【作者：姜超（海通证券研究所首席经济学家）；源自：海通宏观《工业经济时代：货币地产互相强化》2019.09】

中国经济的研究，我们分成三个部分，一是理解中国的过去，二是理解中国的现在，三是理解大类资产配置的变化。

首先要理解中国经济的过去。过去我们处于工业化时代，其中最核心的产业就是房地产。房地产有三大重要功能：一是提供了经济的需求，二是满足了银行的信贷需求，最后它是我们居民财富的载体。

为何在工业化时代，中国的房地产如此重要？

 

1.地产投资决定经济

 

首先从经济的需求结构来看，我们知道经济的构成主要有投资、消费和出口三大项。而在过去很长一段时间，我们的经济增长的主要来源是固定资产投资。数据显示，从01年到13年，中国GDP年均增速为9.7%，而投资贡献的GDP年均增速为5.4%，投资贡献了一大半的经济增长。

此外，统计局每个月会公布全社会固定资产投资的数据，18年的全社会固定资产投资总额为63.6万亿，与当年90万亿GDP的比值为71%。而在00年时，这一比值仅为24%，在16年的最高值超过80%。

因此，无论从对经济的贡献还是占经济的比重来看，投资过去曾是中国经济增长的核心引擎。

我们再把投资做一个分解，中国投资的成分与美国不大一样，我们在上一部分中介绍美国的投资包括存货投资、住宅投资和非住宅投资三大项，分别对应到存货周期、地产周期以及企业的设备投资周期等三大周期。

而中国的投资同样有三大项，分别是房地产投资、制造业投资和基建投资，这三项各自的占比都在30%左右。与美国相比，我们的投资中不包括存货投资的数据，因而对于存货周期的观察需要靠其他的渠道，比如说制造业PMI指数中有原材料和产成品存货指数，另外工业企业效益数据中也包含了存货的数据，此外大家还可以通过各个行业的微观数据来观察存货周期，例如电力、钢铁等行业的存货数据变化等。

我们投资数据中与美国相同的是房地产投资，而我们的制造业投资也基本上等同于美国的非住宅投资、也就是企业的设备投资，但我们多出来一大项叫做基建投资。

从理论上说，中国的工业经济是靠投资拉动，但是不是投资好中国经济就一定好呢？其实不一定！我自己有过一个深刻的教训。

我是2005年入行，从2007年开始独立做研究，而在2008年，就遭遇到了巨大的挑战。

按照我们在学校里面学习的三驾马车理论，也就是投资、消费加上出口共同拉动经济，而且其中投资占据主要地位，那么要知道08年中国经济的走势，关键就是要分析清楚投资的走势。

问题在于，08年的名义投资增速在前三季度都是回升的，直到4季度才小幅回落。而且我们做经济分析要把物价剔除，观察实际增速的变化，而在08年4季度的物价大幅下滑。因此，单纯就投资实际增速来看，在08年二季度至年末都是在持续回升。所以，如果简单认为投资决定中国经济，投资好中国经济就好，那么结论就是08年中国经济持续回升，这其实是大错特错，因为08年经济走势恰恰是完全相反，全年持续下滑。

其实，在08年虽然投资总增速与经济的走势背离，但是房地产投资实际增速一路下滑，与经济走势高度一致，也就是说总投资虽然不准确，但是地产投资走势是准确的。

问题出在哪里呢？如果把投资以及投资中三大成分与GDP实际增速进行相关性分析，可以发现总投资与GDP增速的相关性大约是30%，其中基建投资与GDP增速的相关性是负的，制造业投资与GDP增速的正相关性是50%左右，而地产投资与GDP增速的正相关性超过70%。

也就是说，总投资与中国GDP的相关性并不高，原因在于基建投资与GDP增速负相关。这其实也容易理解，中国政府把基建投资作为对冲经济下滑的手段，这在08年表现的尤其明显，基建投资增速从年初的3.7%升至年末的22%，使得总投资依然稳中有升，其波动被熨平了，就无法准确反映经济的真实变化。

而与中国经济增长最相关的其实是房地产投资增速，从图形也可以看出，如果把地产投资增速和工业增速放到一起，可以发现两者几乎在每一个拐点上的走势都完全一致，直到最近几年相关性才有所减弱。

所以，历史数据分析表明，房地产是中国工业化时代的核心产业，因为它决定了工业经济的走势。

我们还可以从另外一个角度去观察工业经济运行，同样可以显示出房地产的重要性。

 

2.发电同步经济运行

 

由于工业的生产过程会使用多种原材料，也会产生多种工业品，因而可以从工业产品的角度来观察工业经济。其中发电量是一个非常重要的实物指标，数据显示我国的发电量增速走势和工业增速的走势高度一致。

在过去做宏观经济研究，大家都很重视发电量增速的数据。不像现在因为消费行业都是大明星，大家都去做食品饮料、去做医药行业了，但是放在十年以前，周期行业的研究员还是很多的。而当时很多周期行业的研究都很重要，例如当时电力行业研究员有一个重要的任务，就是去询问发电量的数据。

我们知道国家公布经济数据其实是有时滞的，比如说现在是8月份，但是8月14号才公布7月份的经济数据。但我们知道7月的经济运行数据在7月结束的那一天就定型了，那么有没有办法提前知道7月经济的数据呢？

过去是有办法的，就是去询问发电量的数据。以前电网公司曾经按旬度来公布电网的发电量增速，所以消息灵通的研究员就可以拿到这个旬度发电量增速，再做个加权平均就可以得到月度发电量增速，根据发电量增速的变化就知道了工业经济的变化。通过这种方式，就可以比市场提前十几天知道经济的走势。

在资本市场上，时间就是金钱，所以当时的电力行业研究员地位很高，比宏观研究员还管用。但是后来这个“小秘密”被政府发现了，相当于提前泄露了经济信息，后来就不允许电网公司公布旬度的发电数据了。

但大家还是很聪明的，虽然拿不到电网的发电量数据了，但中国的发电里面有70%以上都是火电，火电是用煤炭来发电，而6大沿海电厂每天都公布发电耗煤的数据，所以可以用发电耗煤来近似来替代发电量。虽然发电耗煤增速与发电量增速的走势不完全一致，因为它会受到水电来水波动的影响，但在多数时候还是比较准确的，可以作为一个近似指标来跟踪我们的工业走势，而且它的优势在于数据每天都有更新，可以进行实时跟踪。

除了发电量增速以外，还有其他的一些实物指标也是在工业时代的非常重要的指标，包括铁路货运量增速，重卡的增速，以及挖掘机的增速，因为房地产和基建投资要大量使用挖掘机，而工业品的运输要使用重卡和铁路，这些都是在过去工业化时代非常重要的实物经济指标。

 

3.地产决定工业走势

 

但是观察所有这些实物指标，我们发现归根到底还是房地产投资最重要。因为在实物指标中，最重要的是发电量增速，而中国发电量增速又和地产投资增速的走势是高度一致的。

我们可以这样来解释，虽然中国有三大投资，但很多制造业投资其实是依附于房地产的，而基建投资名义上是由政府主导，但政府基建投资的资金来源是土地转让收入，其实也与房地产有关，因此房地产投资主导了所有投资，也主导了中国工业经济走势。

而在房地产产业链当中，房地产投资是滞后指标，房地产销售才是领先指标。地产企业首先要卖房子，有钱以后过一段时间才会拿地、才会投资，因此房地产销售是工业经济的领先指标，在过去领先工业经济2到3个季度左右。

由此可见，在中国工业化的时代，房地产投资决定了工业经济运行，而房地产销售是最重要的领先指标。

 

4.货币驱动工业经济

 

下一步需要思考的是，还有没有别的指标也在影响工业经济？而借用之前我们在美国经济分析里面的思路，毫无疑问货币指标也很重要。

从理论上说，要发展经济就要花钱，因而货币对经济很重要。而货币指标可以分为狭义货币M1和广义货币M2，其中狭义货币M1通常指的是活期存款、也就是流动性最好的货币，而广义货币M2通常包括了定期存款。

历史数据显示，早期中国的狭义货币M1增速和工业增速的走势高度一致，而在中国资本市场上曾经有过一句名言，叫做“M1定买卖”，也即是说M1增速的高点和低点决定了股市的顶部和底部，这个判断在过去也一度非常准确。

原因在于，中国M1的主要成分是企业活期存款，并不包含居民活期存款，因而M1增速的变化可以反映企业流动性的变化，进而可以反映出工业经济的变化。

但是经济研究的奇妙之处在于，很多经济规律只是短期有效，而非永久有效，因为人类的经济行为会发生变化。为什么M1增速现在不准了，一个重要的原因在于金融脱媒的发生，也就是说新的货币取代了M1。

我们知道M1主要成分是企业的活期存款，但是大家想一想，自己还有没有活期存款？是不是账上有点现金都要买成余额宝等货币基金？如果我们都在这么干，那么企业为什么不这么干呢？同样随时可以用作支付，而且还有利息。因此随着金融体系的进化，M1就不再能准确反映企业流动性的变化，也就反映不了经济的变化。

在狭义货币M1失效之后，大家就转向关注广义货币M2。而M2也在相当长一段时间成为市场最为关注的货币指标，央行曾经每年发布M2目标增速，但是在最近几年，M2和经济的相关性也开始明显下降，这其实也与金融脱媒有关。

从定义来说，M2包括了居民和企业的所有存款，无论活期还是定期存款。但是同样的问题在M2上也发生了，也就是说过去大家要么存活期、要么存定期，但是现在除了买货币基金取代活期存款以外，买银行理财也可以取代定期存款，现在很多3个月银行理财的年化收益率都在3%以上，远超同期限的定期存款，而银行理财的规模也从无到有，在18年的余额超过30万亿，但大部分银行理财并不包含在M2数据当中，这也意味着单纯的M2也不能反映实体经济拥有的总货币的变化。

因此，现在央行已经不再公布M2的目标增速，M2对经济增长的意义也出现了大幅下降。

除了M1和M2这些货币指标以外，还有没有其他的货币指标可以研究经济走势？

从定义上说，M1和M2被称为货币，代表的是各种存款，包括居民和企业、政府的存款，相当于是银行对实体经济部门的负债。而银行借了我们的钱，下一步是贷款给实体经济。因此货币与经济的关系其实中间还隔了一层贷款，理论上说贷款和经济的关系更为密切。

因此，我们还可以观察信贷走势来研究经济变化。而数据显示，在很长一段时间信贷增速与中国工业经济走势高度一致。而正是基于信贷对中国经济的重要关系，我们在08年金融危机之后写了一篇报告《信贷决定论》，认为是信贷决定了中国经济走势，因此在4万亿政策出台之后，我们判断信贷激增会带领经济复苏，因而09年的投资机会将从债市转向股市。

但是同样的问题又发生了，也就是没有什么经济规律永远有效。随着金融市场的发展，除了信贷以外，各种直接融资开始涌现，比如说债券、非标融资以及股票融资，这就使得信贷对经济的影响大幅下降。后来央行把所有的社会融资加总，称之为社会融资总量，而社会融资总量也成为目前市场最为关心的货币指标。

但是央行公布的社会融资数据不包含国债，而理论上国债也对经济有影响。因此，把社会融资总量再加上国债之后，我们会得到一个新的指标社会加政府的融资总量，而这个新的融资总量增速与发电量增速的走势高度一致。

由此可见，在货币层面过去各种货币信贷指标都很重要，而目前社会加政府融资增速是最重要的货币指标，可以用来观察中国经济增速的变化，而且社融增速领先经济变化半年左右。

比如说18年的经济持续下滑，原因就在于17年的金融去杠杆，使得社融总增速从17年年末开始大幅下降，这预示18年经济将持续减速。而19年以来虽然大家一直担心经济下滑，但经济的表现其实要好于市场的悲观预期，部分原因在于19年以来随着金融去杠杆转入稳杠杆，社融增速企稳回升，这也意味着19年下半年以后的经济有了企稳的希望。

 

5.货币地产互相强化

 

总结来说，在过去的工业经济时代，有两个指标非常重要，一个是房地产销售，另一个是货币融资增速。再仔细观察这两个数据的走势，可以发现这两件事本身其实是一件事，也就是说房地产销售和货币增长是互为因果、互相强化的。

首先，过去中国房地产销售金额增速和广义货币M2增速的走势高度一致，这说明是货币的高增推动了地产销售的持续上升。而从中国房价走势来看，为什么过去10年中国房价涨了那么多？回头来看一个重要的原因就是货币超发。07年我们的货币总量是40多万亿，目前是接近200万亿，货币翻了四五倍，房价差不多也涨了四五倍。

其次，中国货币的高增其实也得益于房地产的大发展，因为如果没有房地产市场，就承载不了这么多的货币。我们统计中国居民的房产总值在01年时仅为28万亿人民币，而在2018年已经超过300万亿人民币，是唯一可以和中国货币总量在一个数量级上匹配的资产。

过去10年，在中国买房的人都是人生赢家，因为房子越来越值钱，这其实与中国工业化进程密不可分。因为工业化时期中国经济靠货币和地产驱动，两者互相强化，使得房地产成为经济和信贷的核心，以及居民财富的主要来源。

我们发现，不仅在中国，在许多工业化的经济体，房地产都是居民财富的主要来源。但是随着工业化的结束，货币增速将会发生变化，其实财富创造的主体也将会发生相应的变化。

（注：本文为2019年8月13日宏观经济研究方法培训演讲内容整理）