现在大家看到金融市场的发展，觉得有很多不尽人意的地方，事实上确实如此。也许了解一下它的历史，会增加我们推动金融市场进一步发展的使命感和责任感。如果人们认为国债市场是自然演变过来的，那就错了。当年国债市场的建立应该可以说中国的债券市场的建立和发展的开端，也是金融市场改革的发端。从非市场向市场转变，需要思想认识、理念创新、努力工作和无私奉献。国债和债券资本市场的发展充满了鲜活的实例，其过程的确是波澜壮阔的。

中国的债券资本市场发展是一个实践和认识的过程。中国清朝政府、国民政府都发行过政府债券。中国政府不承认建国以前发行的武广铁路债券这个事件很多人还记忆犹新。听当时在外交部条法司工作的丁海华律师讲，当时美国个别人起诉中国政府，外交部条法司为了应付这个事件，还从在中国工作的商人名单中找到了一名律师，外交部委托这个律师代表中国政府应诉，最后成功胜诉。

 

 

建国以后的第一笔债券是1950年发行的人民胜利折实公债。当时是建国初期的三年经济恢复时期，国家需要建设资金。 当时的指导思想还是战时经济的思想，动员公民的爱国热情，踊跃认购国债。但由于通胀比较高，就用实物来偿还。当时以小米折算价格，目的是为了减少通胀的影响。以后每年发行国家建设公债，共发行了五期。那时候没有公司债，企业债，更没有发行和交易市场。到1958年，中央政府不再发行新国债，但是允许地方政府根据需要发行地方政府债券。

到1962年，地方政府的发行也终止了。1968年周恩来总理庄严宣布，中国成为既无内债也无外债的国家，因为这一段时间我们偿还了内债和外债。因为大多数国家政府都有对内和对外的债务，对于中国人来说，做到既无外债又无内债，这是一件非常不容易的事情，也是值得骄傲的事情。但是也反映了当时否定举债发展经济的计划经济思想。

改革开放以后，为弥补由于分权增加的财政赤字，1981年国家重新发行债券。这一次不是由于经济困难，而是为发展经济，推动改革。1979年和1980年，国家向企业放权，中央向地方分权，导致连续两年财政收入迅速下降。当时对国有企业采取分权的方式扩大企业的自主权。国家和企业的关系方面，国家留给企业一定的自主财权。

一开始允许企业设立企业基金，后来改为利润留成。其做法就是把利润留成分为奖金、福利基金和企业发展基金，彻底改变国家统收统支的计划经济的做法。工人有了奖金和福利，就有了积极性。企业有了发展资金，有了自主发展的动力。与此同时，国家鼓励城乡发展乡镇企业和个体经济。有了政策，沿海江浙这一带首先发展起来了。个人有了积极性，企业有了自主权，提高了劳动生产率。地方政府有了积极性，努力促进生产发展，增加税收，也逐渐有一定能力推动基础设施的建设。

财政部是国家和企业之间利益分配格局博弈的焦点。我刚到财政部的时候，天天开会就是谈分权。但是对于财政部来说，分权意味着减少收入，日子会很难过。我经常参加讨论放权的会议，留下了深刻的印象。我记得当时工交司司长陶省隅每次开会都和那些中央企业吵的很厉害。当时要按中央的要求向企业放权，但是财政部和企业之间是讨价还价的。

另外是中央和地方的关系，先后实行了总额分成、包干制度等。各省、自治区和直辖市都是量身定做的。在总额分成时期，经济相对落后地方需要中央转移支付，成为补助地区。但是经济相对发达的东南沿海，比如浙江上海山东都是90%上解中央，自己留10%。这些地区就缺少积极性，就经常找财政部报怨。在一年一度的财政部工作会议上，地方的财政部厅局长会和财政部各个司局博弈，争取在每年财政体制的安排上能够适当得到利益。为了鼓励地方增加收入的积极性，后来在财政体制上也采取了农村联产承包制的办法，在80年代中后期，改成承包制。

上海比较典型，1987年105亿交中央，超过105亿部分上海市留用，超过165亿再跟中央分。承包体制对地方政府的好处是新增部分地方政府可以多拿，这和原来总额分成时不同，那里每增加一个单位的税收地方政府只能拿10%。 1987年上海市的城市建设和和改革开放以前相比以前基本上没有什么变化。1987年以后浦东开发和新的财政体制支持了上海市经济的迅速发展。每年财政会议期间，地方财政厅局都会和财政部预算司和后来成立的地方预算司博弈，在中央和地方的财政体制划分上讨价还价。关键是确定基数和分成或包干比例。

分权增加了地方和企业的积极性，但是却导致了财政收入占GDP的比重下降。到了1981年，中央财政有270亿元的赤字。那时候的财政收入和现在不可同日而语，当时我记得就是七八百亿。中央决定发国债来弥补赤字，这是下了很大决心的。1981年发行国债的公告和宣传材料说，中央政府由于改革开放出现了赤字，是暂时的，中央政府不得已而发债，希望大家爱国，支援国家建设，保证完成发行任务。

虽然也宣传自愿认购，因为发行利率、面额和发行价格都是由国务院确定的，这种行政分配的方式也被广泛称为摊派发行。那时工薪阶层是认购国债的主体。我当时工资不高，一年认购四五十元国库券，发工资时代扣了，相当于一个月的工资。当时也没觉得怎么样，就当是存款了。那时候国库券比存款利率还高，大家觉得和储蓄一样。我们当时不是说特别需要那笔钱，很多机关干部，早年像我们那时候收入不高，但是支出也比较低。医疗都是公费的，生活方式比较简单，需求也比较低。大家都是国家干部，觉得支援国家建设，没有什么问题。

1982年我到分配到财政部综合计划司的综合处工作，发行国债就由综合计划司的债务处负责。我当时耳濡目染，知道国债发行并不容易，听到更多的是各方面对于国债发行的抱怨。那时，综合司经常收到一些人民来信，说国库券不是我自愿买的，是你们硬要我买的。所以有些人就把国库券寄回来，说不要了。还有很多人民来信反映对于国库券行政推销的不满，有的还是少数民族地区写的。

1982年赤字的问题并没有解决，所以到了82、83、84年还继续发行国库券。1985年财政出现了盈余，是把发债收入计算到财政收入以后才出现结余，其余年份都是赤字。国债连续发行出现的问题是，爱国一年两年可以，年年宣传爱国就很少说服力。因为自然灾害、战争等原因，鼓励大家爱国，广大城乡居民都会支持的。

但是年年通过爱国发行国债，大家就很反感。其实当时利率不低，比银行存款高，但是期限都是十年的，比较长。所以86、88两年国家通过财政部进行流通转让试点，严格来说也不是现在意义上的二级市场。流通转让就是允许国库券提前兑付，兑付时可以得到100元人民币的面值。当时财政部面临的主要问题是保证国债成功发行，以便保证预算的执行。而保证国债每年的成功发行，核心则是有无国债市场的问题。以后国债市场发展的历史证明，有了市场，不仅国债发行效率提高了，而且发行成本也会降低。

改革开放初期，中国得到世界银行的多边援助，和发达国家的双边的援助，也有优惠利率的贷款，如日本协力基金贷款。这样，在80年代后期，财政部就有了偿还外债的需要。1987年，财政部决定在德国发行3亿马克的主权债券。德国的德累斯顿银行担任这次发行的承销商。当时德累斯顿银行是德国的第三大银行，在德意志银行和德国商业银行之后，但是我记得德累斯顿银行在北京的首席代表包里森是非常能干，他们的主动服务使还不了解国际资本市场财政部找到了切入国际资本市场的机会。

对于财政部来说，没有多少人了解国际资本市场，原来的债务处只负责内债业务，内债处的人员大多不懂外语，更不了解国际业务。当时的国际业务司，主要从事国际关系，他们大多数是外语专业毕业的，但不也不了解国际资本市场。

当时财政部综合司的领导金鑫司长和朱福林副司长请示部领导，决定成立一个由综合计划司和国际司组成的团队。其中主要有国际司的副司长和综合司的副司长，加上这两个司以及条法司的有关成员。当时我还在综合司任统计处长，也成为团队的成员。统计处掌握统计资料，可以为提供发行招募书须要提供的内容。这也是我第一次和资本市场出现了交集。

当时我们对于国际资本市场很多规则也并不完全了解。虽然承销商建议我们雇用国际律师所，但是我们代表中国政府，还是希望用中国自己的律师。后来选择了贸促会的高律师。当时也没有评级，当承销商建议主动评级时，我们拒绝了。因为我们认为中国政府的信用不须要国际评级公司为其评级。在法律文本，特别是招募书中必须要解决主权豁免的问题。财政部商外交部请示国务院得到了认可。1987年下半年，当时以财政部副部长田一农为首的代表团到达了波恩会见了政府有关部门，然后到法兰克福会见了主要投资人，并与承销商德累斯顿银行进行有关发行条件的讨论和谈判。我作为代表团的成员见证了整个发行过程。可惜代表团的其他成员后来再也未从事这项工作。

后来，这3亿马克债券成功在法兰克福发行了。从这时起中国政府也以市场参与者的身份进入国际资本市场，表现了中国对外开放的形象。这次发行的政治、外交意义远远大于经济意义。

随着对于国债重要性认识的提高，88年财政部开始筹建国家债务管理司（国债司）。国债司是在综合司债务处的基础上筹备建立的，当时综合司分配张家伦和我参加国债司筹备组并任命为筹备组副组长。后来，由于缺少法律方面人材以及我在政法学院毕业的背景，1989年1月我被任命为财政部条法司副司长。在条法司工作两年后，1990年底财政部任命我为新成立的国债司的副司长。当时国债司面临的主要问题是国库券不好卖，怎么解决国债推销难的问题。

这个推销还不是我们现在的销售的概念，而是行政分配国库券，保证发行任务的完成。当时国务院有中央国库券推销委员会，国债司主要的工作是行使中央国库券推销委员会办公室的职能。财政部在地方财政厅局成立了国债服务部。这些国债服务部就是财政部直接领导的专门管理国债发行兑付的机构。当时财政部国债司的任务就是分配国库券的指标。

由于1986、1988两年允许国债流通转让，出现了国债的中介。转让就是允许按面值的兑付，并没有真正意义上的国债二级市场。当时出现外汇券和国库券的黑市，商贩那里有黑市价格，国库券黑市和1986年、1988年国库券那时候的流通转让有关系。因为可以提前兑付，有人就会有积极性到农村去收国库券。杨百万就是因此出名的人物，那时他到农村低价收购国库券，然后到银行按面值兑付。由于是面值以下甚至不到面值一半去收购的，所以他赚了钱，在当时还算是有金融意识的。这样杨百万也就成为了早期金融专家。

国债的行政分配发行方式，就是按照行政渠道分配任务和指标。这个指标和任务是怎么分配的呢？当时按照两个标准：就是按各省的GDP和人均收入。富裕一点省份多分一些，贫穷一点的省份就少分一些。整个80年代发行的国库券都是40亿左右，发行额没有很大变化。现在看来，当时国债的发行量并不大。到90年代后，发行量逐渐增加。1991年的时候发行100亿，发行增加是由于兑付数量增加，新发行并没有明显增加。但那时候看，发行100亿元国库券，就是挑战性的任务。

设想一下，发国库券，如果通过行政摊派方式发行，就需要印刷纸制的实物国库券，因为个人投资者还是希望见到看得见，摸得着的债券凭证。印刷国库券需要提前一年把版面设计好，交给上海印制人民币的造币局。所以国库券没有票面利率，因为利率总是变化。当时利率由国务院决定，原则上依据第二年的存款利率，按照大体比存款利率高1到2个百分点的原则来确定。这是为了增加国债券的吸引力，以后成为一个惯例。

设计版面不是由国债司，而是由造币局完成的。由于技术的进步，当时采用了很多防伪措施，甚至比人民币的防伪措施还多。设计完交给国债司审核，由国债司领导在后面签字，就算认可了，可以到工厂开始印刷。国库券印刷完了，需要运输到全国各个国库券发行点，这是很不容易的工作。当时我记得，早年从造币局运出6-10大卡车国库券，还要上飞机、火车，才能到达全国各地。

印制国库券在当时有几个问题，第一个问题就是国库券面值印多大为好。如果是摊派国库券到个人，需要个国库券面额越小越好，这样千家万户都可以承担一点。 但是有时候市场稍微好一些的话，很多老百姓还希望多买国库券，作为储蓄。因为觉得国库券比储蓄划算，所有工薪阶层中一部分人有点积蓄就买国库券。愿意购买国库券的人一般都是退休的工人、机关干部。他们需要大面额的，便于保管。但是可能分配这一地区的国库券都是小面额的，就会占很大体积，不好保管。我见过最后领回一个口袋国库券，真不知道回家后往哪里放。但是如果国库券分配给不愿意购买国库券的个人，就需要大家都负担一点，使用小面额的就比较合适。

还有一个问题就是反复运输的问题。比方说，分到黑龙江少一点，因为它的人均收入低，分到广东多一点，因为广东富裕。但是国库券分到广东以后那，却卖不出去，而分配到黑龙江的那部分，还不够卖，大家抢着买。这是因为广东投资渠道多，对于国库券没有兴趣；而黑龙江投资渠道少，觉得买国库券是最好的选择。结果国库券运到广东去，卖不好，要拿回来，再调运到黑龙江。这样就发生了二次运输的成本。

国库券发完了以后，到了期限要进行兑付工作。兑付时要通过国券服务部把国库券收回来，可以相像回收纸制的国库券难度有多大。收回来的国库要进行销毁，销毁不是烧毁，而是它放在造纸厂做成纸浆。销毁是一项很严肃的工作，需要有人监督，不然国库券丢了，谁检到了还可以去兑付。兑付的国库券要按照严格的规定回收、集中、保管，然后运输到各个销毁点上。这又要发生运输和临时保管的成本。

别看这个现在看来不成为问题的问题，在没有无纸化，没有市场，没有互联网的时代，这些问题就会导致增加很多融资成本。由于印刷、运输和兑付销毁成本高，国库券发行成本要高于银行吸收存款的成本。

 

 

1990年底我到国债司工作时接手的是这样一种行政分配国库的发行方式。当时张加伦副司长和我都希望改变这种落后的发行方式。在国外学习接触更多的国际资本市场，经过第一次主权债券的发行，我心里想走一个完全市场化的道路。我们当时下定决心要改变国库券的发行方式，建立一个真正意义的国债市场。国债要改，要市场化，但是从哪里下手是个问题。因为银行利率是国务院决定的，国库券的票面利率也是国务院决定的。

个人投资人还是认可100元的面额，他们不理解折价销售和溢价销售的做法。同时有纸的国库券无法由机构进行交易，因为那时候二级市场根本没有。当时最现实的问题是改革究竟从二级市场开始，还是从一级市场开始呢。由于国务院确定利率，就不可能通过招标方式发行。所以这第一步怎么走，其实很费脑筋。

后来我们还是找到一种可行的向前推进的过渡的方式，这就是先实现国库券发行的一级市场从直接对个人发行到直接对机构发行。这就是所谓的承购包销的方式。我们改变了销售渠道，不是直接卖给个人了，而是直接卖给机构。机构愿意持有或者愿意卖给个人，就是机构自己的事情了。从财政部的角度来看卖给机构就等于发行完成了。这样第一步的工作就是培养机构投资者的市场。当时使用的是一级自营商的概念，这外名字也是我直接从英文（primary dealer）直接翻译过来的。国债司批准了若干家一级自营商，直接承销财政部发行的国库券。

当时的证券中介机构是由于1988年国库券流通转让和股票市场的出现而发展起来的。大多数来自银行系统的信托投资公司或者直接由银行投资建立。后来一部分国债服务部也转化为证券公司，如湘财证券、上财证券等。那时一部分国债服务部也从事债券交易，由于金融监管是人民银行金融管理司的职能，这些国债服务部从事债券交易被认为不合法。早期证券公司来自上海和深圳，如万国证券、申银证券和君安证券等。为了加强金融中介的力量，后来财政部投资建立了以银行为基础的三大证券公司：国泰证券、南方证券和华夏证券。组建一级自营商时，还是考虑了在债券市场的实力，因此，大多数一级自营商都是进入市场较早的证券公司。保险公司还没有参与国债投资，当时还不存在机构投资者的概念。

1980年末期，经济增长速度经历了下行过程，1991年年初的时候，市场利率比较低，与国务院确定的银行存款利率比较接近，机构投资者表现了投资国债的兴趣，这为实行承购包销的发行方式提供了有利的条件。

为了启动国债改革第一步的国债承购包销发行，我跟“联办”（全称是“证券交易所研究设计联合办公室”，其前身为“证券交易所研究设计小组”，1991年改名为“中国证券市场研究设计中心”）商量如何安排承购包销的具体实施方案。联办当时是一批积极向上的，从国外学习回来的年轻人，像宫著铭、王波明等。联办当时保持和体改委密切关系，这是因为联办当时努力推动金融改革，和国家体制改革委员会的想法一致。其中联办的某些主要成员如徐美征、李青原等就在发改委宏观司任职。

国债司当时的工作人员也没有市场经验，所以当时我和张加伦副司长决定委托联办做这次承销商大会的总协调人。由联办和承销商直接接触，协调与市场的关系。财政部是委托方，作为市场的发行主体。具有重要意义的是，这是财政部在国际资本市场发债以后，第一次在国内市场中以市场的主体身份，而不是政府和市场监管人的身份进入市场。

财政部和联办商量后决定在1991年四月召开一个承销大会。当时我们知道这是一个有意义的进步，希望能够隆重一点，因此协商会是在远望楼举行，但是承销大会在人民大会堂举行。正在有关工作按部就班进行准备时，3月份春节以后不久，人民银行就发了一个正式的文件给财政部，要求财政部取消这次承购报销国债的会议，并要求财政部继续采取通过人民银行系统分配国库券的做法，保持国库券通过银行渠道进行分配。这说明人民银行当时还有部门利益的考虑。

当时为了促进国债发行，国债行政分配通过多渠道进行。其中渠道之一就是通过银行系统转分配到厂矿企业事业单位。国库券有一些从工人干部的工资里扣，有些通过银行柜台销售。另一个渠道就是通过财政系统的国债服务部发行。各个渠道都有手续费，人民银行系统的手续费也是职工奖金的来源。当时推动的国债的承购包销改变了分配渠道，人民银行的国库司认为财政部绕开了人民银行系统，直接对证券中介机构，影响了人民银行的利益。当时财政部一位领导批示要求国债司取消这次签字仪式，并指示这一期国库券还是通过人民银行的渠道分配,并且要求另一位财政部领导把这件事落实好。

因为国债承购包销是第一次改革尝试，已经做了很多工作；如果取消的话，等于这样一次改革就要腰折了。后来联办找了当时是体改委宏观司的司长徐美征和副司长李青元帮助解决。他们向当时的体改委主任陈锦华作了汇报，说我们这是一个改革，应该一直往前推进。陈锦华主任就给王部长打了一个电话，跟王部长说，他们年轻人出发点是好的，只是事情没有做好，承销会还有外宾参加，为了不造成不好影响，看看能不能给圆下来。当时王部长也不太清楚情况，找国债司做了汇报。

国债司汇报了事情的来龙去脉，并说这是为了解决国债发行难的一项改革。王部长听了汇报后指示国债司折衷一下，一部分国债发行指标搞承购包销，另一部分指标继续由人民银行系统分配到单位和个人。人民银行也同意了这个方案，这样经过各个部门的共同努力，最后承购包销大会还是如期在人民大会堂举行了。

承购包销有法律合同，合同中有承销的数额。承购包销委托合同是在财政部和联办之间签署的。那时候高西庆是联办的首席律师。签字时我代表财政部，高西庆代表联办。那时联办表示出对于政府作为市场主体的不信任，因为以前发行国债时政府是行政主体。当时为了执行部领导的指示，最初和联办签订的发行数额有不确定性，但是财政部经过努力还是履行了合同。

承销商在这次发行中表现出了积极的姿态。因为历史上第一次财政部和他们签订承销协议，也可以看出市场对于改革的期盼。由于承销商积极参与发行，发行圆满完成。这样国债市场化改革的第一步就走出来了。

国债改革第一步的成功归根结底还是市场发挥了作用，因为各个机构承销国库券的积极性和个人完全不同。个人只看国库券的票面利率，将其和存款利率进行比较。为了满足个人投资者的要求，就将国库券的票面利率确定得高一些。国务院的提法是比同期银行存款高一到两个百分点。年龄大的人考虑的是国库的变现能力。七八十岁的老人，买十年期期国库券，当然会考虑这样的问题。但是机构看国库券显然不同，机构首先就能看出这国库券能抵押，抵押就能贷款，这样他们预期的国债的价值就高于个人。所以机构买国库券的动机不同，他们的需求不完全看债券本身的收益率。

当然机构对于国债的变现能力要求更高。因此，有了一级市场的发展，二级市场的发展要相应的跟上。一级市场和二级市场之间要配套地改革。所以1991年这一步走了下来，还只是一小步。这次改革突出了机构的作用，因为认识到要建立市场就要扶持机构投资者，要培育中间商。但是按照当时的人们的观念，承销商和商人都是不创造价值，从事投机倒把不劳动而获的中间人。一说起券商，大家都觉得这些人是商人，所以很多人批评财政部，说你们把国库券不给国有银行，都给了这些商人，然后让商人拿国库券去倒卖。在很长时间，国债市场化不仅受到体制的限制，更多还受到保守的非市场经济思想的限制。政府部门当时的观念认为银行是亲儿子，是直系，证券公司是旁系。

应该说，承购包销发行国债得到了市场参与者的一致赞同。1992年我们想再向前走一步，但是很快各种反对意见也出来了。反对意见不仅来自人民银行系统，也来自我们财政自己的系统。财政系统的反对意见主要来自地方财政。国库券原来的财政渠道是直接分给地方财政，然后再由地方财政分配给当地的其他机构。

比方说财政部分配给江苏省国库券发行指标，江苏省再分给省属机构和地市财政局。各省财政厅综合（债务）处长，负责全省债务工作。实行承购包销后，地方的综合处就没事做了。因为实行承购包销以后，中央发国库券，地方金融机构和一级自营商成员就直接到中央来参加国债承销了。为了平衡中央和地方的关系，1992年又给地方政府一些承购包销的指标。所以1992年做成中央和地方两个承购包销，但是市场化没有往前走。

到1991年以后，国库券有真正意义的交易，这样就有了国债的二级市场。1991年一级市场的改革也带动了二级市场，二级市场也开始活跃了，但是当时市场还初步的。因为那时候国库券还是一麻袋，一麻袋的装着，通过飞机运到全国各地交付，交易方式很落后。国库券的市场化得益于交易所的电子交易系统。当时上交所首先实现了国债的托管。1991年承购包销结束后，财政部领导派我去广西财政厅挂职一年任副厅长。1992年下半我返回国债司时，国债发行形势面临新的困难，使已经开始的承购包销方式难以为继。

国债司每年下半年要给部领导上报新的一年的发行方案。这个方案经部办公会议研究并报国务院同意后，再在年底的财政部会议上宣布。当我们上报1993年方案时，国债司发现1993年的国库券的发行的形势远比1991年和1992年的时候严峻。由于市场利率迅速上升，国务院确定的以银行存款利率为基础的国债利率低于市场利率，机构买了就会亏损，因此没有积极性承销国债，这使承购包销的方式无法继续实施。

在这种形势下，1992年年底国债司给财政部领导写了一个报告，说我们希望进一步推进市场化改革，尽量让市场来决定。后来，财政部长刘仲藜主持召开了财政部的办公会议，专题研究国库券发行的问题。当时财政部的两件大事是税收和国库券发行，在国债连年发行困难的时候，部领导非常重视这次会议。会上参加办公会议的各个司的司长都发言了，大多数司领导都说国库券通过宣传爱国发行，这些年每年都完成了任务，没有必要改革。可以看出，财政部大多数部司级领导并没有国债需要市场化发行的想法，可能由于历史上也没有过市场化的经历，从他们的角度想是有道理的，因为他们也从来没见过市场是什么样子。

最后部党组决议1993年国债还按照老办法，即行政分配的办法做。要求国债司抓紧部署，按计划完成。但是那一年市场真是跟财政部过不去，眼看着国库券就是卖不出去。根据国债司统计的进度，一看就知道到夏天完成不了。然后国债司又连写两个报告，这时候刘部长着急了，给国务院汇报，说国债发行完成不了。当时朱镕基副总理主管财政金融，决定把全国的省长都召到北京来开会，各个省把国务院任务背回去。国债司的任务就是把指标分配好，由各省长负责动员。国债司分配完任务后就到各地检查工作。

1993年国库券发行任务部署了，但是觉得还是可以做一些事情，推动市场向前走，我向财政部领导建议拿出一部分债券发行指标做个无纸化的试点。如果国债发行向市场化的方向改革，无纸化是必由之路，也是国债司确定改革的重点。虽然利率市场化是核心，但是暂时实现不了，就要找其它突破口。最后部里同意拿出二十亿做无纸化试点。当时财政部领导觉得如果能够通过无纸化发行一部分，可减少那年300亿元行政分配的压力。这300亿元的额度现在财政部和国家开发银行半个小时招标就可以完成，但是当时通过全国总动员，发行了半年。到年底，各个省的任务都完成了，但是据说有的省没真正完成，最后拿预算的钱买的国库券，等于地方财政买了中央财政的国库券。

1993年的发行非常困难，有进步的是成功实现了一部分无纸化的试点。无纸化的债券是交易所进行托管，然后通过交易所的电子系统进行交易。同时国债司也积极推动国债二级市场的发展。为了实现无纸交易，财政部决定和上交所合作，通过登记托管解决国库券的交易问题。托管时把国库券放到指定的库里，记账交易数额。

当时已经发行的国库券还是有纸的，多数交易在场外进行，这样保管和运输成本很高。那时异地交易通过飞机托运，既有风险，手续也麻烦。国库券装在麻袋里运输，也没人偷没人抢，现在看很危险。国库券安全保管在各个环节都是重要问题。财政部保管印制出来的国库券也是一个问题。曾经有一段时间我们和部队合作，利用部队的闲置的弹药库作为国库券的保管库。库外边有狼狗，比较安全。

1993年国债发行的困难，终于使财政部大多数人认识到国债发行是财政部一件头疼的事情，决定尽可能减少国库券的发行，所以1994、1995年国库券数量都没有增加。我一直认为利率市场化是国债改革的核心，但是在国债票面利率由国务院决定的时候，这一步迈不过去。因而，我们只能在培育一级市场和二级市场的同时，增加国债的品种，以适应不同投资者及面行公开市场操作的需要。1994年我们想做两件事：引进储蓄债券，和发行短期国库券。

发行储蓄债券是为了适应个人投资者的需要。1993年我检查国库券的发行的时候，发现了几个问题。第一个问题就是老百姓对二级市场价格的敏感性。1993年有一次我到宣武区国债服务部检查国库券的发行工作，并实地查看一下销售的情况。我看到大厅里排两个队。因为那一年国库券有三年期、五年期的，但是每期分两批卖。

有一批是已经发了两个月的国库券，卖98块钱，说明价格跌破了面值。国债价格跌是合理的，因为当时市场利率升高。但是大多数人都在排队购买新发行的国库券，按面值卖100元。其实这是同一国库券，到期日、期限和票面利率都相同，不过一手券和二手券的价格不同。但是98块钱的二手国库券没人买，而这个100元价格的原始国库券排一个很长的队。可见那时候个人投资者完全没有金融意识。当时个人投资人认为二手券是被人炒过的，他们要买原始国库券，就像股民购买原始股票一样。

这个问题对我有一个启发，就是说老百姓对二级市场的价格很敏感。其实二级市场是为了投资者变现方便，如果不看价格，投资人持有到期的话，本金和利息偿还有保证，不受二级市场的影响。国库券作为金边债券不存在信用风险，但是国债和其它债券一样存在着市场风险。为了解决这个问题，国债司推出了不上市的储蓄债券。

我研究美国国债时，知道美国很早就发行不同系列的储蓄债券，当时我并不理解为什么美国政府要发行不上市的债券，这回理解了。1994年财政部开始储蓄债券，这是不上市的，但可以提前兑付的国债，没在二级市场风险。凭证式国债只卖给个人投资者，提前兑付时交2%的手续费。储蓄债券当时是开三联单的凭证，所以也称为凭证式国债。

1994年金融改革后人民银行开始行使中央银行的职能，同时成立三大政策性银行，专业银行变成商业银行。但是真正的货币政策还只是雏形。人民银行货币政策司司长吴晓灵那时候希望发点短期国库券为中央银行进行公开市场操作，找过我商量。当时我觉得这件事很重要，财政部应该支持，决定向部领导汇报争取配合央行的公开市场操作。国债司希望一方面想学习美国的国库管理，增加短期品种，另一方面也配合央行的公开市场操作。部领导同意了，因此，当年发行了若干期短期国库券。但是后来预算司表示预算资金安排是长期的，发行短期国库券，兑付起来很麻烦。这样短期国库券并没有实现定期发行的目标。

1994年发行数量不大，发行工作没有1993年难，这年还是很平静地就过来了，依然是财政部印国库券，国务院决定利率。但是有了承购包销的市场实践，有了二级市场的登记托管和记账交易，有了无纸化的记账式品种，也有了短期国库券和储蓄债券，这也算很大的进步了。而且每年我们也都做了一些新事。国债司还是以承购包销为主，每年先和机构谈承销数额，承销不完就还走行政分配的办法。因为当时，由市场决定票面利率这一关，主管部门是不放的。

 

 

1995年上半年出现了国债期货事件。国债期货市场也是国债市场化改革的一部分，当时希望引进衍生产品以活跃国债的二级市场。大家对于1995年的国债期货事件背景不完全了解，这就要回到92年。1992年国债发行不顺畅，当时上交所的副总刘波到北京来商量怎么样把二级市场活跃起来，交易所希望发挥更大的作用。谈话中说到可以引进国债期货，推动二级市场，我说那就上交所先做个试点。刘波说我们现在就着手做，先派一部分人到香港学习去。

这件事落实得很快，1992年上交所派人到香港学习，1993年国债期货就开始做起来了。一开始是卖给机构不卖给个人，逐渐包括深交所、期交所等各个交易中心都参与了。一开始期货也跟股票似的，大家都不知道，也没人做。后来交易所普遍放宽了交易门槛，逐渐参与的人就多了，市场迅速活跃起来。期货市场活跃确实促进了国债二级市场。实践证明，期货市场活跃推动现现货市场的发展，要把国债期货市场的建立和国债期货事件区别开来。

期货事件是由保值贴补的解释引起的，就是国库券的保值贴补和人民银行的保值贴补有一个时间差。因为国库券的期限和保值贴补的期限不完全一样。但是市场上两大阵营在赌财政部补还是不补这个时间差，赌不补的在市场中做空，以上海的证券机构为主；赌补的在市场中做多，以中经开和一些散户为主。这样两大阵营对于期货价格的理解就有很大不同。其实财政部很希望尽早能把这件事定下来，让市场尽早消化，但是由于部领导老出差，就等到第二年。

第二年春节后我们商量了一个意见，因为财政部当时想国库券期货和现货有关系，如果对于已经发行的债券的时间差部分实行贴补，对财政部一级市场新发行有利。很多人不理解国债为什么免税，其实是为了增加国债的吸引力。当时国债发行困难，国库券免税和其他优惠实际上都是为了推销国库券。现在看很多措施都没有必要了，但在当时很有必要。那次我们研究关于对于时间差部分实行保值贴补意见以后，市场也没什么波动。

2月17日部领导在当时的燕京饭店（选择饭店是为了保密）和人民银行、证券委、国务院秘书局等通报了财政部的初步意见。各个部门都同意财政部的意见，并决定下一周的周二向国务院领导汇报。当时参加国务院汇报的有财政部的主要领导参加，汇报的内容主要是下一期国债的发行问题，同时也汇报了关于期货的意见。

22日我中午我和许毅老师吃中饭时，接到电话说金部长要开会，我赶回去到金部长办公室。金部长在会上主要传达了下一期国债发行的方案，这是经国务院同意的财政部的发行方案。同时，国债保值贴补的事情也确定下来，我们就在他的办公室起草下一期国债的发行办法。直到下午4点时回到我的办公室，这时接到电话说市场已经传言国债保值贴补的说法。第二天出现了所谓国债期货的事件。当时做空的万国证券买入1700万手，超过了最大限额300万手，事实上是一个违规事件。

后来有人从阴谋论出发，认为是部门和市场勾结，这种说法没有事实根据。从财政部的角度看，这个事件也不是定价本身的问题，而是一个操作的问题，因为当时大家都是在赌，必然有一方损失。财政部当时负责的只是国债一级市场，期货市场属于二级市场，由财政部和证券委共同管理。而补贴是一级市场的问题。

如果补了，做空的就吃亏了，不补做多的就吃亏了，这是个零和游戏。有人赚了，也有人就赔了，在任何一个市场都会有这个问题。期货事件的最终解决是将国债期货市场关闭了。期货事件可以总结的问题很多，2013年重新开启国债期货市场时，大家又讨论这个问题。说1995年时条件不成熟，现在条件成熟了。其实继续做下去也并非不可以。2015年股市风波，期货市场的问题仍然暴露了监管的问题。

 

 

到了1995年，由于经济治理整顿，利率水平下行。上半年发了一期，数量不大，基本顺利完成了，下半年计划8月份发行100亿国库券。到8月份时市场利率也比较低，国务院确定的票面利率和市场利率比较接近，但还是略低于市场利率水平。这次发行在上海进行，上海市财政局组织证券中介机构在一起商谈承购包销的合同条款，争论的焦点还是围绕承销债券的实际收益率问题。机构说现国务院确定的票面利率低，他们承销后卖不去，可能会砸在手里。这样谈的结果，大家还是不愿意认购。其实我们心里清楚，主要是国家确定的国库券的票面利率和市场不衔接，如果能够在手续费和划款期上放宽一些，问题还可以解决。

那个时候我们一直在想做一个招标的试点，也曾经搞过招标发行的办法，但是没有得到财政部领导的认可，所以也没有能够真正实施。这次我们觉得，如果部领导能够答应这两个条件，我们可以在不改变国务院确定的票面利率的前提下做一个划款期招标。当时我和上海市财政部局综合处的领导及国债司的几位同事商量，他们非常赞成采取一个划款期招标的方式发行这期国债。只是大家都担心这么重大的事件，部领导能否同意。

当时主管国债司的副部长是刘积斌，正在北戴河开会。我九点钟给刘积斌部长打电话，说国库券现在不好卖，完成任务不太容易，可能完不成。电话里只听他说：那怎么办？我说主要是国库券的票面利率太低，承销商承销意愿不强。我说能不能给国债司一点灵活性，放宽国债发行的条件。看来刘部长真的着急了，他马上问需要什么条件，我说我们能够把握而且可行的有两个办法：一个是手续费增加一点，第二个是划款期推迟一点。我记得刘部长马上说，你认为可以，我同意了，但是你得保证完成这100亿任务。刘部长真的同意了，我当时也没敢想他会这么痛快答应。可以理解，那时完成国库券任务是国家的大事，刘部长心里想的是不能因为国债发行影响国务院批准的预算安排。

回来以后国债司和上海市财政局的综合处的领导一起商量，决定搞一个划款期招标的试点。划款期招标招的标的物就是划款的日期，而票面利率、面值由于是国务院决定的，因而都是不能动的。由于增加手续费和调整划款期，都可以增加实际的到期收益率，这样和机构希望的收益率就比较接近了。国债司的意见得到了部领导的认可，大家情绪很高，工作效率也很高。由于时间紧，我们用一个半小时的时间就搞了一个招标办法。

同时找了一个红塔山的纸烟盒做票箱，然后找一些纸裁一裁做投标的标书。要求承销商在标书上写两项内容：第一行是希望投标的数量，第二行希望划款的日期。投标人可以投不同的划款期，比如说投2亿，其中1亿是投9月10号划款，另外1亿元投9月11号划款，并标明每个划款期的数量。标书由工作人员给每个机构发下去填写，同时工作人员从饭店找了一块黑板。

我们在这一个半小时做了很多事，各项准备工作就绪后，就通知各个机构来开会。大家听了新的发行方式，感觉为之一震，也为之一新。很快大家就填完了标书，并放到红塔山纸烟盒里。按照规则，选举出监票人。有人宣读标书，有人抄写在黑板上，监票人审查抄写是否正确。我们采用的是美国式招标，也就是说，从较早的划款期选起，直到100亿元完成为止，中标在哪个划款期上就适用哪个划款期。

当时我明显感觉气氛不同，大家都挺踊跃、挺激动的，因为觉得这是一件新事物。承销商们对于新办法的理解很快，说明市场化对于财政部和承销商们形成了共识。很快就出来结果了，招标发行成功。有一部分人中标，一部分人没中标，说明这种方式实现了投标人之间的竞争，这是招标成功的标志。如果所有人都中标了，那招标就失败了。当时落标的包括实力较强的万国证券。

这样我们的100亿发行任务就都完成了，晚上我就给刘部长打了个电话。我汇报说，“您给的这两个条件用上了，效果不错，也都发完了”。可以感觉到电话那边刘部长有一种放松的感觉。听完在电话里停了一下，说：“哎不对吧，不会是这些机构蒙我们吧？”那时候财政部总是觉得这些机构都是商人，怕上商人的当，这是可以理解的。当时财政部的多数的看法是，和商人打交道不如和爱国的个人打交道。但是个人也有利益，所以通过爱国发行国债进行不下去。其实招标是通过竞争保证财政部利益的方法。

我说：“不是那样，我们用了一个新的办法，这个办法回去再详细给您汇报。”刘部长电话里听出就很高兴，然后我说我们想再超发一点，再多发20亿，因为还有机构落标，还想再买，就按最高中标价格给他们好了。刘部长就说“可以！好啊！”。他一听超额就很高兴，那时候超发国库券可以给预算留下余地，在年终决算时报国务院即可。最终发了120亿。

回来以后，我跟刘部长当面汇报了这次发行的经过。我说这次在上海做了一个招标的试点，但是这是国际上很多国家都用的办法，这样的办法就是让市场来决定。机构也比较喜欢这个办法，效率也提高了。刘部长虽然不完全了解我们做的事情，但是他是有改革思想的领导，明白我们正在做的事情是改革，是创新，所以他马上就同意了。我说我们还在研究明年的发行工作，是否我们开始做一个正式招标发行，在交易所进行。我们让交易所做软件，一级自营商可以在交易所的电脑上投标。会后，我把和刘部长的汇报和准备招标发行国债等向国债司进行了传达，大家听了后都感觉非常鼓舞。接着，国债司就深圳证券交易所研究1996年国债招标发行的办法和操作的技术问题。

1996年1月份在深圳，我们做了第一笔正式的国债招标发行。和上次不同，这次从手工招标发展到电子系统招标，从土八路变成了正规军。我还请刘积斌副部长到深圳去，现场参观招标过程。当时，深交所、上交所和财政部合作的都很好，他们都争取做国债的交易场所。当时两个交易所由上海和深圳市政府领导，证监会还未建立起来。深圳交易所为了国债招标发行做了充分准备，他们安排了一个专门的交易大厅作为国债的招标场地，大厅里都是屏幕和电脑。根据设计，每一参加投标的一级自营商前面都有一台电脑，互相之间有间隔。

按照我们的规定他们不能去商量，只能按照自己的理解去投标。投完了通过电脑计算，整个结果就出来了，这个结果就是大家投标的结果，财政部没有任何参与。这一次我们采取的是荷兰式的收益率招标。财政部作为招标人从高收益率向低收益率选择，发行数量选满时的收益率就是中标收益率。但是这一过程完全由电脑完成，没有财政部的人为参与。半小时后，屏幕显示了结果：大多数机构中标了，一些机构落标了，说明发行是成功的。

这次发行做的很成功，但是也出现了机构垄断价格的问题，违反了招标规则。当时有七家商业银行，包括工农中建等商业银行，事先曾联手商量共同影响的投标价格，希望把收益率提高。因为当时银行是最有实力的投资人，他们曾经认为如果联合起来，就可以把收益率抬高。但是由于其他一级自营商有充分需求，这七家银行那次都落标了，这说明了市场的力量。

这些落标的机构此后再也没有出现联手的行为。由于认识到市场的力量，到第二期发行的时候，使用荷兰式招标，大家竞争十分激烈，造成国债的实际收益率比二级市场收益率还低。当然这种一、二级市场倒挂并不是我们希望看到的，后来为了使国债能够保持比较合理的区间，我们采取的招标办法是在每个区间确定不同的投标价位，在市场收益率附近采用较小的价差，增加投标的密度，在这之间每个价位的变动是非常小的，这样投很多标也出不了这个区间。

投标人可以投不同的价位，但是必须是连续投标，这样就把区间压在比较小的范围内，和二级市场衔接好一些。我当时的看法是荷兰式招标容易把价格压低，美国式招标略微宽松一点。但是美国人一直用这种办法，美国人叫英国式招标，英国人叫美国式招标。反正就是英国人发明，美国人普遍使用。他们后来也实验一些荷兰式招标，但是结论是这两种办法到底哪个更好是没有结论（inconclusive）的。

财政部在1996年发了好多期国债。年中的时候刘仲藜部长有一次见到我时说，谢司长（就是后来的财政部长谢旭人，当时预算司的司长）说我们国库券的期限偏短，还本付息频率高，能不能发点长期国库券。历史上我们发过长期国债，但是都是行政发行的。九十年代后就不敢发长的了，期限长的老百姓都不愿意买，就都变成三年五年的了。我和刘（仲藜）部长说，发行长期国债有两个条件：二级市场和机构投资人。

如果有二级市场，长期也不怕；保险等机构投资者希望要长期国债进行配置。我说现在条件逐渐具备，可以试试。根据部领导的要求，我们很快发了第一笔十年国库券，就是大家知道的696。和以前行政分配时的到期一次还本付息的十年期国债不同，这期国债每年支付利息，也称为附息国债。696国库券是在北京证券交易中心发的，当时刘仲藜、刘积斌两个部长都在现场，亲自感受了一下。我看到他们情绪很高，一看就是非常满意。的确，这笔十年期国库券发的非常好。

 

 

主管部门对于国债的认识和投资者的金融知识是国债市场发展的关键。为了发行这一期国债，我专门写了一篇文章，介绍附息国债的特点和收益率的计算方法。财政部从1981年恢复发行国债以来，发行的全部债券都是到期一次还本付息的债券。而附息债是每年支付利息的债券，这样，收益率的计算就复杂一些。证券商中的负责投资国债的人和新参加工作的年轻人都还不知道附息国债的收益率如何计算。

很多从事证券工作的年轻人后来说，他们当时计算收益率时就是参考了我的文章。当时学习金融的多数还是银行业务，对于债券收益率不了解。同时由于对于市场利率趋势的看法不同，对于债券的估值也会有差别。

但是这笔国库券发完了以后，一开始卖的时候还没那么抢手，但是随后利率逐渐往下走了，国库券价格一路飙升，很快涨到127块钱。“抢手”这件事倒给财政部带来很大麻烦，有人说这国库券定价定错了，说后来涨那么多，一定是价格定低了。其实国库券出售价格不是一个人定的，它是招标的结果，招标的规则也是公开的。既然不是人为定的，那你也不能说定错了。市场常识告诉我们，只要发行后利率下行，国债的价格就要上涨。市场参与者比较理解当市场收益率变化的时候价格也会出现变动，但是不懂市场的一些部门就以此批评国债的市场化。

在这一路飙升的过程中很多人都在卖，很多100元钱买的105元就给卖了，105元买的人110元又卖了，所以大家都赚钱，最后高点炒到127元。这时候就有人写了一个报告，《关于增加696十年期国库券的发行满足个人投资者需要的报告》。

这个报告送到国务院了，然后转到财政部。刘部长看了以后就转给我，我说这怎么行啊，国库券也不是说大家想要购买就可以多发点。另外如果真增发的话，财政部该怎么发法？如果卖127元，可以直接在市场上买，也不用新发行国库券；如果卖100元，谁买了以后就赚27元，白白把钱送给投资者。我说了这些话，刘部长也觉得很可笑。围绕国库券的市场化，在发行人和投资人的认识上有很多这样的问题。

还有一个问题，国库券当时卖给个人投资者时不好卖，当然也有一些市民喜欢国库券。这里所说的市民是指厂矿、企业事业单位、机关人员，包括普通工人、城市商业和服务业工作人员、机关干部。这些人可以称为个人投资者，他们和现在所说的专业投资者有很大不同。如果没有别的投资渠道，国库券利率略高点，是大多数找不到其他投资渠道的个人投资者的最好选择。但是现在国库券都卖给机构了，一些个人投资者反而反映买不到国库券了。

原来国库券发行时，个人投资者会觉得被摊派到工资里，感到不高兴，现在反而觉得这种摊派是个好事，因为不用到银行和国债服务部去买，工资里就扣除了。而且随着国库券卖给机构，这些国库券也越来越抢手。国库券成好东西了，大家抢着买国库券。很多个人投资者发现，机构买国库券696涨了这么多，觉得他们当时如果 买了国库券，也可以赚很多。

增加国库券发行的报告反映了一部分人的意见，说明有一部分人确实想买国库券，但现在国库券卖给机构了，他们买就不是那么方便了，还不如在工资里扣时好。这样的报告是政府部门中有影响的人写的，说明是当时占主导地位的看法。如果说国库券都卖给了商人，老百姓想买国库券现在买不到了，这就把市场化的改革解释成了一个政治问题。

因此，围绕国库券发行的认识问题，说明经济体制改革能够走到什么程度与我们对于改革的对象的认识程度有关。我们的改革的进步不可能超过我们认识的进步。因此，对于市场经济的理解和认识是最重要的。现在回头看这一时期，当时我们的认识的确有一个过程。1993年国库券销售遇到困难，财政部无能为力，最后国务院开会全国总动员才完成了当年的发行任务。1993年中央政治局开会研究国库券发行问题，会议纪要中也是号召居民要通过爱国的方式来购买国库券。这说明，我们对于国债市场化发行的认识有一个过程。

对于投资者的启蒙教育是发展债券资本市场的重要前提。从1990年底以来到1996年我忙于外债和内债，所有的工作都是开创性的，也就是说都是前人没有做过的。1993年起财政部开始恢复发行外债，工作量大幅度增加。外债是87年之后时隔六年重新发，这回是财政部代表中国政府主动到国际资本市场发债。那时外资银行会见频繁，牵扯很大精力。1996年发行国债频率高，常年都在紧张地工作。

尽管如此，为了让市场参与人，特别是投资者更多了解新上市国债的性质和特点，我在发行每次国库券发行时写一篇介绍文章，说明这个国库券是什么种类，收益率怎么计算，等等。因为每年的品种都是新的，就要不断写这样的文章。每篇文章都是我自己打字，Excel也是我自己做的。当时《证券报》、《金融时报》每期都和我约稿。我的文集里就收集了很多这种一篇篇的文章。那时候的确很辛苦，天天要做很多事情，但是觉得做的这些事情很有意义，看着市场也逐渐发展起来了，心里感到由衷高兴。

 

 

从1987年发行第一笔德国马克债券后，财政部有6年时间没有在国际资本市场上发行债券。这里有几个原因：一是80年代末期中国经济处于低谷，国际投资人对中国的国家主权债券兴趣不高；二是当时财政部代表中国主权发行体发行外债的地位还没有完全确立起来。1992年小平南巡促进了中国经济新的一轮增长，国际金融领域对中国的信心增加，财政部重返国际资本市场的时机已经成熟。

经过1987年第一次在国际资本市场发行债券以后，我们对于在国际资本市场的规则和惯例有了进一步的认识。当时没有评级，也没有选择国际资本市场认可的律师，这会使我们的工作显得不够专业。同时，如果中国政府希望表明其对外开放的形象，就应该在世界上主要的金融市场，特别是杨基债和全球债市场中出现。

90年代初期，财政部对于评级的地位和作用有了新的认识。1993年国债司决定邀请穆迪评级公司到中国考察，并希望能够得到升级。财政部安排穆迪访问北京、上海和深圳，主要想让他们看看中国改革开放的进步。他们访问后认为中国改革开放的步伐没有间断，决定把中国的评级从BBB提高到A。这样中国政府重返国际资本市场发行债券的条件已经成熟。

中国进入国际资本市场的过程伴随着中国对外开放和金融市场的发展，也伴随着我们对于国际资本市场的认识的提高，同时与世界各国金融机构进入中国快速步伐也是分不开的。80年代时，中国市场的外资银行仅限于日本和欧洲，到了90年代初期，美国银行开始大举进入中国市场。日本和欧洲银行在中国开展业务比较谨慎，驻中国的代表处基本使用本国的雇员，业务开展较慢。美国的投资银行进入中国较晚，但是很快就使用了中国雇员，业务得到迅速发展。这些外国投资银行最早的业务之一就是通过承销中国政府的债券把中国主权发行体财政部介绍到国际资本市场中去，承销大型国有企业的IPO主要发生在2000年前后。

1993年我们重返国际资本市场时，希望从容易接受中国政府的市场起步，试探一下市场。这样我们选择了亚洲的香港，第一笔债券选择的是在香港发行龙债。这次发行的债券由雷曼兄弟公司作为主承销，因为他们在龙债市场中的提名最高。当我们请雷曼公司驻香港代表到北京来商谈发债一事时，他们完全没有和财政部这个中国最大的客户接触过。

和以后超过十家以上的外国投资银行希望参与每次发行的场面相比，这是一次简洁朴素的发行。1993年国债发行是国家的重点任务，国债司当时工作很多，当时我只带了两个人，而雷曼公司只派两人与我们在亚洲做路演。经过薄记建档，发行定价，这次发行获得了圆满成功。所谓成功的标志就是投资人和发行人都对定价的结果满意，债券被投资人全额认购。

国债司希望利用这次成功发行向国际投资者宣传中国发行体在国际资本市场的地位和影响，但是最初雷曼兄弟公司只把这次发行作为一次普通的商业活动。直到我提醒他们我们的主管部长将参加发行后的签字仪式，雷曼兄弟公司完全没有思想准备。其实这是中国财政部重返国际资本市场的具有重要意义的一件事情。后来，他们来了一个副董事长与中国财政部的金人庆副部长（后来的财政部长）参加在香港举行的签字仪式。

这次成功发行以后，中国财政部在国际资本市场的影响加大。中国政府的名字和债券在市场中的表现开始频繁在交易所屏幕上显现，成为国际投资银行和投资者关注的对象。这样大大增加了他们对于中国的了解，因为投资者是通过研究中国经济表现来判断债券价值的。

1993年底，我们请布朗伍德律师事务所作为中国政府的律师，请美林证券公司作为我们的主承销商，准备进入全球债市场。发行全球债券表明中国政府作为发行体在全球金融市场中的影响进一步扩大。在国际资本市场上发行债券，特别是发行全球债券，最难的时候莫过于路演。因为需要在短时间内走过全部世界上的金融中心。我当时作为国债司长，需要做好全部路演的材料的准备工作，而且我要参加每一次和投资人的见面会。有些是大会形式（information meeting），有些则是“一对一”（one o one ）。大

部分时间用在飞机、汽车等交通的时间上，差不多早中晚餐都是在会议上。由于讲话时不能吃饭，挨饿是经常的。有一次，在东京见投资者，会后日本的与会人员排着长队，交换名片，花了很长时间，这样就没有时间吃饭了。有时就几乎没有时间睡觉。一次从纽约到伦敦，晚上活动很晚后上飞机，结果飞机到伦敦时是早上，直接就参加白天的活动了。

全球债发行前夕，美国市场利率上升，原来薄记建档的定价就不行了,在当时如何根据市场调整，需要勇气和智慧。在代表政府发行债券的时候，我有几点体会：一是发行时定价一定要参照市场的供需，不要仅仅从发行人降低成本上考虑。二是努力做好路演，这样可以使投资人更好地了解发行人，特别是打消他们的一些不必要的顾虑。三是作为一个长期发行体，不要特别计较一次发行的得失，而是要努力使二级市场表现好些，这对于下一次发行就会非常有利。

 

 

1996年国债发行的特点是全面创新：招标发行、多品种、长期债券，无纸化，交易所二级市场交易。走过了这一步，意味着从1991年开始的国债市场化的目标已经完全实现，中国金融市场的发展跨过了决定性的一步。1997年底部领导同意我去美国哈佛大学学习，从而结束了我从事国债的生涯。以后国债市场发展的道路并不是一帆风顺的，市场的发展和人们的认识并不完全同步。1997年中期以后，出现了个人反映买不到国库券的问题，导致了国库券在以后两年中恢复了行政分配发行的办法，直到2000年，重新恢复了1996年的市场化发行办法。1998年下半年我任财政部条件司司长。1998年10月我到国家开发银行工作，任总经济师兼资金局长。

国债的市场化改革具有深远的影响，当时新成立的国家开发银行也一直是国债承销的一级自营商，负责这项工作的高新国多次表示国家开发银行也要向财政部学习，通过市场化的方法发行政策性金融债券。高新国的努力最初并没有得到普遍接受，直到陈元行长到开发银行后，才决定通过市场化的办法解决开发银行发行债券的问题。其实开发银行的市场化发债经历了和财政部国债司非常类似的经历。

据后来高新国对我说，当时国家开发银行向财政部上报了市场化发行债券的请求，这个上报文件分发到财政部的金融司和基本建设司。结果金融司同意开发银行的市场化发债，并上报主管部门同意，以司发文形式同意开发银行的市场化发债。基本建设司不同意开发银行的市场化发债，也报主管部长同意，下文否定了开发银行的市场化发债。开发银行资金局不知道怎么做好，请示陈元行长。陈行长果断决定执行金融司的方案，从而开始了国家开发银行市场化的进程。因此，从1998年下半年起，国家开发银行正式在银行间市场挂牌发行债券。

当年陈行长希望我到开发银行工作，是希望国家开发银行也实现市场化发债，解决开发银行的资金来源问题。陈行长非常重视资金的来源的问题，认为这是开发银行的生命线之一。1994年国家开发银行成立时，资金来源是通过向商业银行派购实现的。由人民银行分配给各个商业银行一定额度，并确定一个利率，由各个银行认购。这是一个行政分配的方法，和国债市场化改革以前的办法是一样的。尽管当时确定的利率很高，记得达到6%，但是商业银行并不情愿认购开行的债券。

1998年银行间债券市场开始建立。财政部是第一个在银行间市场上发行的机构。银行间市场本来是1997年银行撤离股市的产物。那时银行手中持有的债券不能在交易所交易，因而转到上海交易中心的系统在银行间进行交易。银行间市场的优势在于资金充裕。开行市场化发债从一开始就被人民银行定位在银行间市场，成为财政部以外的最大的发行体。在这个市场中，在财政部以后，开行首先实现了招标发行和无纸化。

 

 

1996年实现的国债市场化改革，迈开了决定性的一步。但是国债还只是实现了期限品种的多样化，其他债券品种还有待于进一步开发。我到开行以后，主要是在多样化市场品种方面下功夫。有些原来在财政部时想做的事情，没来得及实现，开行也提供了一个实现的平台。当时市场中的投资者主要是银行，而银行的利率本质上是浮动利率。同时考虑到证券中介机构多数以市场化的回购利率为基准。所以我们针对投资者的需求设计了两种浮动利率的品种：以一年期存款为基准的浮动利率债券和以七天回购为基准的浮动利率债券。结果这两个品种在市场中都大受欢迎。

在1999年到2000年代初期，开行发行的浮动利率债券约占总的发行额的三分之一左右。当时国债很少发行浮动利率债券，开行设计的浮动利率债券成为市场追捧的品种。这是因为按照新的监管要求，无论银行还是证券公司、保险公司都需要进行有效的资产负债管理，由于当时利率处于市场化的债券利率和管制的银行利率双轨制的体制中，浮动利率债券产品使这些机构有可能按照将固定利率性质的资产和负债与按照浮动利率性质的资产和负债分别锁定。

同时，开行又具有最大的浮动利率债券存量，天然成为浮动利率和固定利率之间掉期的做市商，这就为固定和浮动利率债券之间的掉期准备了条件。不久，当时资金局副局长兼交易中心主任戎志平设计了可操作的掉期方案，经局领导认可后实施，这样在债券资本市场中实现了第一次固定和浮动利率之间的掉期。

开行进行的第三个债券品种的创新就是本息分离债券，主要是为了增加零息债券的数量，并增加附息债券的流动性。这个债券把一个债券的若干现金流变成了零息债券，从而增加了债券的品种，也增加了基础债券的流动性。此外，开行率先发行了投资人选择权债券（put option bond）。投资人有选择权，增加了他们的灵活性，从而增加了对于选择权债券的需求。

1995年左右，为补充资本金，我们向行领导建议发行次级债作为二级资本，当时主管部门反对使用次级债的名称，后来我提议改称为发行人选择权债券，避开名称的误解。虽然名称不同，但是作用是一样的。后来，外国评级机构认可了，国际会计师事务所也认可了，投资人选择权债券的补充资本金的功能也就被认可了。当时，为了增加了解市场对未来利率趋势的判断，资金发行3个月滚动发行远期债券。也做了若干期，但是没有坚持下来。

 

 

2004年和2005年春节前，陈行长曾经两次带我到人民银行见周小川行长，希望由开行发起进行中国的银行资产证券化试点。在我们的第二次会见时，周小川明确表示支持并由央行为主成立一个多部门的资产证券化领导小组，协调解决与资产证券化有关的法律制度问题。领导小组包括财政部、税务总局、银监会等部门。事后，建设银行也表示愿意参加试点。这样，最后央行决定由开行做信贷资产证券化（ABS）的试点，由建行进行住房抵押贷款的资产证券化(MBS)试点。

开行进行资产证券化有两个部门参与：由投资业务局和我分管的资金局。投资业务局负责方案的设计，资金局负责证券化产品的发行。当时，陈行长将设计任务同时交给了分管投资业务局的领导和综合计划局的领导。但是在一个周五的下午，陈行长突然给我打电话，说投资业务局认为按照现有法律在中国不能做资产证券化，而综合局拿出的方案，他认为根本不能够操作，因此要求我来做这件事情。

我接到任务后，周末就在家里考虑这个问题。这个问题以前资金局也研究过，同时也与早年的新华信托进行过探讨，我认为通过信托的方法是唯一可行的法律架构。除此以外，最重要的就是设计多层次的债券结构。我按照经济学和金融学的原理按照每个层次的比重，及信用风险结构确定各个层次的价格。这样我把法律框架和定价问题写了一个报告，周一交给了陈行长，并说明这是一个初步方案，因为中国没有进行过信贷资产证券化的发行，建议请外资银行的专家到北京论证后，由投资业务局和资金局共同完成。

周一早上报告报出后，陈行长没过几个小时就把方案批下来了。接下来我召集投资业务局和资金局开会将方案传达给他们，当时问了大家的意见，他们均表示可行。然后我布置下一步的工作，并要求中投资业务局邀请七家外资银行在香港的机构到北京开会。这七家外资银行的专家来北京后，我把方案说了一下，然后问他们，市场发达的国家是否是这样做的。我记得当时他们都说不是这样做的。但是对于定价的方法，他们比较认可。然后我就问他们，在中国这样做是否可以。

多数人说，好像也可以，说不出来不行。我说，那就好，我们就按照这个方案做。回来后，投资业务局和资金局将这个方案具体化。为了保证第一单发行成功，开行信贷局选择了一类和二类的优良资产作为这次试点的资产包。这样第一单证券化就按照这个方案顺利实施了。这个方案后来人们称为SPT的方案，多数国家信托法和公司法与中国有所不同，用的是SPV的方案。

在人民银行和有关部门的支持下，信贷资产证券化的发行顺利进行。按照人民银行的要求，第一次资产证券化选择一类和二类优质资产，以便增加投资者的信心。当时没有流通的证券化产品作为基准，定价也是按照理论价格，并不能反映实际情况。资金局负责销售，第一档和第二挡销售都很好，但是次级档的销售遇到了麻烦。

原因是银监会不允许银行购买次级档，证监会不允许证券机构用自有资金购买次级档，保监会不允许保险机构购买次级档，这样在银行间市场找不到可以合法购买和持有次级档证券化产品的投资者。开行的次级档当时有30%的回报，却没有投资者，最后，资金局还是卖给了一家非金融企业。

资产证券化的试点应该是获得了很大成功，但是还没有来得及进一步总结经验和推广，就发生了美国的次贷危机。当投资者和监管部门对于含有次级档的证券化产品持谨慎态度时，证券化的工作就只能告一段落了。

 

 

1990年代末期，企业债进入了萧条时期。由于90年代出现了很多企业债违约的情况，国家发改委每年只批准40亿元的企业债券。证券监管部门早年觉得企业债会给监管带来麻烦，也只专注股票市场；很长时间，证券会也只起到股监会的作用。开行进行企业债券承销工作是为了配合贷款客户的融资。最早的大企业债的发体主要是国家重点项目三峡和广东核电，后来铁道部也成为主要的发行体。这三家企业和部门的项目也是发改委的重点项目，所以由发改委审批发行。这些发行体信用好，有国家产业政策的支持，以银行为主的投资者也愿意购买和持有。

2000年代初期，开行支持地方基础设施建设，也推动了地方政府平台债券市场的发展。2003年开行决定大力支持苏州工业园区的发展，当时我分管苏州时表示希望园区能够多渠道融资，建议苏州市政府以平台的名义发行地方政府平台债券。这样苏州市政府请求国家发改委同意后成为第一家发行政府平台债券的地区。

开行成为银行间市场最大的发行体后不久，也成为最大的企业债券的承销商。随着2000年代中期银行间债券市场的发展，开行成为中票短融的承销主体。2000年后商业银行也普遍进入银行间市场成为发行主体和承销主体。

2000年代后期，财政部允许地方政府发行地方政府债券，开行成为政府债券的主要承销商。第一批主要是由财政部代理发行的，第二期选择四个省以自己的名字发行地方政府债券，国家开发银行也是这一时期的地方发行的债券的主要承销商。这也是因为开行在市场中的地位和影响以及开行和地方政府之间的长期合作关系，开行作为主承销是顺理成章的事情。

2000年中期，我在上海见到冯国勤市长时，提出了更广泛利用社会资金用于基础设施建设的建议，同时得到了冯市长和陈元行长的认可。当时我建议的是称为证券化理念的融资的方式，为此上海市分行后来做出了一个正式方案实施。这种方法后来发展成为结构化的PPP的融资模式。

在中国债券资本市场的建立和发展时期，财政部建立国债市场的努力和国家开发银行开发债券品种及创新方面的努力，反映了一代理想主义者实现改革目标的献身精神，也是改革开放的缩影，我作为其中的一员也感到十分荣幸。

 

 

开行早在1990年代末期就涉足到基金业，最早由开行参与管理的一支基金就是1998年建立的中瑞基金。中瑞基金是政策性基金，由瑞士经济管理部门和中国政府部门投资，委托开发银行进行管理。开发银行负责这项工作的部门就是投资业务局。投资业务局于1998年成立，主要是为了开展投资银行业务。当时在外国投资银行工作的李山和汪潮涌曾经写信给国务院领导，希望建立中国自己的投资银行，国务院领导支持这些有志于中国金融事业发展早期在国外学习的投行家推动这项工作。但是这项工作由于各个监管部门不积极，而没有成功。

由于缺少经验，中瑞基金早期过多由投资业务局人员自己管理，选择项目，因而很快出现了问题。2003年，我接手投资业务局的时候，中瑞基金投资的五个项目中有三个项目成为不良。由于中方和瑞方在基金管理的很多方面出现了分歧，并且不能达成一致意见，瑞士方面曾经要求终止这个基金。我当时听说瑞士方面的董事长是原来在财政部认识的朋友布克曼先生，决定请他商讨如何解决僵局的问题。

当时我向布克曼先生表示，开行会帮助化解三个不良项目，并且同意基金由市场化的团队管理。当时双方也选择香港人李远康先生作为基金的管理人。瑞士方面聘请苏格兰人秋劳克先生作为中瑞基金的顾问。瑞士方面认为基金有了希望，双方沟通顺畅，因此，经双方努力，基金后来也有了进步。后来不良的三个项目中有两个经过四川分行的努力，得到了化解。

由于中瑞基金的成功，双边政府的合作基金最早也都有开行的参与。如中国东盟基金、中比基金等。这样开行开始了中国政府背景的有限合伙人（LP）的历史。1996年，在意大利普罗迪总理和中国温家宝总理的见证下，我出席了中国意大利曼达林基金合作文本的签字仪式，并作为中方代表在文本上签字。曼达林基金由意大利团队管理，国家开发银行和中国进出口银行以及一些重要的意大利企业是基金的投资人。我兼任基金的副董事长，后来是国际顾问委员会主席。

2006年开行和苏州工业园区共同组建了第一支母基金。开行投资10亿元软贷款。同时武汉市和天津市也组建了类似的母基金。苏州工业园区选择了能干的年轻人林向红管理这支母基金。在林向红团队的带领下，这支母基金经过努力，成为中国最早的，也是最成功的母基金。但是其他两个地方由于人事安排的问题从一开始就在打架，所以投资业务局当时请示我同意决定那两家不做了。

2007年在中国非洲峰会在北京召开。会上宣布成立中国非洲发展基金，由国家开发银行出资。我当时是国家开发银行副行长并分管非洲、中东和欧洲的“走出去”业务，陈元行长委托我组建中非基金，并兼任中非发展基金第一任董事长。万事开头难，组建一个基金需要很多工作。最主要的是法律制度、人员安排和办公室。中非基金主要从事股权投资，和开发银行有很多业务的配合。

中国装备工业基金国务院批准设立的，开发银行组建。也遇到很多问题，组建基金，一开始会有很多关系部门希望安排人员。如果一个新单位，成为安排人员的地方，这个基金就很难做了。当时沈阳市政府也希望设立在东北，由退下来的领导参与。我在北京见到了沈阳市政府的领导一行，最后劝说他们收回了他们的要求。

 

 

国家开发银行2008年实行改制，从国有企业变成了股份制银行，并实行“一托二”，即国有银行为主体，带有两家子公司：国开金融公司和国开证券公司。陈元行长兼任新成立的国开金融的董事长，由我兼任国开证券的董事长。由于国开证券从零开始，从头组建是很艰难的事情。陈元行长同意收购中航集团的证券公司，并取得了中航领导的支持。当时这家公司很小，相当于一个壳公司。以后，由开行注资80亿元，使其在资本金方面的实力在证券业中处于中等偏上的水平。

按照证监会的要求，证券高管必须经过证券高管资格考试。当时的证监会的庄新一副主席特别向我解释，按照我的职务和经历，作为一家证券公司的董事长是没有问题的，但是按照证监会规定，所有担任高管的人都要经过考试。我说没有问题，我愿意考试。其实也是这样，我觉得通过考试证明自己是一件好事。当时没有时间准备，好在证监会安排考试前封闭脱产一天准备，这样我顺利通过了证券高管的资格考试。

有了机构，主要工作就是人和办公室。人员除留下大部分原机构人员外，则主要从行内有关局，特别是资金局派出，为了推动证券公司的业务，当时我分管资金局和市场局，协调业务和帮助开发新的客户。国开证券有开行债券市场领军的优势，业务发展很快，特别是企业债和公司债券的承销和交易方面。虽然我仍然以副行长的工作为主，但是证券公司的战略和协调对于其早期发展起到了重要作用。我的债券资本市场的书是年轻人的主要读本。我听说，证券公司的工作人员是拿着我的书去开发客户的。

 

 

在中国，政府在改革和发展中的作用一直是一个争论的题目。政府的作用应该和经济体制改革的不同时期相结合。当没有市场的时候，政府的作用就是建立和培育市场。国债的市场化改革的前提是建立高效率低成本的国债市场。在90年代国债市场化改革的初期，把建立市场放在首位，与把推销国债，完成任务放在首位，是计划模式和市场模式的分水岭。在这以前，整个80年代就是以推销国债为财政部的任务，改革并没有提到日程上。市场的建立是通过改革实现的，这就是从传统的行政分配方式转向市场化的发行方式。这一期间的工作实践启发我思考很多问题。

1）建立市场需要改革，改革需要若干个条件：首先改革要付出交易成本，因为有利益集团反对改革。改革是公共产品，有外部性，改革成功了，多数人有好处，但是改革的人需要付出代价。改革需要政府中的“企业家”，要有自我牺牲、勇气、执着。改革就要放弃自己的利益，因为行政部门有权力和利益，改革就等于自己革自己的命。很多人以为，改革的难点在于从思想上认识到改革的必要性和重要性。

设想一下，在改革开放时期，人们会不认识到改革的重要性吗？但是革自己的命并不是一件容易的事情。其次，的路径上要有共识。也就是要认识到怎样才能实现改革。而路径中，怎样走第一步又尤其重要。第一步的选择要阻力小，又要和以后的目标相连。比如，1991年的国债承购包销这一步就是重要的一步。因为国债的票面利率要由国务院决定，因此，利率市场化这第一步在当时是走不出去的。

但是由于承购包销解决了将国债直接卖给中介机构（一级自营商），改变了直接出售给个人的方式，这样实际上建立了国债的批发市场。因为第二步，国债的招标发行也是要对应机构的，因此，这第一步和第二步是衔接的。第三，在培育市场的过程中，政府要承担起教育市场参与人的责任。当时我每次发行国债都会从理论上介绍与债券有关的金融理论。现在很多年轻人说，他们是看着我的书成长的，我当然感到宽慰，更重要的是我认识到早期培育市场的时候，金融理论和市场意识是尤为重要的。

2）市场完全放开，比局部放开更好。人们常说，渐进式的改革或者平衡过渡更好。在改革中，快和慢是一对概念；有步骤和无步骤是另一对概念。我赞成有步骤的快速改革。改革成功与否并不是快慢的问题而是有无步骤的问题。慢会导致利益集团的滋生，从而阻碍进一步改革。国债通过6年时间实现全面改革成功，并不是偶然的。国债改革的成功经验就是一级市场和二级市场全面放开。相比股票市场，二级市场早在90年代初期就建立起来了，而一级市场一直采取审批制，导致整个股票市场长期不能进入健康发展阶段。一级市场常常是寻租的场所。国债中间出现了发行部门操控一级市场的情况，实质也是为了为发行人留下寻租的空间。

3）发行人和投资人是长期共盈的关系。改革中依靠谁也很重要。市场参与人最希望改革，因此，要发挥他们的积极性。给市场积极性，是双盈的结果。因为国债是招标发行的，大家积极性高，就一定会把中标收益率降下来。有时候发行人的融资成本高了，这不等于发行人吃亏了。因为投资人得到了好处，就会增加下一次投标的积极性，而降低发行人的成本。

1994年财政部发行全球债后，由于发行时市场利率已经变化，债券上市后，承销商和投资人有些亏损，下一次在国际资本市场发行时，投资人的积极性降低了，财政部发行成本就上升了，但是投资人感觉是赚了钱，1996年财政部发行杨基债时，簿记建档压下了收益率水平，结果降低了财政部的发行成本。1996年国债第一次实行正式的招标发行时，银行类的一级自营商投的价格比较低，结果落标了。

他们在下一次发行时投标价格较高，导致发行收益率略低于二级市场。但是总的来说，1996年国债发行受到市场欢迎，主要是因为发行方式的改革，使财政部和市场的关系从行政关系发展到平等的市场关系。机构投资人对于国债的内在价值的判断大大不同于个人投资人，因此国债发行成本大幅度降低。国家开发银行市场化发债以前，通过行政方式分配给各个银行的债券的成本高于以后通过市场发行的成本。这说明，改革使发行人、承销人和投资都得到了好处，实现了共盈。

4）政府的任务是建立市场规则。从行政分配发行的规则到建立市场规则，是市场得以发展的前提条件。如果看一下91年以前的国债文件汇编，当时的规定都是要求国债投资人在购买时承担义务，其余是对于分配国债的各个政府部门渠道的行政要求，以及国债发行、兑付的技术规程。1996年以后，国债发行的新制度就是一级自营商制度，二级市场流通的制度，国债登记托管制度，以及多种价格和单一价格的国债招标制度等等。新的发行制度要求市场参与人，包括一级自营商、普通承销商、投资人按照规则执行。其特点就是政府的职能只是制订规则和按照规则监管。

在发行市场上，政府确实既是规则制订人，也是市场参与人。换句话说，政府既是裁判员，又是运动员。但是，当时财政部在制订规则时，反复征求市场的意见，并且努力实现公平。记得1996年财政部采取了不同形式的美国式和荷兰式招标，其目的在于找到一种公平实现定价的方式。而一旦发行规则确定，就不再参与市场。后来财政部曾经实行的混合招标规则本身并无问题，但是在招标过程中由自身灵活确定价格，就出现了信息不对称的问题，因而是不公平的。