【作者：赵建（西泽金融研究院·院长）、邓宇（西泽研究院特约研究员）、王梦汐（某研究院高级研究员）源自：扑克财经《增长的难题：新兴市场国家的发展困境和未来预期》2019.09】

导语：集合体的形式意味着我们可以行至末路的时候相互依偎取暖，但同时也意味着命运相绑。一旦某个地方出现溃堤，那便很容易迅速发展成一场联动的悲剧。

——霍布斯《利维坦》，1651年

新兴市场国家的发展增长有自己的局限，而这种局限既有来自地缘政治环境变化、世界秩序调整带来的激烈波动，周期性的债务和汇率变动很容易诱发危机，而源于内部的体制束缚、利益群体博弈以及经济增长自身的下行，都会造成增长的困境。在当前权力转移的大背景下，任何一个新兴市场国家都无法避免经济波动、下行和周期性衰退的风险，寻求在世界秩序大调整的变局下生存与繁荣，是一个值得深思的问题。无论是主张完全自由经济的哈耶克还是主张政府干预的凯恩斯主义，都无法完全解释新兴市场国家的发展奇迹和面临的挑战。

新兴市场国家在新一轮的“降息潮”中尤为被动，依附于发达国家的后发经济模式和优势正在遭遇新的挑战，过去依赖出口导向型获得大量外汇，再进行产业升级的“亚洲四小龙”经济具有特殊性，和不可复制性。因此，在思考新兴市场国家发展的前景与预期方面，不得不转向自身的发展道路，选择适合自身资源禀赋、国情文化和历史沿革的经济模式。弗朗西斯•福山认为民主制度具有普遍性，而塞缪尔•亨廷顿则倾向于认为“文明的冲突”，是否存在第三种道路还没有确切的答案，唯一可以肯定的是西方国家内部本身就存在一定的差异性，这种差异性广泛地分布于经济、社会、文化与贸易当中。

一、权力转移下新兴市场国家发展的脆弱性

历史上不乏新兴大国与守成大国的博弈案例，英德争霸（1870-1940）、英美权利转移（1870-1950s）、日本亚洲崛起（1890-1940）、苏联挑战美英（1920-1990）等，随着以中国为代表的新兴国家的崛起，新兴国家与守成国家的新型国家关系被给予厚望，但最终两者间的对抗宿命预言还是被中美贸易战应验了。“修斯底德陷阱”虽然可以避免，但是新旧势力的博弈和对抗却从未能够轻易摆脱，当前的贸易战、保护主义抬头和动荡局势再次印证了全球化的发展并非一帆风顺，而新兴市场国家的脆弱性则逐渐暴露。

中美贸易战演变为科技战、金融战和货币、汇率战，全面博弈的阶段已经出现，中美对垒的影响强度和幅度都已经超出预期，美国政府一再出尔反尔对全球经济信心打击很大。在贸易战的外部冲击下，此前美元的大幅升值导致逐利资本从新兴市场流出，造成新兴市场国家遭受了货币贬值的压力。其中，阿根廷的货币贬值最为严重。尽管近日美联储的降息举措给新兴国家以喘息的机会，也可能带来新兴市场国家降息的连锁反应，国际金融协会（IIF）数据显示，7月份新兴市场过的股票和债券市场保持资本流入超过资本流出。但这只是短暂利好，美联储降息主要原因是防备全球经济下行风险，新兴市场国家自身的发展前景堪忧，外部形势恶化，必然会加剧经济下行风险。

国际货币基金组织（IMF）在最新修订的全球经济展望中预测2019年新兴市场国家经济增长率将下调为4.1%，相比4月份预测降低了0.3个百分点。经济下滑，抵抗力最差的必然是新兴市场国家，前期土耳其、巴西、南非、俄罗斯等都已出现了衰退的征兆，货币贬值、经济增速大幅下滑，风险正在逼近。从各国情况来看，印度下调0.3个百分点，巴西下调1.3个百分点，俄罗斯下调0.4个百分点，南非下调0.5个百分点。巴西央行7月31日决定时隔1年零4个月下调政策利率。俄罗斯和南非的央行也在7月为了提振经济而不得不降息。自3月底，MSCI新兴市场指数下跌了约6%，到年底还会进一步下挫10%。另外，IMF还声称美国近期的减税和支出举措可能自2020年起引发更大风险。

图表1：主要新兴国家经济展望（%）

来源：IMF《世界经济展望更新预测》2019年7月

新兴市场国家的脆弱性还表现在其依赖于资源、能源和出口导向的经济模式，在高度全球化的发展阶段，低附加值和产业链底端带来的价值必然损耗大量的资源、人力和市场。诸如东南亚诸国、巴西、南非、土耳其等国家不具备如中国如此庞大的内需市场，腹地有限，劳动力人口更是处于低增速，无法支撑未来向更高阶段发展的资源和禀赋。从下图可以看出各新兴市场国家的制造业均呈现了下滑的趋势，相对于美国劳动生产率也由07年的高点下降了至少3个百分点。曾经的“亚洲四小龙”虽然早期采取了资源、出口导向型经济，后期则转向金融、科技领域，巩固了自身的发展定位，以新加坡、韩国为代表的亚洲新兴市场国家已经率先迈入高收入阶段，走出来发展的“困境”，跻身发达国家行列。而诸如后起的新兴市场国家不得不面临更加复杂的全球化格局，以及经济结构性矛盾和增长困境，一旦诱发动荡局面，其脆弱性将充分暴露。

二、潜在的经济结构性矛盾与增长的困境

新兴市场国家普遍存在长期积累的经济结构性问题。全球化分工和廉价的国际融资使新兴经济体快速获益，因此未能及时推进或选择了错误的结构性改革。印度2018年GDP增速7.4%，预计2030年达到10.5万亿美元，成为全球第三大经济体。印度农业占国内生产总值（GDP）的比重为17.3%，为该国一半以上人口提供生计，制造业占GDP比重长期停留在15%左右的较低水平，而IT业的贡献占比达到了9%，可见印度经济结构发展不平衡问题较为突出。阿根廷等拉美国家在上世纪石油危机爆发后，受到国际贸易环境恶化的影响，迫于结构性矛盾的压力，错误的选择了进口替代模式和“举债增长”的战略，导致债务加剧，经济岌岌可危。除了内部结构，外部因素对新兴市场国家造成了冲击。央行前行长周小川表示，贸易战形成了关税和非关税壁垒迫使各国暂停了具有比较优势的投资，过去相对优化的资源配置也被迫转移到次优的配置，导致整体资源配置效率下降。新兴市场国家在贸易战当中将承受更大的经济损失，并且大量外资流出。

新兴市场国家大部分具有要素禀赋的比较优势，但是城镇化和工业化差强人意。越南人口红利优势明显，劳动人口增长率高于总人口增长率，数量红利初现拐点，但结构和质量红利仍有较大空间。越南的第一产业中农林渔资源丰富，2017年15.34，相比2010年下降了3个百分点，但是仍然是第一大产业。成长最快的的是加工制造业，主要是中国制造业转移的和外国厂商的加大投资。截至2017年，三星在越南的生产投资总额已经超过75亿美元，LG和微软也分别投资15亿美元和3.2亿美元，苹果公司更是将亚洲研发中心安置在越南，中国企业富士康也进驻越南设厂，侧面反映了越南要素成本优势。但是越南的城镇化率仅为35%，年均增长在0.7%上下浮动，尽管外来投资会给越南的工业化带来正向效应，但是从科研活动的GDP占比（1.30到1.28）稳中略有下降，金融业升幅很小（5.40到5.47）来看，研发和创新仍然不被重视，工业化主要还在低附加值阶段。依赖资源禀赋和劳动密集型产业来发展的出口导向型经济由于比较优势的局限性和发展后期的衰退性产业转移易导致内生动力不足，陷入中等收入陷阱，也会造成城镇化和工业化的减缓。

图表2：部分新兴市场国家劳动生产率相对美国变化趋势

数据来源：International Labour Organization

劳动生产率低是新兴市场国家二元结构转型迟缓的根本原因。相比城镇化率超过70%的国家（美国、英国、日本等智力城镇化国家），城镇化率刚刚超过50%的新兴市场国家（中国、南非、俄罗斯、巴西等体力城镇化国家）劳动生产率与发达国家拉开3倍左右的差距。除了科技水平和教育水平带来劳动生产率的下降，BIS称，大量没有核实的“隐性”信贷也会削弱生产率水平。高企的债务抑制了投资，进一步削弱劳动生产率的增长。反之，较低的劳动生产率增速使得债务负担不可持续，进入恶性循环。根据国际金融协会（IIF）公布的数据显示，今年3月份，30个主要新兴经济体的债务总额占GDP的比值从去年同期的212.4％飙升至216.4％，当前债务总额已触及69.1万亿美元。最令人担忧的是，新兴市场国家的债务中企业债占大头，企业债务相当于国内生产总值的92.6％。这说明，一旦新兴经济体经济陷入低迷状态，企业将会资不抵债。

新兴市场国家的二元结构转型迟缓是资源错配的主要源头。劳动生产率的提高会促进生产部门细化，出现了专业化分工，部分劳动力资源就会从劳动生产率较低的岗位配置到劳动生产率较高的岗位。市场化的分工是由供求关系决定的，但是在新兴市场国家，劳动力市场的僵化影响了劳动力转移。俄罗斯经常因此遭受批评，由于苏联计划经济的影响，国家继续实行软预算约束，企业习惯于囤积劳动力等。俄罗斯的休克疗法也饱受诟病，第一任总统叶利钦听信俄罗斯经济学家盖达尔的学说，采取了一刀切的休克疗法，国家实行了不按照劳动而是按资本数量分配收入的原则，导致失业者增加，至今每年的失业者仍高达40万人-60万人。唯有合理资源配置并最大效率的开发和利用资源才能摆脱马尔萨斯陷阱。

三、过度的金融开放会陷入金融殖民主义

新兴市场国家在金融全球化的过程中通常也面临货币错配的挑战。首先，在汇率制度选择上，新兴市场国家陷入了“三元悖论”，实行固定汇率制度会使货币政策独立性受到挑战，必须面临国际游资的攻击风险，而选择浮动汇率制度又会导致净外币资产和负债的不稳定。稳定汇率是经济全球化的名义锚。东亚国家由于自身金融市场体系不完善的原罪，只能以外币，主要是美元进行借贷和投资，采取软钉住美元的政策，防止本币过度波动或贬值，但这也使其陷入了高储蓄两难。持续盯住美元，一旦国际金融市场大幅震荡或者恶化，就会出现新兴市场货币贬值和资金流出的状况，而这种贬值的背后往往是财富重新分配，贫富差距进一步拉大，埋下了政治不稳定的隐患。

图表3：部分新兴市场国家工业增加值占GDP比重（%）

数据来源：World Bank

货币错配还会引发进一步的叠加效应。中国商业银行的人民币贷款受到75%的贷存比限制，但是外币贷款却不受限。因此就形成了质押本币增加推动信贷投放规模扩大，外币贷款超额发放又进一步促进本币存款增加及本币贷款发放的叠加效应。通过不同结售汇业务反复操作，2018年中国M2约182.57万亿元（约25.78万亿美元），相当于美国的1.84倍，但中国GDP约为13.8万亿美元，只相当于美国2/3，说明中国的货币发行对经济发展的支持效率低。美国经济学家Betty C. Daniel and JohnBailey Jones2008年在《新兴经济体的金融自由化和银行危机》一书中指出，在金融自由化过程中，即便银行制度设计从长远来看是合理的，也会走向危机。因为虽然在金融自由化初期会出现比较快速的、低风险的经济增长，但是，随着外资银行竞争加剧和资本边际产出的下降，银行为了利润而追求额外的风险，最后会导致银行危机。

另外，在当前国际环境下，多数新兴市场国家的经常项目盈余和贸易顺差带来了丰富的外汇储备，是面对强势美元动荡的强心针。韩国、中国都有巨额的经常项目盈余，截至去年末，韩国外汇储备中美元占比64%，中国外汇储备中美元占比也超过60%，而拥有庞大经常项目赤字的土耳其和阿根廷在面对美联储加息收紧货币政策的背景下股市大跌，经济崩溃。但根本的解决办法并不是继续增加外汇储备，而是逐渐实施以本币计价的国际贸易，人民币的国际化，中日韩自由贸易区、市场及货币一体化都具备可行性。选择金融开放的时机非常重要，在不确定性因素剧增的背景下，新兴市场国家的开放政策并不十分有效。

图表4：近期美国对部分国家贸易制裁措施

         数据来源：Wind，东吴证券研究所

金融开放是必然的，但是需要根据国家发展需要和风险管理成熟度有序开放。1980年来，一些新兴市场国家在国际压力下迅速开启金融自由化，结果出现了金融危机。1998年，俄罗斯被迫宣布允许卢布自由浮动，从6：1猛跌至17：1，带来俄罗斯企业和银行的倒闭，经济全面衰退。2002年，阿根廷宣布放弃货币局制度，阿根廷比索下跌70%，当年年底阿根廷迎来了4年来的GDP低谷，社会与经济形势都逐渐恶化。历史经验告诉我们金融自由化的成本很高，在风险管理成熟度不高的情况下，必须逐步实行自由化进程才能够避免陷入金融殖民主义。对于新兴市场国家而言，目前的贸易环境和美元降息政策仍然存在不稳定因素，强势美元回归，世界贸易环境恶化，势必影响到新兴市场国家的出口贸易。

四、寻求改革的迫切性与发展的复杂性并存

新兴市场国家的脆弱性源于历史与政治的巨大影响，以及外部势力的渗透。以亚洲国家为例，早期的东南亚国家多数遭遇外部侵略和民族解放运动，“二战”后期逐步成为发达国家的经济附庸，包括原料、资源和廉价劳动力市场的主要来源地，借助出口导向和资本支持形成一定的后发优势。这种模式本身就具有一定的局限性，长期依赖外国资本驱动，加之不稳定的汇率与货币政策，很容易诱发金融危机。从近期频繁出现的“降息潮”就可见一斑，主要以新兴市场国家为主，短期的“利好”并非具有持续性，经济过热和对银行业的打击不可忽视，长期的经济结构性矛盾并不能消除。

Hayek（1994）认为，每个国家的制度形成都存在着政府的制度设计因素，但在国际竞争大环境下，制度的形成和演进仍然是一个自发的过程，只有这种自发形成的制度，以及人们在竞争中形成并生存下来的制度，才是有生命力的制度。美国主导的全球化经济为新兴市场国家注入了天使资本，不可否认，国际资本在支持新兴市场国家发挥比较优势，实体经济转型升级中起到了积极的作用。华人经济学家杨小凯曾提出具有争议性的“后发劣势”，与普遍认同的“后发优势”迥异。后发优势具有相对性，在一定时期能够激活市场，促进经济增长，但增长到一定极限就会倒逼社会改革。

图表5：不同类型国家（地区）按购买力平价计算的GDP全球占比（%）

数据来源：Word Bank，胡必亮等《新兴市场国家的综合测度与发展前景》

从1998年亚洲金融危机、2008年金融危机两次危机来看，新兴市场国家都遭遇了非常严重的打击。去年更是多个国家遭遇货币大跌，阿根廷、巴西、墨西哥为代表的南美国家和俄罗斯、土耳其等新兴市场国家不得不面临巨大的贬值压力，全球美元加速回流美国，亚太股市、新兴市场货币重创，这些现象充分暴露了新兴市场国家的短板和风险。作为全球最大规模的市场，内需强劲和产业体系完善，货币相对稳定，拥有较强的外汇储备，因此能够抵御目前经济下行、外部形势不断恶化和贸易战的威胁，表现出一定的经济韧劲。

但是，长期来看，新兴市场国家面临的危机具有普遍性，也具有差异性。结构性增长的矛盾不断冲击现行的市场体制和政治制度，外部形势的发展显然对新兴市场国家不利，需要加快内部改革、改善民生，并且制定产业发展和经济增长规划。东盟国家已经在2019年一季度跃升为中国第二大贸易伙伴，2018年双方贸易额达5878.7亿美元，较上年增长14.1%，创历史新高。中国主导的“一带一路”建设取得了阶段性成果，实施6年来投资年经济额迅速增长，在南美部分地区投资年经济额达到700亿元，2017年底正式公布的数据是3600亿美元。对于新兴市场国家而言，“一带一路”将是推进其经济增长的重要机遇。海关总署数据显示，中国与新兴市场国家外贸增速明显，与“一带一路”参与国家外贸进出口3.49万亿元，前5个月同比增长9%，增速高于同期中国外贸整体增速4.9个百分点。

可以预见，最为迫切的是新兴市场国家面临的内外部环境更趋复杂，政治因素严重拖累经济增长。内部来看，如南非、巴西等国需要稳定国内政治局势，推进体制变革，适应现代社会与民众发展要求，刺激居民消费，实施收入倍增计划，真正改善民生与社会发展环境，促进社会内部和解。外部而言，新兴市场国家整体上仍然处于经济增长向上的趋势，杠杆率与外债风险有所缓解，降息潮下利好债市，提振股市信心。以“一带一路”建设、RCEP谈判和亚投行合作项目等深度参与中国经济崛起，抓住工业4.0和5G时代的发展红利，调整产业结构，促进国内产业升级，并且形成更具竞争力和创新的发展模式。

五、结论与展望

从世界经济格局来看，新兴市场国家处于一个增长的向上时期，特别是以中国为核心的新兴市场国家在资源、劳动力、市场以及全球化的贸易中确保了增长的可持续性，这种优势仍然保持在较为乐观的展望阶段。但是，从世界经济整体形势分析，新兴市场国家面临的风险与挑战已经在过去两年表现出复杂性，特别是在长期的增长后陷入下行周期的过程通常十分痛苦，甚至引发政治与社会动荡，在阿根廷、巴西、南非等新兴市场国家表现尤为突出，俄罗斯、土耳其等国也面临同样的困境。长期的政治不稳定必然消耗国家和社会资源，阻碍经济与社会改革，错失发展良机。

从新兴市场国家的结构上来看，未来的发展必然会伴随经济增长困境与政治、社会结构变革的并存，这种结构性矛盾短期内无法弥合，而且会呈现出反复无常的局面。同时，也应注意到新兴市场国家的内部改革进程对于经济发展前景的作用和影响，部分国家正在推进国内改革，通过释放改革动能激活市场，塑造更为开放的经济环境。以中国为代表的新兴市场国家，经历了数十年的中高速发展阶段，必须加快内部改革与外部开放，前提是具备一定的经济基础、较为和平稳定的外部环境，尊重自身的历史与国情，否则贸然效仿西方式的制度会遇到更大的风险。“美元荒”背景下更加迫切的是确保本国汇率的稳定性，通过减税降负刺激消费与内需市场，帮助中小企业改善经营状况，平衡CPI上涨过快与失业率攀升的趋势，降低世界经济下滑带来的不确定性预期。