【作者：黄河（北极光创投合伙人）；编辑：宇哲；供图：图虫网；源自：创业邦《北极光创投合伙人黄河，六点论证十余年投资圈最大泡沫》2021.05】

 

工业和技术早期投资大概多年后会成为很多投资人不愿提起的悲伤回忆。

这也应该是我从业十几年来所经历过的投资圈最大一次泡沫，记忆中上一次这样疯狂的时刻已经是2007年前后的清洁技术领域投资。

和前几次泡沫相比，这一次更疯狂、规模更大、涉及行业更多、持续时间更长，归因是多方面的。但首先要澄清的是，技术和制造并非泡沫，这里所指的泡沫，是指资本在参与到整个产业变革过程中所形成的短期的/周期性的过热。

 

高端制造投资准则：周期长、赛道宽、不唯纯技术论

 

要解释清楚为什么这是泡沫，那就不得不提到技术和制造业的产业本质，这两者很多情况下是相互耦合强关联的。

中国的制造业在最近十几年正在经历一个很痛苦的升级改造进程，从人力密集的低端制造走向技术密集的高端制造，这个坎翻不翻得过去，实际上也决定了中国是否会掉入中等收入国家陷阱。巴西没有迈过这个坎，结果现在大家都看得到。

因此从长远的大方向看，高端制造和技术是绝对存在投资价值的，无论从国家层面还是行业层面，都应大力推动。但早期投资（以下简称风投）是一种商业模式，而商业的主要目的是赚钱，最终是以在一定时间长度之内资本的收益结果论成败，所以是否存在泡沫，其实是基于大部分投资机构是否可以在该行业投资中获取正向收益而言的。

首先，基于风投的特殊运行机制，即便是最长时间的VC（VentureCapital 风险投资），十年也要清盘，更何况大部分人民币基金都只有6-8年的存续时间，所以真正留给风投等待企业成长的时间，最多也不会超过十年。

换言之，在最长十来年的周期内，风投要完成从投资到退出的全过程。对于大部分技术和制造业企业来说，海外上市退出的占少数，大部分会选择国内上市。而国内市场在没有科创板之前，从成立到上市（不考虑并购退出，中国的并购市场不成熟，回报有限）的平均周期是12年，科创板之后，最快有5-6年上市的案例，但大部分仍然是在8-10年的范围。

而在一支基金十年的存续期内，如果是从事早期投资的，意味着哪怕是在基金成立的第一天投资一家技术企业，到企业上市、锁定期解除，大概率已经在10年以上了，更不用说在基金投资期后期投资的企业。

因此技术和制造类投资，相比传统互联网企业而言，是一个相当长周期的行业，这是其行业属性决定的。如果基金没有较长的存续时间，是不能进行早期投资的。我也观察到目前行业里有机构趁着行业处于风口阶段，估值疯狂上涨的契机，早进早出赚取差价，玩一个击鼓传花的游戏，确实有可能短期获取不错的收益，但这样的模式，显然很难放之四海而皆准。

其次，技术和制造业要尊重其自身的发展规律。

技术是一个抽象概念，必然需要有一个承载主体，这个主体可以是产品、可以是设备，也可以是软件和服务或者以上的综合体，但无论如何不能是抽象的技术，抽象技术本身没有被投资价值。在进入风投行业之前，我有十多年的时间在清华大学从事学习和科研工作，常年跟技术打交道，但真正深刻理解技术也是在和商业市场接触之后。

从技术到商业的链条是极长的，越是新的先进技术越是如此，这其中的每一步转换和过程都存在高度风险。这里提到的风险包括多个层面，既有技术本身的转换风险，也有市场风险和时间风险。首先一项新技术的出现，从最初的实验室技术到小试、中试或者类似的环节，再到确认技术可转化为商业上可行的产品载体，这个时间非常漫长，失败率也极高，应该说大部分实验室技术是无法完成产业化过程的。

现在市场上有很多这样的实验室阶段的技术创业，实际上潜藏的技术转化风险巨大，大部分没有被市场教育过的创始人是根本无法预知前面的困难的——在经历了产业化过程之后，产品能否达到批量制造一致性要求，是否是客户需要的产品，能否快速迭代到客户的期望值，这一过程亦危险重重，时间也很难一概而论，有的企业2-3年就跨过去了，开始形成批量收入，有的企业甚至10年都没有走完这个过程；迈过这一步的企业，才会面临下一步收入成长以及持续创新、保持竞争力的第三阶段，这个阶段也需要较长时间。

由此可见，一个技术落地为一家能大规模盈利的公司，时间长度和过程中的风险都是巨大的，这也是为什么早期的投资人大都不愿意去碰这个方向的原因。但需要看到的是，如果把时间周期再放长一些，到15年这样的尺度，也许很多企业就是好的投资标的。而在目前的基金存续机制下，早期技术和高端制造投资的风险都十分巨大。

到底能不能进行这个方向的投资？我的答案是肯定的。

在合理的基金时间机制和换手机制支撑下，早期以较低估值进入，抱有长期陪伴的决心，仔细选择商业化能力强的团队，不唯技术论，反而是最终可能获取高额回报的关键；亦或是观察到一定时间，回避早期高技术风险时期，在合适的位置进入，都是合理的投资方式。

遗憾的是，现在这个方向企业的估值已经将理性推到边缘，不管是已经被证明商业落地有大问题的AI，还是从前无人问津现在火到爆炸的半导体，以及一直“挂在天上”的工业互联网，都是如此。这样不理性的泡沫堆积下，高风险、高估值双重加持，对于大多数投资人而言，赚钱是小概率事件，赔钱是大概率事件。

历史总是在不断重演，只是大家还是会抱有侥幸心理，而越是火热，可能反而越是需要冷静思考看待。

 

第三，技术和制造业不是靠钱就能刷出来头部企业的行业。

在这个投资大潮中，有很多互联网出身的投资人带着固有的互联网思维进入这个领域。在传统互联网行业，成长速度远比制造业快，资金的密集度和有效性非常高，因为其初期主要壁垒并不在技术，而在于商业模式和扩张速度。这时候行业头部企业在获得相对集中的资本投入之后，很容易利用资金优势快速扩张，形成其后的一系列护城河，最后达到马太效应。

扩张速度快很大程度上是由于行业to C(to Customer，面向普通用户)的特性决定的。一旦开疆拓土完成，再去在已有用户身上寻找赚钱的商业模式。

而在技术驱动的制造业，从商业侧而言，由于其to B（to Business,面向企业）的特性，先天就快不起来；从技术产品成熟过程看，也要遵循客观规律，要经过多次和客户之间的反复迭代，才可能稳定成熟。这一切都需要时间，不是靠堆钱堆人可以大幅加速这个过程的。

更加特殊的一些行业，比如汽车行业，无论是车规还是型号，三四年时间可能还在起点，多少钱也很难加速这个过程。换言之，堆钱有用，但用处不大。所谓“有用”，是指可以保证公司现金流充足；“用处不大”是指无法推动公司快速成长。

就是说在到达一定的资金充裕度后，资金效率的边际效应大幅下降，接近于0，这是技术和制造业的特点。随着企业商业成熟发展到一定程度，开启高速成长模式之后，对资金的需求又会上升，大概如下图所示，但这个时候也不在早期投资的范围了。

所以试图在企业早期依靠密集资本投入，来快速制造行业龙头的想法在制造业是完全行不通的，这样失败的例子比比皆是。对于大多数转行到制造业的互联网投资人来说，固有的思维模式会让他们习惯性用之前的打法对待新行业，高估值、大额资金投向原行业标准认为的好企业，试图复现互联网行业的投资特征，而这在制造业投资，失败是大概率事件。

正是这些属性的资金涌入，进一步助推泡沫高涨，出现一些在行业里面没有收入，或者极少收入的公司，成立极短时间就估值超过数十亿，融资多轮，未来却还是未知数。虽然资本能够在一定程度上加快技术开发的进度，但如果技术本身成熟时间不是几年，而是几十年，这样的加速对于有时间限制的风投来说，大部分时候没有意义。

 

第四，部分投资人对于技术本身有迷恋和误解。

如前所述，技术本身需要有载体，需要体现在最终的落地，而过度强调技术本身就回避了其后的众多转化过程。实际上在技术落地层面上、规模制造工艺、制造流程精细化、供应链组织管理这些方面的壁垒有可能远比单纯的技术壁垒难得多。

真正顶尖的纯粹靠技术过活的公司不是没有，但那是极少数；绝大多数VC面对的公司，只是在技术上有一定的独特性和先进性，但仍然要着眼于其后技术转化落地的。如果创始人只和投资人吹嘘技术如何先进，只字不提后面的事情，那他不是无知就是骗子，没有产品落地和应用场景，没有大批量客户需求的技术都是耍流氓。

而且对于绝大多数公司而言，技术壁垒只是众多壁垒的一种，并且是动态壁垒，不可能一招鲜吃遍天。作为最初的护城河，技术壁垒是有效的，但一旦进入商业化阶段，更多靠的是快速迭代和其他诸多因素共同构筑的综合壁垒。

 

第五，技术和制造业的创业者需要具备对行业的深刻理解和时间累积的大量行业经验，没有行业经验的年轻团队很难立足。

中国的一般工业特点是门类齐全，但是大长尾——大量非常小规模的、多行业多门类的工业企业。这一类企业对新技术接受程度低，要求五花八门，自身技术能力差，算不上优秀客户，但恰恰这类企业是中国工业的主体。

很多没有经验的创业者手握技术盯住的都是大中型头部企业，希望能做他们的生意。但这类企业数量少、竞争激烈、要求高、决策慢，对于创业企业来说其实是很难缠的客户，很多没有经验的创始人就把公司耗死在这类客户身上。

所以创始团队对工业行业现状的理解能够避免创业公司大量踩坑，如果能够深刻理解大量长尾客户的需求并且提炼相应的产品和模式，比单纯讨论高深的技术，要有力得多。

当前技术和制造业的早期投资市场上充斥着大量“A Team”，实际上大部分可能是toVC模式。这类公司估值成长非常快，团队年轻并且学历背景非常漂亮，对资本市场有深刻认知，然而最缺乏的正是长时间的行业浸淫和经验，以及对中国工业特点的理解。这类团队也需要花时间去交学费、踩坑，积累经验。运气好、学习能力强的花上四五年时间完成这个积累过程，靠着海量融资续命，运气不好的就夭折半路了。

但由于工业的验证周期长，尤其是早期项目，此类项目在短期会呈现较为漂亮的估值成长，并且创始人在资本层面的运作通常较为成功，很多行业投资人投资时心态纠结又矛盾：如果不投，会承受相当大的心理压力，担心错过明星案例，但估值又根本无法与企业发展相匹配，因此这也在一定程度上促进了泡沫的进一步滋生。

 

第六，二级市场的狂欢永远都是周期性的，二级市场作为一级市场的主要出口决定了一级市场资产的价格，当二级市场泡沫出清的时候，就是一级市场狂欢落幕之时，毕竟最终投资人的回报是需要在二级市场体现的。

一级市场之所以可以疯狂，是因为二级市场同时也在疯狂。对很多上市公司而言，市盈率（Price Earnings Ratio简称P/E或PER，股价收益比率）早已无法适用，市销率（price-to-sales简称PS，总市值）也已经失效，大概只有市梦率才能描述这种疯狂。事实上二级市场超过10倍市销率的公司已经非常危险，缺乏持续的快速成长根本无法支撑这样的估值。

回溯到一级市场，早期技术公司极少能够实现持续快速成长。然而由于二级市场的短时不理性传导到一级市场，导致一级市场很大程度上已经成为了一场“博傻游戏”，许多成立不到一年的公司市值就突破三十亿甚至更高，大部分一级市场公司市销率也早已超过10倍甚至50倍，即便有现在的二级市场做“接盘侠”，这个飞盘无论如何也是接不住的，而且二级市场必然要回归理性，到那个时候一二级市场倒挂将或许是大面积事件。

高估值一定要对应高成长，而大部分技术和制造偏偏不是高成长行业，所以时刻牢记投资和估值的基本准则，才能够获取合理的回报，也会助推行业回归理性，良性发展。

 

投机和跟随两大元素加持，催生行业泡沫

 

泡沫究竟是如何快速膨胀的？宏观经济侧不多讲，单就行业本身更微观层面去试图理解和考察这个过程。

中国的风险投资行业是一个很年轻的行业，从十几年前从业者的凤毛麟角，到现在的年轻人聚集；从几十家活跃机构到现在的几万家注册机构，从业人员也从千八百人扩张到上百万人。

然而风险投资本身不应该是年轻人的第一份工作，原因是这个行业需要思考、需要积累、需要经验、需要商业认知，和聪明与否无关。不夸张地说，一个没有什么工作经验的年轻人，从投资一线开始干起，至少需要积累8-10年的投资经验，主导过十个以上项目的投资，才可能成长为一个合格的投资人。

如果局限在技术和制造这个行业的投资，那需要的时间更长，因为所投企业的成长周期更长。即便是有其他行业工作经验的从业者转入风投，有效利用之前的知识积累，也要5年以上的学习过程。

然而中国的风投行业成长至今，真正有规模地成长也就是十几年，一个十年前的分析师到现在大概刚成长为一个合格的投资人，也许是合伙人，整个行业的上百万从业者中有多少合格投资人？进一步缩小范围到专注技术和工业早期投资的投资人又有多少?这个问题也许可以归为一道简单的数学题。因此也就容易理解风口和泡沫是如何形成的。

按照当前基金注册数量，保守假设每个基金平均拥有4位能够主导或者对项目投资决策产生重大影响的投资人，那么整个行业这样的投资人有10万人以上。

而十几年前全中国的投资人员总数尚以千为单位，即便不考虑人员转行因素，假设所有最初的从业者都成长为合格投资人，那么具备独立思考判断能力、足够经验的合格投资人也不会超过1万人，而这已经是一个被严重夸大的数字。

如果进一步局限到技术和工业早期投资，这个数字恐怕会更加稀少，因为真正意义上从事技术方向早期投资的投资人更少。直到2016年之后，才开始有人逐渐进入这个方向，到2018年前后形成热点，出现大批人员涌入的情况。

对于大部分缺乏足够经验判断的投资人，他们更多会采取跟随、学习和分散投资的做法来降低风险。跟随的对象自然是市场的头部机构，以试图降低试错成本。一定程度上，这也是一个不错的策略，但这时情况就变成，市场头部机构的引导能力变得很强，足以带动整个行业的很多从业人员形成趋势和风口，资金呈现高度聚集性，助推行业呈现泡沫特点。所以大量的跟随型投资人缺乏足够前瞻和专业判断能力是泡沫产生的一大助推力。

这部分头部机构也好，合格投资人也罢，可以粗略分为两派，投机派和投资派。投机派考验的是跟风口的能力，进退时间和尺度的把握，当然更高级的投机派还有制造风口的能力，击鼓传花的大局做好，请君入瓮。所以基本上每个从业者在进入这一行的时候，就已经根据自己的能力属性，向投机和投资分化开来。

从人性的角度看，选择投机的是多数。道理也很简单，一个初入从业者，在自己的职业道路上需要尽快上升，而尽快上升意味着需要出成绩。

对VC而言，长回报周期是大家都接受的一个事实，不可能等到被投项目上市变现才去提拔一个年轻人，所以绝大多数机构的晋升机制大概都和两个因素有关，一是投了多少项目；二是项目的估值成长速度如何，是否是行业“明星”项目。这里的明星项目更多是指在资本圈的知名度和影响力如何，估值是否一路高歌。所以作为一个当前时代背景下初入行的年轻人，拼命推项目，选择行业当前投资风口显然是一个对自己最有利的选择。

原因在于以下两点：第一、风口行业项目涌现数量多。因为现在的创业者里也有一大批toVC创业者，专门根据目前风口情况创业，所以整体风口行业的数量多，财务顾问在风口行业也十分活跃，因为容易选择标的；第二、估值成长迅速。这样一来，年轻人可以很快表现出不错的账面回报，实现火箭式升职。每个风口都不错过，但项目是否真正赚到钱却变成了次要问题。在这样“舍本逐末”的思路下，也造成了大部分从业者会向投机侧演化，助长泡沫。

在投机和跟随两大元素的加持下，配合上宏观行业环境和政策，再加上一些二级市场的新机会出口，这一次巨大的投资泡沫就形成了。

 

结语

 

回望过去20年，技术投资从来就不是风投的心头好，甚至在很多“古典”投资人那里，高风险、超长等待时间、不确定的回报几乎可以认定这是根本不适合VC的领域，虽然这种看法有失偏颇，但总体而言并没有太大问题。

然而现在几乎所有的投资人都在工业和技术领域扎堆，甚至很多原本只专注于互联网的机构，也开始大举进军该领域，究竟这其间有什么外部关键要素发生了变化，使得之前的判断发生了质变？其实总结起来不外乎是，国际关系变化和政府政策导向；产业结构升级促进；新的科创板打开的便利通道。

而这些因素真的会导致行业质变吗？回答是否定的。技术和制造业/工业本质并没有发生变化，特征仍然如故。

技术和制造升级将是决定中国未来三十年发展的关键，能不能取得长足进步，迈入技术/制造一流强国之列，需要各方面资源的共同作用，资本在其间会扮演重要角色，在理性市场中也毫无疑问可以取得优秀回报。

需要注意的是，当前太多泡沫掩盖了行业真实价值，带来的结果是投资人无法得到所盼望的回报，被投资行业的资本利用效率很低甚至无序。不过这就像一杯啤酒，即便倾倒的手法如何拙劣，在除去表面那厚厚的泡沫之后，仍然会沉淀出其下的佳酿。时间会去除行业中的浮躁、泡沫，最终总会留下一些好的存在，历史正是在这样的螺旋中上升向前。