期，或允许少数国企破产。其中辽宁省允许其受困国企的9 笔公开债券逾期 (图表1) 。

这种显然不愿意提供直接财政支持的态度反映了中央政府当前的政策导向限制地方政府投入大量财政资源来帮助竞争类国企。尽管地方政府停止为其国企的债务担保，但以往大多选择向受困国企提供支持。

除了间接参与龙煤集团的财政补贴外，中央政府没有介入上述风险事件的应对。这反映了中央政府去产能，解决“僵尸企业”问题，遵循市场化原则重组债务的政策导向。这一政策指引也表示中央政府不太会对产能过剩行业内的地方国企提供直接救助。

若地方政府动用财政资源为受困国企提供特殊支持，则涉及的政策和人大审批过程已变得相当复杂耗时。2014 年10 月发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(“43 号文”) ，旨在限制地方政府为国企债务偿付兜底。我们认为，监管环境的发展将继续制约地方政府直接动用财政收入向受困国企提供支持。

地方政府如何动用非财政资源帮助受困国企？

非财政支持的一个常见路径是争取实力更强国企的支持。财力雄厚的国企帮助受困国企的方式包括与他们合并重组或对其提供贷款或注入资产。

例如，重庆市计划对亏损的重庆钢铁进行重组，其方式是向另一家专门从事金融投资的国企出售钢铁资产。该金融投资国企的净资产为人民币694 亿元，远高于重庆钢铁的负债 (人民币352亿元)。

按照中央政府国企改革的政策，地方政府亦设立和扩大国有资本管理平台，以整合其属下不同国企的股权。这些平台能够配合完成重组受困国企的任务。例如，云南省政府明确圣乙投资作为云南省国有资本运营公司，建立云南国企改革发展基金，为受困国企提供支持。推动这一举措的契机正是为了应对省内云南煤化的财务困境。

根据计划，省政府将划转人民币100 亿元优质权益资产至圣乙投资，可通过杠杆最终形成不低于人民币150 亿元的云南国企改革发展资金池。圣乙投资另外成立不低于人民币5 亿元应急基金，用于协助云煤化偿付到期债券的应付利息。圣乙投资已承接云南煤化的存续公开债券。

地方政府还要求银行贷款展期或将贷款置换成债券或股权，以分担其帮助受困国企的负担。例如，天津市已邀请105 家银行债权人参与渤海钢铁“债转债”处置方案，作为渤海钢铁人民币1,920 亿元债务的重组方案之一。

根据计划，天津市将募集人民币100 亿元成立一个基金，向银行债权人发行人民币500 亿元债券，债券年利率为3%，从而承接渤海钢铁人民币600 亿元的债务。渤海钢铁具盈利能力的资产将转移到另一个实体，后者将再承接人民币500 亿元的存续债务。余下人民币820 亿元贷款可能被注销或消化掉。

在另外一家陷入财务困境的钢铁企业东北特钢的重组过程中，银行债权人拒绝了一项将70%的债务进行债转股的建议。今年10 月份法院启动了东北特钢的破产重组。

除了龙煤集团的案例，受困地方国企受助来源为地方政府而非中央政府。我们认为地方政府唯有在帮助具有国家战略重要性或系统性风险的地方国企时，才可以动用中央政府资源1。因此，今后地方国企陷入财务困境后可能的救助将主要来自地方政府或银行展期性再融资。

地方政府是否可以通过出售资产来帮助受困国企？

可以。2015 年12 月，黑龙江省政府为受困的龙煤集团提供了人民币18 亿元过桥贷款，但要求其通过出售企业部分非主营业务资产偿还。这些资产包括学校、医院和酒店，估计价值为人民币24 亿元，因此过桥贷款的隐含抵押率为75%。

中央政府政策允许地方政府在不动用财政资源的情况下处置国有资产以帮助受困国企。利用处置资产变现的现金支付到期债务，地方政府可以既不动用财政资源，又限制风险蔓延到其他下属国企，进而保护其自身信用实力。在实际操作中，地方政府很少试图出售盈利国企的资产。

国企陷入财务困境前是否一般都有预警迹象？

有。公开财务报表显示，2015 年10 月以来经历过信用风险的7 家国企中，5 家为亏损企业，亏损程度超过其净资产的20%。其余两家也仅勉强盈亏平衡 (图表2)。

这7 家国企均处于煤炭和钢铁等受全球大宗商品价格疲弱不利影响的产能过剩行业，其中5 家亏损国企的主营业务自2012 年以来年年亏损。

此外，这7 家国企的成本结构无长期可持续性，这一成本劣势随着全球大宗商品价格的周期性下行而凸显。例如，重庆钢铁位于中国内陆，因此必须通过长江运送原材料和产品，往返距离共达4,000 多公里。此外，龙煤集团雇用48 名员工生产一吨原煤，是全国平均水平 (15 名) 的3倍以上。

同时，这7 家国企杠杆率过高，资产负债率均处于极高水平。由于融资便利且成本较低，一些国企在大宗商品价格周期上行时，大量举债扩张。在当前大宗商品价格周期性下行的大背景下，过多负债经营的国企面临现金流萎缩、再融资不畅的困难。

例如东北特钢在2011 年钢价周期高峰时完成对辽宁省大连市新生产基地的建设，成本为人民币132 亿元，相等于2015 年6 月资产总值的四分之一。该项目的巨额投入及其债务融资，导致企业偿债能力紧张，被迫增加对短期债务的依赖。截至2015 年6 月，短期借款占公司总债务三分之二以上。

有些受困国企的被动性短期融资导致企业累积拖欠某些运营费用。例如2015 年底，龙煤集团最大一项短期负债 (占短期负债总额的21.0%) 是拖欠员工的工资和福利。黑龙江省亦同意允许公司缓交其应交职工养老保险金保费。同期该公司的短期负债占总负债的90.4%。

受困国企资产负债率的迅速恶化亦反映了2014 年以来全球大宗商品价格的低迷迫使调整企业固定资产 (包括采矿权、厂房、不动产和设备) 的账面价值。例如，2015 年12 月启动云南煤化破产的法律程序时，破产审计的资产负债率从121.0%修订为216.8%，远高于2015 年10 月公司信用风险暴露前、2014 年12 月时的83.3%。

将受困国企的负债规模与其上级地方政府下属所有国企的净资产值进行比较，有助于加深了解地方政府提供支持的能力。重庆和四川下属国企的净资产实力较强，为两地政府能够相对迅速地解决个别困难国企的财务问题奠定了基础。与之相反， 东北特钢、渤海钢铁、云南煤化和龙煤集团的负债规模相对其上级地方政府拥有的全部国企的净资产很高。