【作者：章舟；源自：扑克财经《“搬运”出的全球500强：深挖大宗巨头托克的赚钱之道》2019.08】

　　说到全球500强，大部分人的第一印象，一定是“巨无霸”般的存在。的确，绝大部分的500强，都跟“高、大、上”联系在一起。以平均月薪7万元的腾讯为例，2018年员工总数5.4万人，而油气产业巨头中石油，员工总数更是高达138万，抵得上很多小国的人口。

　　【图】拥有大型炼油厂的中石油，非常符合“巨无霸”的人设（图片来源：站酷海洛）

　　1“小而美”的全球500强，究竟是何方神圣？但是，评价的维度是多方面的，正如金碧辉煌的紫禁城，和小巧精致的苏州园林都是美一样，500强中不仅有巨无霸，也有“小而美”的典范——只有4300多名员工，不到腾讯十分之一的托克，就是这样的“异类”。 但是，这个异类的业绩却非常奇妙：虽然历年的营收一直巨大，但利润和营收完全不成比例：和高高在上的营收相比，利润似乎显得极为黯淡无光。

　　【图】2014——2018托克营收与利润（图片来源：财富中文网）

　　正如不能简单用GDP总量代表经济水平一样，不同行业的营收和利润显然也无法直接比较。 和“人海战术”不同，职工人数仅4000多人的托克，人均营收到达了惊人的4188万美元，居金属贸易企业首位；人均利润也高达20万美元。

【图】托克的人均营收冠绝同行业（图片来源：不止是钢货）

 更加厉害的是，托克集团20多年来始终保持稳健增长，常年位居世界500强前列，是公认的大宗商品供应链行业标杆。是全球第二大私有石油交易商。2018年，托克交易的原油及原油产品总数高达21亿桶，金属和矿产则高达9590万吨，是公认的大宗商品供应链行业标杆。 对于托克的盈利模式，如果套用一句流行的话就是：我们不生产商品，我们只是大自然的搬运工。正是靠着把商品从富余处运送到需要之处，撑起了一家“非主流”的500强的大厦。 作为产业金融人士加油站的扑克，自然不会放过深扒此类公司的机会区区一篇短文，自然难以穷尽托克的盈利之道，权当抛砖引玉，为各位带来这家年轻、低调全球500 强的一点信息。

2轻资产模式下的托克：为什么简单的搬运模式难以为继？

　　不管具体的贸易标的是什么，“低价买进，高价卖出”是任何贸易永恒的目标，而供给和需求，则是任何贸易商需要时时刻刻紧盯的目标。 但是要获得真实的供需数据并不是一件容易的事情，原因有三： 第一，供需数据比较繁杂、抽象，容易掉进数据的误区。第二，数据有滞后效应，不能及时地反映市场真正的供需变化。第三，数据也会有造假，需要通过调研来找到一些真实的情况。 仅仅是简单的供需关系，就有这么多的暗流涌动，如果再考虑到期货市场上疯狂的“热钱”涌入，就更让人难以看清迷雾之下的真相了：我们看到的，可能是经过层层扭曲的假象，和市场的真实状况差了十万八千里。如果凭借假象来推断大宗商品的真实需求，难免会发生偏差。

【图】真相，往往隐藏在重重迷雾之下（图片来源：站酷海洛） 

那么专业贸易商，究竟能创造什么价值呢？ 下面我们以原油为例，说明大宗商品的贸易，不是开一家杂货铺，每天进货出货那么简单，而是“牵一发而动全身”的系统工程，需要专业的人和机构才能操作： 从基本面来看，原油是一种不可再生的矿产资源，且全球分布不均，生产和消费常常远隔千山万水；原油的价格和经济形势，地缘政治密切相关，不同地区，不同时间的原油价格会有所差异，且原油的运输会产生成本，这些都是贸易商所必须考虑的因素； 从资金面来看，目前市场上交易的原油现货只占一小部分，绝大部分是以期货的形式交割的，而期货由于有着金融杠杆的参与，价格波动幅度往往非常剧烈，需要有效的措施应对风险；此外，由于原油贸易所需资金巨大，融资也是贸易商绕不过去的一关。 商品贸易商本质上，是使用金融市场筹集运营资金并对冲货或限制涉及其中的价格风险的物流公司。它们在全球范围内运输并用多种方式混合商品。转换的概念是其核心。包括通过空间、时间和形式的变换，获得谋利的机会。

【图】贸易，本质上是“三位一体”的转换（图片来源：《商品解密》）

而托克，就是靠着这三种变换，与大宗商品生产商、加工商和终端用户建立了牢固的联系，商品从生产方和供给过剩方安全、高效地转移给世界各地的需求者，薄如纸的利润率中，创造了巨大的价值。 直接从矿山、油井和气井的生产商手中采购原商品，而对于这些原材料的需求主要来自加工商——炼油厂、冶炼厂和液化厂。根据他们的具体要求发货；并将加工后的商品售予终端用户，包括国家机构、制造商、公用事业、发电厂、能源零售商以及建筑公司等。

【图】托克创造价值“四部曲”（图片来源：托克官网）

 在托克2018年报给出的一个例子，就是应用“四部曲”盈利的实操证明： 在油价50美元的时代，它通过一笔历时105日，合计100万桶原油的交易，经历了上述四个阶段，撬动了5.1亿美元（年化1%，周期60日）的信用证贷款，付出利息85万美元，“乾坤大挪移”般盈利41.5万美元。并且由于采用了期货工具，交易风险被大大降低。

　　【图】托克原油贸易盈利“四部曲”（图片来源：托克2018年年报）

【图】信用证的开立过程（图片来源：《商品解密》）

　　托克的这种操作模式每年，每个月都在上演（历年的年报都有最新示例），唯一变化的只是油价，不过这对它而言，只是需要的贷款额度多少，以及付出利息多少的问题，进而扩大或缩窄利润空间。如果利率上升到1.5%，即使其他条件不变，那么这笔生意将亏损1万美元。 读到这里，相信大家已经明白了，托克的成功之道，就是采取“轻资产”的模式，避开了直接介入实体行业所需的庞大资本，而是将“搬运工”安安静静地做到极致，从中赚取少量的搬运费。

【图】无论油价升贴水，托克“旱涝保收”（图片来源：托克2019年中报） 

具体说来，托克的盈利“秘诀”就是： 利用其规模经济的优势大量采购，有着强大的谈判能力，来获得成本较低的商品和资金；使用期货、交换等标准衍生工具减小风险敞口，并通过全球采购来规避地区性风险； 从上面的实操过程可以看出，这样的赚钱模式最大的优势在于：与商品价格的关联极小，并且无论价格涨跌，都有利润空间。不管原油价格是100美元/桶，还是50美元，甚至是30美元/桶，均可以如法炮制。

3布局上中游资产，构建交易业务的“护城河”

　　虽然托克说到底从事的是资产的搬运业务，但完全“轻资产”也有很大的问题：完全依赖第三方的供应渠道，不但提高了交易成本，也使得交易的准确和及时难以保证。而正如前文所言，托克在交易过程中运用了大笔贷款，一旦拖延时间过久，仅仅是大幅利息就足以令其赔到肉痛。

【图】这句话对于托克而言不是口号，而是真金白银的较量（图片来源：新华社）

 不但如此，和其他的大宗交易商一样，托克的交易过程需要大笔融资，而这些融资的顺利实现，最好有一家专门的机构处理，以符合全球各地一系列专门金融法规的要求；同时，由于大宗商品交易和政经局势的紧密联系，托克需要随时处理突发情况，减少“黑天鹅”造成的损失。 1. 布局中游，为运输保驾护航 最近十几二十年来，托克逐渐加快了在固定资产的投资步伐，以整合产业链。尤其是2010年之后，托克的资产密集程度获得了显著提升。不但有中游的运输分销，还涉及到了上游的采矿。 新加坡石油公司（Puma Energy）是一家全球性的石油和石油产品分销公司，在45个国家有强大的基础设施资源，提供产业链中下游服务。托克于2000年收购彪马能源所有股份。现在，托克是该公司最大股东，拥有49.6%的股份，它整合燃油供应结构并投资基础设施，以充分利用在高速增长市场的机会。 2013年2月，Trafigura在澳大利亚能源市场投资8亿美元，通过彪马，在三次独立收购中收购了250多个加油站，两个石油进口终端和五个燃料库。同月，Trafigura合资公司DT Group与安哥拉国有石油公司合作，组建了一家新公司，以销售安哥拉新的液化天然气出口产品。

【图】Puma Energy的标志（图片来源：站酷海洛）

 2013年3月，托克宣布与南苏丹达成协议，从苏丹港出口Dar Blend原油。与南苏丹达成的协议是托克在苏丹石油市场长期存在的延续，随后解决了苏丹与南苏丹之间关于过境费和石油收入的法律纠纷。 对于中游资产的布局和采购使托克对第三方物流、仓储的依赖性大大降低，使其节省了大量的交易成本，提高了中游环节的运作效率，也为其对实物商品的灵活操作创造了可能。 另外，不同地区间的商品价格、供求关系不断在变化。这些码头、仓储设备的布局也有利于托克快速把握市场出现的套利机会，还减少了相应国家进行业务的法律风险。 Impala Terminals是一家多联式物流供应商，专注于出口驱动型的新兴市场。它是拉丁美洲领先的港口和物流专业公司之一，是非洲市场重要的参与者，在北美和中国也正在发展业务。 Impala拥有并运营港口、码头和仓储设施，结合其运输资产，为干散货及液体散货、件杂货和集装箱运输提供端到端的物流解决方案。2014年，Impala和穆巴达拉的合资公司获得一座大型新铁矿石码头的控股权。码头位于巴西里约热内卢州的苏德斯特港。 下面以铜贸易为例，说明Impala在托克铜贸易中的重要作用：

【图】自营仓库有力促进了托克铜贸易的发展（图片来源：2019托克企业宣传册）

 2. 打入上游和融资，获得更大话语权 托克旗下的全资子公司托克矿业集团管理采矿作业，开发项目，对现有和潜在的合作伙伴项目进行技术审核，并为公司其他部分提供咨询和支持服务。 托克矿业集团主要在拉丁美洲、欧洲和加勒比海地区经营业务。托克通过矿业集团运营西班牙MATSA矿山和秘鲁CatalinaHuanca矿山，在2013年卖出位于秘鲁的Compania Minera Condestable SA矿山。其旗舰开采业务由位于阿布扎比的投资和发展公司Mubadala Investment Company对等持股的合资企业拥有。位于西班牙西南部安达卢西亚地区的伊比利亚黄铁矿带上的 Aguas Te idas矿山 (MATSA) 出产铜、锌和铅精矿以及一些银矿。 对于托克这样的贸易公司来说，获得对矿山的所有权的主要目的是将其专业意见和管理投资直接转化为矿山生产能力的扩张。与此同时，托克是领先的金属加工集团新星公司(Nyrstar) 的最大股东，持有24.6%的股份。这少数股权为其扩大锌和铅业务提供支持。 在开矿的同时，托克也不忘进军高科技产业：Terrafame是芬兰的多金属生产公司，在其位于芬兰索特卡莫的矿山采用环境可持续性的生物浸出技术生产镍、钴和锌。计划在2020年开设一家新工厂，供应电动汽车电池用的化学品。 那么这家公司和托克有什么关系呢？原来是托克旗下的投资公司Galena购置了Terrafame的实质利益，正帮助该公司为其野心勃勃的投资计划融资。除了Terrafame外，它还全资拥有了刚果的一家高品位铜矿，并在美国犹他州的一家烟煤生产商拥有多数股权。 Galena资产管理公司是托克的一家全资子公司，从2003年起为机构投资者提供专业的投资解决方案。公司专注于金融大宗商品市场，并不交易实物商品，公司独自运营，但通过与母公司的关系得到诸多益处。借助托克在大宗商品领域实物贸易和工业投资的密切关联，Galena资产管理公司拥有对信息的分析和甄别能力，掌握对各地实物商品市场间的变化。 有了专业的投资机构打理，托克就可以通过多样化资金来源和资金结构来降低风险，提高运营效率。具体来说，托克在位于美国、欧洲、亚太地区等多个国家和地区的130多家银行筹集资金，因此不会被某个金融机构或地区的信用额度所限制。此外，托克还通过一系列的还款安排筹集资金，包括短期融资和期限超过十年的融资。 总而言之，在瞬息万变的大宗商品贸易市场上，托克集团多年来始终能保持稳健的发展态势。这主要得益于它全球化的贸易布局及多元化的商品业务范围，再加上健全审慎的风险管理系统，是其长期在市场中立不败之地的关键。

　　参考文章

　　1. 《商品解密——交易及全球供应链指南》；托克，2017

2. 《推进贸易——2019年托克集团企业宣传册》；托克，2019

3. 托克集团2018年底及2019年中财报；

4. 托克：全球大宗贸易巨头如何练就？关于托克最系统的分析；建投煤炭，2015

5. 凭什么是它？！托克如何成为大宗商品贸易巨头；雪松财富，2018

6. 全球500强金属贸易企业总结；不止是钢货，2019