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工业化造富主体:房地产

过去10年,在中国买房的人都是人生赢家。房子越来越值钱,与中国工业化进程密不可分。工业化时期中国经济靠货币和地产驱动,两者互相强化,使得房地产成为经济和信贷的核心,以及居民财富的主要来源。但是随着工业化的结束,财富创造主体也将会发生相应变化。
2019-09-25

【作者:姜超(海通证券研究所首席经济学家);源自:海通宏观《工业经济时代:货币地产互相强化》2019.09】

中国经济的研究,我们分成三个部分,一是理解中国的过去,二是理解中国的现在,三是理解大类资产配置的变化。

首先要理解中国经济的过去。过去我们处于工业化时代,其中最核心的产业就是房地产。房地产有三大重要功能:一是提供了经济的需求,二是满足了银行的信贷需求,最后它是我们居民财富的载体。

为何在工业化时代,中国的房地产如此重要?

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1.地产投资决定经济

 

首先从经济的需求结构来看,我们知道经济的构成主要有投资、消费和出口三大项。而在过去很长一段时间,我们的经济增长的主要来源是固定资产投资。数据显示,从01年到13年,中国GDP年均增速为9.7%,而投资贡献的GDP年均增速为5.4%,投资贡献了一大半的经济增长。

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此外,统计局每个月会公布全社会固定资产投资的数据,18年的全社会固定资产投资总额为63.6万亿,与当年90万亿GDP的比值为71%。而在00年时,这一比值仅为24%,在16年的最高值超过80%。

因此,无论从对经济的贡献还是占经济的比重来看,投资过去曾是中国经济增长的核心引擎。

我们再把投资做一个分解,中国投资的成分与美国不大一样,我们在上一部分中介绍美国的投资包括存货投资、住宅投资和非住宅投资三大项,分别对应到存货周期、地产周期以及企业的设备投资周期等三大周期。

而中国的投资同样有三大项,分别是房地产投资、制造业投资和基建投资,这三项各自的占比都在30%左右。与美国相比,我们的投资中不包括存货投资的数据,因而对于存货周期的观察需要靠其他的渠道,比如说制造业PMI指数中有原材料和产成品存货指数,另外工业企业效益数据中也包含了存货的数据,此外大家还可以通过各个行业的微观数据来观察存货周期,例如电力、钢铁等行业的存货数据变化等。

我们投资数据中与美国相同的是房地产投资,而我们的制造业投资也基本上等同于美国的非住宅投资、也就是企业的设备投资,但我们多出来一大项叫做基建投资。

从理论上说,中国的工业经济是靠投资拉动,但是不是投资好中国经济就一定好呢?其实不一定!我自己有过一个深刻的教训。

我是2005年入行,从2007年开始独立做研究,而在2008年,就遭遇到了巨大的挑战。

按照我们在学校里面学习的三驾马车理论,也就是投资、消费加上出口共同拉动经济,而且其中投资占据主要地位,那么要知道08年中国经济的走势,关键就是要分析清楚投资的走势。

问题在于,08年的名义投资增速在前三季度都是回升的,直到4季度才小幅回落。而且我们做经济分析要把物价剔除,观察实际增速的变化,而在08年4季度的物价大幅下滑。因此,单纯就投资实际增速来看,在08年二季度至年末都是在持续回升。所以,如果简单认为投资决定中国经济,投资好中国经济就好,那么结论就是08年中国经济持续回升,这其实是大错特错,因为08年经济走势恰恰是完全相反,全年持续下滑。

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其实,在08年虽然投资总增速与经济的走势背离,但是房地产投资实际增速一路下滑,与经济走势高度一致,也就是说总投资虽然不准确,但是地产投资走势是准确的。

问题出在哪里呢?如果把投资以及投资中三大成分与GDP实际增速进行相关性分析,可以发现总投资与GDP增速的相关性大约是30%,其中基建投资与GDP增速的相关性是负的,制造业投资与GDP增速的正相关性是50%左右,而地产投资与GDP增速的正相关性超过70%。

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也就是说,总投资与中国GDP的相关性并不高,原因在于基建投资与GDP增速负相关。这其实也容易理解,中国政府把基建投资作为对冲经济下滑的手段,这在08年表现的尤其明显,基建投资增速从年初的3.7%升至年末的22%,使得总投资依然稳中有升,其波动被熨平了,就无法准确反映经济的真实变化。

而与中国经济增长最相关的其实是房地产投资增速,从图形也可以看出,如果把地产投资增速和工业增速放到一起,可以发现两者几乎在每一个拐点上的走势都完全一致,直到最近几年相关性才有所减弱。

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所以,历史数据分析表明,房地产是中国工业化时代的核心产业,因为它决定了工业经济的走势。

我们还可以从另外一个角度去观察工业经济运行,同样可以显示出房地产的重要性。

 

2.发电同步经济运行

 

由于工业的生产过程会使用多种原材料,也会产生多种工业品,因而可以从工业产品的角度来观察工业经济。其中发电量是一个非常重要的实物指标,数据显示我国的发电量增速走势和工业增速的走势高度一致。

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在过去做宏观经济研究,大家都很重视发电量增速的数据。不像现在因为消费行业都是大明星,大家都去做食品饮料、去做医药行业了,但是放在十年以前,周期行业的研究员还是很多的。而当时很多周期行业的研究都很重要,例如当时电力行业研究员有一个重要的任务,就是去询问发电量的数据。

我们知道国家公布经济数据其实是有时滞的,比如说现在是8月份,但是8月14号才公布7月份的经济数据。但我们知道7月的经济运行数据在7月结束的那一天就定型了,那么有没有办法提前知道7月经济的数据呢?

过去是有办法的,就是去询问发电量的数据。以前电网公司曾经按旬度来公布电网的发电量增速,所以消息灵通的研究员就可以拿到这个旬度发电量增速,再做个加权平均就可以得到月度发电量增速,根据发电量增速的变化就知道了工业经济的变化。通过这种方式,就可以比市场提前十几天知道经济的走势。

在资本市场上,时间就是金钱,所以当时的电力行业研究员地位很高,比宏观研究员还管用。但是后来这个“小秘密”被政府发现了,相当于提前泄露了经济信息,后来就不允许电网公司公布旬度的发电数据了。

但大家还是很聪明的,虽然拿不到电网的发电量数据了,但中国的发电里面有70%以上都是火电,火电是用煤炭来发电,而6大沿海电厂每天都公布发电耗煤的数据,所以可以用发电耗煤来近似来替代发电量。虽然发电耗煤增速与发电量增速的走势不完全一致,因为它会受到水电来水波动的影响,但在多数时候还是比较准确的,可以作为一个近似指标来跟踪我们的工业走势,而且它的优势在于数据每天都有更新,可以进行实时跟踪。

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除了发电量增速以外,还有其他的一些实物指标也是在工业时代的非常重要的指标,包括铁路货运量增速,重卡的增速,以及挖掘机的增速,因为房地产和基建投资要大量使用挖掘机,而工业品的运输要使用重卡和铁路,这些都是在过去工业化时代非常重要的实物经济指标。

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3.地产决定工业走势

 

但是观察所有这些实物指标,我们发现归根到底还是房地产投资最重要。因为在实物指标中,最重要的是发电量增速,而中国发电量增速又和地产投资增速的走势是高度一致的。

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我们可以这样来解释,虽然中国有三大投资,但很多制造业投资其实是依附于房地产的,而基建投资名义上是由政府主导,但政府基建投资的资金来源是土地转让收入,其实也与房地产有关,因此房地产投资主导了所有投资,也主导了中国工业经济走势。

而在房地产产业链当中,房地产投资是滞后指标,房地产销售才是领先指标。地产企业首先要卖房子,有钱以后过一段时间才会拿地、才会投资,因此房地产销售是工业经济的领先指标,在过去领先工业经济2到3个季度左右。

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由此可见,在中国工业化的时代,房地产投资决定了工业经济运行,而房地产销售是最重要的领先指标。

 

4.货币驱动工业经济

 

下一步需要思考的是,还有没有别的指标也在影响工业经济?而借用之前我们在美国经济分析里面的思路,毫无疑问货币指标也很重要。

从理论上说,要发展经济就要花钱,因而货币对经济很重要。而货币指标可以分为狭义货币M1和广义货币M2,其中狭义货币M1通常指的是活期存款、也就是流动性最好的货币,而广义货币M2通常包括了定期存款。

历史数据显示,早期中国的狭义货币M1增速和工业增速的走势高度一致,而在中国资本市场上曾经有过一句名言,叫做“M1定买卖”,也即是说M1增速的高点和低点决定了股市的顶部和底部,这个判断在过去也一度非常准确。

原因在于,中国M1的主要成分是企业活期存款,并不包含居民活期存款,因而M1增速的变化可以反映企业流动性的变化,进而可以反映出工业经济的变化。

但是经济研究的奇妙之处在于,很多经济规律只是短期有效,而非永久有效,因为人类的经济行为会发生变化。为什么M1增速现在不准了,一个重要的原因在于金融脱媒的发生,也就是说新的货币取代了M1。

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我们知道M1主要成分是企业的活期存款,但是大家想一想,自己还有没有活期存款?是不是账上有点现金都要买成余额宝等货币基金?如果我们都在这么干,那么企业为什么不这么干呢?同样随时可以用作支付,而且还有利息。因此随着金融体系的进化,M1就不再能准确反映企业流动性的变化,也就反映不了经济的变化。

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在狭义货币M1失效之后,大家就转向关注广义货币M2。而M2也在相当长一段时间成为市场最为关注的货币指标,央行曾经每年发布M2目标增速,但是在最近几年,M2和经济的相关性也开始明显下降,这其实也与金融脱媒有关。

从定义来说,M2包括了居民和企业的所有存款,无论活期还是定期存款。但是同样的问题在M2上也发生了,也就是说过去大家要么存活期、要么存定期,但是现在除了买货币基金取代活期存款以外,买银行理财也可以取代定期存款,现在很多3个月银行理财的年化收益率都在3%以上,远超同期限的定期存款,而银行理财的规模也从无到有,在18年的余额超过30万亿,但大部分银行理财并不包含在M2数据当中,这也意味着单纯的M2也不能反映实体经济拥有的总货币的变化。

因此,现在央行已经不再公布M2的目标增速,M2对经济增长的意义也出现了大幅下降。

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除了M1和M2这些货币指标以外,还有没有其他的货币指标可以研究经济走势?

从定义上说,M1和M2被称为货币,代表的是各种存款,包括居民和企业、政府的存款,相当于是银行对实体经济部门的负债。而银行借了我们的钱,下一步是贷款给实体经济。因此货币与经济的关系其实中间还隔了一层贷款,理论上说贷款和经济的关系更为密切。

因此,我们还可以观察信贷走势来研究经济变化。而数据显示,在很长一段时间信贷增速与中国工业经济走势高度一致。而正是基于信贷对中国经济的重要关系,我们在08年金融危机之后写了一篇报告《信贷决定论》,认为是信贷决定了中国经济走势,因此在4万亿政策出台之后,我们判断信贷激增会带领经济复苏,因而09年的投资机会将从债市转向股市。

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但是同样的问题又发生了,也就是没有什么经济规律永远有效。随着金融市场的发展,除了信贷以外,各种直接融资开始涌现,比如说债券、非标融资以及股票融资,这就使得信贷对经济的影响大幅下降。后来央行把所有的社会融资加总,称之为社会融资总量,而社会融资总量也成为目前市场最为关心的货币指标。

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但是央行公布的社会融资数据不包含国债,而理论上国债也对经济有影响。因此,把社会融资总量再加上国债之后,我们会得到一个新的指标社会加政府的融资总量,而这个新的融资总量增速与发电量增速的走势高度一致。

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由此可见,在货币层面过去各种货币信贷指标都很重要,而目前社会加政府融资增速是最重要的货币指标,可以用来观察中国经济增速的变化,而且社融增速领先经济变化半年左右。

比如说18年的经济持续下滑,原因就在于17年的金融去杠杆,使得社融总增速从17年年末开始大幅下降,这预示18年经济将持续减速。而19年以来虽然大家一直担心经济下滑,但经济的表现其实要好于市场的悲观预期,部分原因在于19年以来随着金融去杠杆转入稳杠杆,社融增速企稳回升,这也意味着19年下半年以后的经济有了企稳的希望。

 

5.货币地产互相强化

 

总结来说,在过去的工业经济时代,有两个指标非常重要,一个是房地产销售,另一个是货币融资增速。再仔细观察这两个数据的走势,可以发现这两件事本身其实是一件事,也就是说房地产销售和货币增长是互为因果、互相强化的。

首先,过去中国房地产销售金额增速和广义货币M2增速的走势高度一致,这说明是货币的高增推动了地产销售的持续上升。而从中国房价走势来看,为什么过去10年中国房价涨了那么多?回头来看一个重要的原因就是货币超发。07年我们的货币总量是40多万亿,目前是接近200万亿,货币翻了四五倍,房价差不多也涨了四五倍。

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其次,中国货币的高增其实也得益于房地产的大发展,因为如果没有房地产市场,就承载不了这么多的货币。我们统计中国居民的房产总值在01年时仅为28万亿人民币,而在2018年已经超过300万亿人民币,是唯一可以和中国货币总量在一个数量级上匹配的资产。

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过去10年,在中国买房的人都是人生赢家,因为房子越来越值钱,这其实与中国工业化进程密不可分。因为工业化时期中国经济靠货币和地产驱动,两者互相强化,使得房地产成为经济和信贷的核心,以及居民财富的主要来源。

我们发现,不仅在中国,在许多工业化的经济体,房地产都是居民财富的主要来源。但是随着工业化的结束,货币增速将会发生变化,其实财富创造的主体也将会发生相应的变化。

(注:本文为2019年8月13日宏观经济研究方法培训演讲内容整理)

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