【作者 ：杜冬东 ；源自：新财富《2022中国PE/VC行业发展报告：硬核科创潮起，创投格局重塑》2022.08】

 

过去30年，中国快速崛起为世界第二大PE/VC市场，不仅先期进入的境外资本收获颇丰，本土头部机构蔚然成林，也对激活经济活力产生了深远影响。如今，中国的产业演进逻辑正在发生脱胎换骨式进化，基于互联网的投资红利走向尾声，而硬核科技被人民币基金所青睐。占据主导地位的IT板块投资中，软件与服务投资规模从2016年的96.1%巅峰跌至62.66%，硬件相关投资则从3.9%升至30%左右。

PE/VC投资步入硬核科创时代，与募资和退出两端的环境变化有关。PE/VC机构背后的LP逐步从早前的高净值人士、产业资本、第三方财富管理机构为主，转换为以促进科技企业股权融资的政府引导基金为主。另一端，科创板、北交所设立，退出渠道更为多元，IPO加快，一级市场沉淀的资金得到激活，行业步入良性循环。2021年，国内PE和VC投融资总额一度同比涨超50%，增长强劲。

科创时代，投资的专业性、投后管理的重要性凸显，投资向风险较高的早期延伸，都强化了头部机构的竞争力。人民币基金更弯道超车美元基金，在头部阵营取得绝对优势地位，PE“双币并行”日渐流行。

 

谈及PE和VC，人们津津乐道的往往是红杉或高瓴等明星机构如何收获百倍千倍的回报，而容易忽视这一行业本身的超高速成长。

事实上，过去30年，伴随经济高速增长，新兴产业崛起，中国私募股权投资（PE）及创业投资（VC）行业从零起步，一路高歌猛进，在推动创新和服务实体经济的过程中，成为规模增速仅次于互联网的高成长行业。1999-2021年，中国PE/VC机构的数量增长了150倍，从业人员数量增长了110倍，管理的资金增长了600多倍，2015年至今市场规模稳居世界第二。

从早期外资机构的美元基金占据绝对主导地位，到如今国资、本土民营机构的人民币基金百花齐放，在这三股力量竞相逐鹿又共生互促的演进中，在中国经济飞速发展使得资本日益丰沛、创新创业浪潮澎湃使得项目日益丰富、资本市场改革开放使得退出日益通畅的环境下，中国PE/VC市场正呈现全新的发展风貌。

 

01、从互联网潮到硬科技热

 

“人民币基金的投资人聚在一起都在讨论硬科技，美元基金的投资人则是热衷讨论元宇宙。”2021年，有投资人观察到的这个有趣现象，正折射出PE/VC的投资方向之变。

眼下，中国正在经历一场以科技创新为核心驱动力的经济新旧动能转换，过去长期在互联网领域投资较多的PE/VC机构，也在谋求同步升级，向半导体、人工智能、航空航天、新材料等硬科技赛道转换。

据中国证券投资基金业协会（简称“中基协”）统计，PE基金2021年新增投资中，计算机运用、工业资本品、医药生物、半导体领域的案例数量占到48.01%；VC基金中，计算机运用、医药生物、资本品、半导体、医疗器械与服务领域的案例数量占比高达70.62%。

尤其是一批技术壁垒高、研发难度大、市场培育周期长、前期投资大的科技企业，受到资本追捧。据集微咨询（JW insights）统计，2021年，中国仅半导体领域获得融资的企业数量就高达570家，总融资额超过1100亿元。

Wind数据显示，PE/VC机构在信息技术、医疗保健等硬科技行业的投资规模占比，从2011年的24.54%稳步提高至2021年的51.47%。

拉长时间来看，技术化、硬核化的投资趋势更为明显。2001年至2021年12月，信息技术、消费、医疗保健是中国PE/VC机构投资规模最大的行业，其规模占比从2003年最低至17.15%，最高在2016年达到76.29%（图1）。

这其中，信息技术的投资规模占比增长最快，从2012年的20%左右迅速提高至35%以上，最高达到50.18%。2011年，信息技术板块投资总额为539.31亿元，仅次于金融板块的1068.98亿元、消费板块的682.64亿元；此后，其投资规模增长一骑绝尘，于2018年最高达到6810.22亿元。

根据Wind的说明，信息技术板块主要包含技术硬件与设备、半导体与生产设备、软件与服务三大类。其中，软件与服务领域的投资金额占信息技术板块的比例，从2001年的5.96%增长至2016年的96.1%，过去10余年间占绝对主导地位（图2）。

不过，2017年开始，其占比已开始震荡下降，2020年仅有62.66%，2021年为74.37%。与之相反，技术硬件与设备、半导体与生产设备等硬件相关的投资规模占比则从2016年的3.9%上升至30%左右，2020年最高达到37.34%。

这显示，随着基于互联网技术的商业模式创新式投资红利走向尾声，过去在存量市场中谋求再分配的商业逻辑，正在被技术创新谋取增量市场的逻辑所取代，硬科技投资的黄金时代呼之欲出。

2021年10月，红杉中国创始及执行合伙人沈南鹏表示，过去两年来，包括芯片半导体、量子计算、脑机接口等硬科技、To B领域是红杉中国最关注的方向。深创投董事长倪泽望也透露：“我们更倾向于投资那些战略性新兴产业，偏硬核科技类的，尤其是涉及国家核心技术的行业。”

事实上，回溯中国PE/VC行业诞生的缘起，正始于科技体制改革。1986年，国家科委、财政部联合成立的中国新技术创业投资公司，即为国内首家PE/VC机构。此后，各地科委与财政组建了一批政府背景的PE/VC机构，但由于资金多来自财政拨款且无退出渠道，大量投出的资金难以收回。

直到上世纪90年代，互联网成为创业热点，大批“海归”带着商业计划书回国，吸引IDG、AIG、高盛、摩根士丹利、富达投资、新加坡政府投资等机构相继进入。1995年，张朝阳创办的爱特信（搜狐前身）获得了国内首笔海外VC投资。后来，腾讯、阿里巴巴、百度、3721、携程网等相继拿到投资，成熟市场的PE/VC玩法由此深入中国，造就了数不胜数的投资神话。

此后，模式性感的互联网厂商，一直是国内外PE/VC追逐的热点。从早期的综合类互联网服务商，到2005年新经济2.0热潮中，58同城、赶集网、滴滴出行等一大批细分领域的电商涌现，再到2010年后，智能手机的大规模应用催生字节跳动、拼多多等社交应用软件商，中国互联网应用市场规模全球第一背后，PE/VC堪称最大推手。

中国工业化的脱胎换骨，也得益于PE/VC的支持。公开资料显示，2006-2010年，PE/VC对传统制造、软件、新材料和金融服务业等4个行业的投资案例数量最高；而直至2009年，PE/VC投资金额TOP3的行业分别是金融服务、传统制造、新材料。

硬核科技领域，资本也在低调布局。1997年1月，大陆芯片厂商还被认为“很土、很low”时，华登国际即A轮投资无锡上华科技（现名“华润微”，688396），1998年又投资新涛半导体，这也成为其第一家成功退出的中国半导体公司。1999年前，华登国际先后两轮向迈瑞医疗（300760）投资800万美元。经过20年发展，迈瑞医疗已经晋级中国“创业板市值一哥”。2003年9月，华登国际和汉鼎亚太、Vertex等向中芯国际（688981）共同投资6.3亿美元，近20年后，中芯国际被称为“国之重器”。

创业者也得到本土资本的浇灌。1995年，在“大哥大”热潮中启动创业的王传福，先后获得吕向阳、夏佐全等人的天使投资，在深圳注册了比亚迪实业。后来者海康威视，在龚虹嘉245万元的天使投资中横空出世。2022年6月，比亚迪（002594）总市值一度破万亿元，吕向阳、夏佐全手中所持股权的市值分别超过1300亿元、280亿元，相较于二者当初280万元的投资总成本，增值逾5.8万倍。   

2019年7月开市的科创板背后，更有着一大批本土PE/VC的身影。据中基协的统计，仅科创板首批上市的25家企业中，就有23家获得PE/VC机构约124亿元的投资。新财富的统计显示，其中14家公司合计获得94家PE/VC的投资，总金额接近32.64亿元，这些股权在其IPO时的账面市值超过78.8亿元，整体浮盈率超过100%。投资安博通（688168）的和辉资本，回报倍数高达275倍；而泓锦文资产则是投资3年便实现了160倍的投资回报，年化收益率超过了500%。可观的收益背后，折射出PE/VC是中国科技产业起飞的重要助推器。

 

02、国资LP强势崛起

 

科创浪潮的转换，也与募资的来源息息相关。近年，PE/VC背后的“金主”逐步从早前的高净值人士、产业资本、第三方财富管理机构等资金为主，转换为以政府引导基金等国资为主，其背后LP的性质发生了根本性变化。

这一轮国资LP的兴起，可以追溯至2014年。当年，供给侧改革成为重点，政府明确提出加快发展政府引导基金，促进产业迈向中高端。此后，各层级的政府引导基金呈爆发式增长。

2014年9月，在中央财政和国开金融、亦庄国际、中国移动、中国电子、中国电科等企业的联合推动下，募集1387亿元的国家集成电路产业投资基金(简称“大基金”)一期成立，致力于扶持本土芯片产业。据不完全统计，大基金一期共撬动地方及社会资金5145亿元，公开投资公司23家，未公开投资公司29家，累计投资项目约有70个，涵盖IC制造、IC设计、封测、半导体材料、半导体设备等方方面面。2019年10月成立的大基金二期，注册资本高达2041.5亿元。

此外，2016年，总规模2000亿元的国有资本风险投资基金、总规模3500亿元的国有企业结构调整基金两大“巨无霸”宣告成立，定位于支持央企整合、产能调整、国际并购、优化布局。

活跃的政府引导基金，给一级市场注入了大量资金。粤开证券的统计显示，截至2021年第一季度，国内政府引导基金的数量达1877只，目标总规模达11.59万亿元，已到位资金5.69万亿元，资金到位率约为48.98%（图3）。2022年第一季度，国内政府引导基金共设立2004只，目标规模约12.62万亿元，已认缴规模约6.28万亿元，这反映出政府引导基金仍处在增长态势。

中基协数据显示，截至2022年3月底，国内存续的私募股权投资基金规模为10.81万亿元，创业投资基金规模为2.43万亿元，两项加总达到13.24万亿元。按照已到位资金做保守估算，政府引导基金已占国内PE/VC存量基金规模的47.43%，接近半壁江山。若算上央企、地方国企等国资LP的出资，这一比例或会更高。清科公布的一项统计数据表明，国资LP占PE/VC行业存量基金规模的比例最高时达到76%。

据清科研究中心的统计，截至2019年，在中基协登记的PE/VC基金管理人共1.48万家，其中约26.6%的管理人有国资背景，而其管理的基金认缴规模占整体规模则达到60.5%。从LP到GP，国有资本在一级市场的渗透率都在持续上升。

分类来看，省级和地市级单位成为产业引导基金的设立主力，省级基金规模最大，地市级基金数量最多。截至2021年第一季度，国家级、省级的引导基金分别为38只、403只，目标规模分别为2.67万亿元、4.05万亿元，平均规模可达百亿元量级。相比之下，地市级、县区级基金分别为866只、570只，其规模较小，目标规模均值分别仅有3.4万亿元、1.48万亿元（图4）。近年，区县级基金也呈迅速发展的势头。

基金体量分化之下，基本上1%的头部机构的资金占到整个市场的20-25%。据不完全统计，截至2021年上半年，国内目标规模千亿量级以上的引导基金超过18只，总目标规模约3万亿元，占全国引导基金总目标规模的1/4。其中，国家级5只、省级5只、市级6只、区县级1只。2022开年以来，各地政府引导基金频频放“大招”，百亿甚至数百亿总规模的母基金频现江湖，头部机构的资金占比仍较大。

以注册地统计，国内的引导基金主要集中在东部，江苏、浙江、广东的基金数量持续领先全国。截至2022年一季度，三地基金数量分别为233只、178只和162只，其中，广东、江苏两省的基金规模分别超过6600亿元、3700亿元。而北京则在规模上一骑绝尘。由于北京设立的基金多属于国家级，尽管其数量仅有90只，但目标规模超过1.7万亿元，遥遥领先。

政府引导基金的要点在于，充分运用市场化融资机制，发挥杠杆效应，吸引和带动更多的社会资金，加速区域经济发展和优化产业布局。目前来看，越来越多地方通过政府引导基金，吸引PE/VC联动，拉动经济升级。

2002年，广东省佛山市第一家私募机构在南海区狮山镇注册成立，名为科海创业投资有限公司，由广东省科技风险投资有限公司和南海市信息产业投资有限公司共同出资成立。由此发端的20年来，进入佛山创投私募行业的资金已达数百亿元。

佛山市政府发起成立的百亿元创新创业产业引导基金，目前由深创投负责管理。自2016年首只子基金落地后，该基金已孕育了13只子基金，资金总规模达到30亿元，其中有6.13亿元投向了佛山企业，通过吸引五湖四海的投资人，给佛山的发展带来长足的资本，服务实体经济的导向十分明显。

2017年，由佛山市与南海区两级共建的千灯湖创投特色小镇正式设立，这个面积1.8平方公里的小镇，是广东省首批省级特色小镇中唯一一个金融类小镇。其主要定位为珠江西岸创业投资中心重要的物理载体。

以创业创投特色的产业小镇为依托，佛山市的私募创投行业已逐渐形成了一个“江湖”，并以每月新增5家、新增注册资本5亿元的速度在扩张。佛山市金融工作局的数据显示，截至2021年12月，全市私募基金类机构（创投公司）总数达1263家。在智能制造的投资浪潮下，拥有坚实制造业基础并启动数字化转型的佛山企业，对PE/VC的引力日益增强，当地的私募创投行业还处在成长期，潜力很大。

安徽合肥模式，则是国资布局硬科技的一个缩影。合肥国资相继出手半导体、新能源汽车等产业链，被外界称为“最牛风投”。

公开资料显示，合肥早前以全市逾30%的财政收入重注面板产业，通过投资京东方A（000725）获得100多亿元的回报。此后，合肥押注半导体和晶圆企业，长鑫集成电路、兆易创新等项目的上市为其带来超过1000亿元的浮盈。2010-2021年，合肥市的GDP从2700亿元增长至11412.8亿元，晋级万亿俱乐部城市。

2019年，合肥政府又引入蔚来（NIO.N）、继峰股份（603997）等新能源汽车企业，长安汽车（000625）、奇瑞汽车等车企也相继在合肥设立制造基地。据不完全统计，合肥已开展50多个新能源汽车产业重大项目，落户的上下游企业达到120多家，总投资超500亿元。近期，合肥国资又入股了亏损多年的OLED企业维信诺（002387）。

事实上，深圳国资亦密集投资了不少民营企业，包括万科A（000002）、华为荣耀、天音控股（000829）、怡亚通（002183）、铁汉生态（300197）、英飞拓（002528）等。

青岛、嘉兴等地区近几年在私募基金版图上也扩张凶猛。2021年5月，PE/VC类基金注册最活跃地区分别为青岛、嘉兴、深圳，同期对应新设立基金数量依次为80只、74只、64只，仅这三地基金新设立数量占全国总数近30%。在政府引导基金的支持下，不少地方搭建起私募股权投资产业链齐全的金融生态圈。

不过，无论政府引导基金，还是国资LP，其发展也不无掣肘。

其一，是资金。国资背景的基金发展，离不开地方财力的支撑。通常，政府引导基金有两大资金来源：首先是政府资金，来自政府财政及地方投融资平台等；其次是社会资本，来自银行、保险、信托、第三方理财机构等，是地方政府向银行担保获取的贷款额度。

最初，一只20亿元规模的基金，通常由当地财政出资10亿元，再由当地政府或国资公司做担保，从商业银行借款10亿元。不过，“资管新规”出台后，银行不允许短贷长投，这一类出资完全被封死了。受此影响，2019年之后，政府引导基金的数量及规模增速全面放缓。在“房住不炒”的背景下，步入2022年以来，很多地方政府卖地收入减少，财政收入不及预期，也可能导致对政府引导基金的资金支持力度减小。

其二，是市场化不足带来的效率问题。

作为国资属性的财政资金，政府引导基金在行政化的监管与考核之下，在出资要求、备案监管等各环节都具有明显的非市场化色彩。同时，其受到发改委、财政部、证监会、地方政府等多部门监管，在投资时不仅内部有审批程序，还可能需要相关部门审批，手续较为繁杂。

同时，政府引导基金存在地域、行业等多方面限制。如大量地方基金会要求投资于当地项目，比例不等；国家级基金则常常有一些行业限制，或只能投中小企业、早期项目。因此，有些市场化PE/VC的管理人碍于返投比例等要求，不愿参与政府引导基金。一些引导基金定位不清，当地创新创业环境不足，缺乏可投企业，也会导致资金在账上花不出去。不少地方存在投资基金闲置，部分子基金设立、募资和投资进度缓慢，返投企业未在当地开展实质性业务等问题。

从根本上说，政府引导基金难以规避市场化与行政化的平衡难题——若追求收益最大化或者资产安全，则可能导致投资效率低下或投资方向偏离预期目标；若强调政策目标，可能出现对子基金选择把关不严或者运作过程中失控，产生利益输送等风险。但归根结底，其要充分发挥作用，依然需要市场化运行。

2016年底，国家发改委出台的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》明确规定，政府不参与基金日常管理事务，不干预基金具体投资项目选择，保障基金的市场化运行。此后，不少地方将政府引导基金从政府下属部门剥离出来，纳入地方国有资产管理平台统一管理，促进其市场化管理，并纷纷出台让利、奖励措施，如将超额收益奖励给GP，以推动引导基金发挥作用。

2020年2月，财政部“7号文”对政府引导基金提出绩效评价、年度预算等诸多新要求，强化其预算约束。可以预见的是，国有资金进入创投市场将趋于理性，而市场化民营GP亦正在贴近和满足国资LP的诉求。

 

03、投资偏早期化，投后生态圈化

 

投资方向的变化，LP结构的变化，以及科创板、北交所设立带来的退出渠道多元化，使得PE/VC的投资风格与投后管理也随着发生变化。其投资阶段由中后期、成熟期逐步向早中期成长型企业延伸，投后管理逐渐成为PE/VC机构的核心竞争力。

数据显示，2021年第二季度，国内中早期投资市场强势回暖，尤其是种子、天使阶段项目数量强势上涨，达到了770例，环比上涨94.4%，累计融资金额达到了192亿元，环比上涨1.2倍。这是自2018年一季度以来，早期投融资数量的占比首次超过50%。

越来越多的中后期PE纷纷下场做早期投资，红杉资本、GGV等头部机构先后设立种子资金，高瓴创投、弘毅创投、春华创投等机构相继成立。2018年，红杉中国单列了一只1.5亿美元的早期基金，用于投资种子期到A轮的中国初创公司。据统计，红衫中国早期投资（A轮及以前）占比超过60%。2020年2月24日，高瓴资本宣布成立专注于投资早期创业公司的高瓴创投，合计资金规模约100亿元，主要投资于生物医药及医疗器械、软件服务和原发科技创新、消费互联网及科技、新兴消费品牌及服务等四大领域。

不过，进入2022年以来，资本市场寒冬明显，这一形势从公开市场不断向前传导，距离公开市场最远的早期投资也开始感受到寒意。

PE/VC巨头更接近“最早”阶段，背后有科创板、北交所等多层次资本市场建设的鼓励，也与政府引导基金的推动不无关系。

处于种子期和初创期的高科技企业，投资风险高，属于市场失灵的领域，通常需要政府资金加以引导，甚至在必要时对社会资本给予风险补偿或者让利。2021年7月，国家发改委《关于推广借鉴深圳经济特区创新举措和经验做法的通知》中明确提出，“成立完全市场化运作的早期创业投资子基金，引导社会资本投向早期创业类项目和种子期、初创期企业” ，“创业投资引导基金对子基金在项目投资过程中的超额收益全部让渡，同时最高承担子基金在一个具体项目上40%的投资风险，助力种子期、初创期企业跨越‘死亡谷’”。发挥一级市场对原创技术的支持作用，正是其题中之意。

无论硬科技，还是早期投资，都有颇高的门槛，对投资人研究、选择项目的眼光有更高的要求。资金背后的资源及增值服务能力，也是被投企业选择GP的重要标准，投后管理逐渐成为PE/VC行业的核心竞争力。清科研究中心2013年调研显示，仅有16.1%的机构设置了专门的投后管理团队，而2018年该数据已上升至70.3%。

从“投”到“管”，头部机构更具优势。不少机构的投后能力建设已开始向推动项目战略合作、数字化转型、产品创新等领域延伸，专注于赛道投资的机构更显现出上下游资源联动的生态圈赋能之势。

新财富在机构尽调中发现，PE/VC机构的投后管理模式不尽相同。部分机构成立专门的投后管理部门，且队伍庞大，从而对被投企业给予全方位的支持。另一部分机构则表示，其投后服务均由投资团队跟踪，“毕竟，被投企业的事情投资团队最清楚，他们跟进的动力也最强”。但所有机构都认同，早前“快速投资+资本市场套利”的盈利方式受到挑战，市场逐步向“商业评估+投后增值”的理性投资方式转变，PE/VC机构向生态圈的投资赋能升级。

 

04、外资机构向双币化、本土化发展

 

在中国PE/VC发展史上，外资机构堪称领航人，而作为增速遥遥领先的新兴市场，中国经济的增长红利也为众多先知先觉的美元基金所分享。

2000年，新浪首创VIE结构赴美上市，打通了美元基金海外退出通道，“本土投资-海外退出”的运作模式成型。此后，盛大、腾讯、百度等公司纷纷赴境外上市。2002年11月，鼎晖投资联合摩根士丹利、英联投资向蒙牛投入约5亿元，短短3年内获得26亿港元回报，投资回报率近5倍。

“随手就是一个好故事”刺激美元基金吹响进军中国的号角。2004年6月，红杉资本、凯鹏华盈（KPCB）等境外创投组团前来考察中国市场并设立基金。北极光、赛伯乐、NEA、SVB等一批外资机构相继落子中国。

与VC投资TMT、生物医药、半导体等新兴科技不同，PE多投资于传统行业的成熟企业。2004年，华平投资联合中信资本联合收购哈药集团55%股权，创下首宗国际基金大型国企收购案；此后，花旗旗下的白虎基金收购合生创展、霸菱亚洲投资万科、淡马锡投资龙湖地产、佳兆业和碧桂园等。2007年，KKR完成第一只亚洲基金的40亿美元募集，其投资项目涵盖平安保险、蒙牛乳业、南孚电池、恒安国际、百丽鞋业等。在中国四处出手的外资PE/VC，资金已广泛渗透各大行业。

随着中国市场的开放，外资PE/VC向国企领域的扩张也达到前所未有的尺度。如高盛集团参与双汇发展股份（000895）投资；外资PE还参与工商银行、建设银行、中国银行等国有金融机构改革。国企改制上市中，亦活跃着外资PE的身影。如1998年，AIG基金以2.8亿美元投资了中海油，2000年后者于纽交所上市，AIG从中获得3倍的投资回报。

不过，“10号文”实施之后，“小红筹”道路受阻，PE两头在外的运作模式受到影响。再加之此后2008年金融危机席卷全球，美元基金募资受到影响，外资PE的投资节奏放缓。2009年创业板设立之后，人民币基金退出渠道打通，本土PE/VC成为A股上市公司成长的主要陪伴者。科创板上市公司背后同样鲜有外资PE/VC的身影，活跃于中国的美元基金呈现下滑趋势。

近年，国家强化网络安全审查，对涉及数据和信息安全的企业境外上市进行严格监管，美国证券交易委员会（SEC）也强化了中概股的信息披露监管，这也导致中概股在美国上市未必能获得好的估值，美元基金的资金募集和退出如何变化，变得扑朔迷离。

长远看，美元基金可延续“外资的眼光看项目”，同时也可以兼顾用“内资的视野来投项目”。这种模式的基本逻辑在于，通过综合运用人民币和外币两类资金，以及境内和境外两类退出市场，全面布局国内投资项目与跨境投资项目，进而用尽可能低的资金成本和运营成本赢得更为可观的回报。

事实上，中国的商业环境越来越跟国际接轨。外资PE/VC想要在中国长远布局，人民币基金必不可少。红杉、IDG、软银、赛富、启明这些管理美元基金崛起的机构，都在“双币并行”。而鼎晖创投、弘毅投资、中信产业、中信资本等国内头部机构则均成功募集美元基金。伴随国内创业机遇的持续增长和本土PE的发展，“双币并行”的现象将更为普遍。

随着近年国内政府引导基金的兴起，如何与其实现全方位的投资合作，也成为美元基金的着眼点。早在2010年1月，凯雷、黑石、摩根士丹利等机构即与北京、上海、杭州等地方政府合作，一是通过合作设立人民币基金，投资一些限制外资的领域；二是获得当地政府引导基金注资。在科创时代，美元基金要在争夺项目上与人民币基金竞争，或要摸索更加“本土化”的打法。

 

05、本土民营创投的头部化生存

 

今天，随着融资与退出的环境优化，本土创投机构已迎来高光时刻，而其从初生走到世界第二，只用了20余年。

 

万马奔腾：本土创投基金迅猛崛起

1998年，随着成思危在“一号提案”中建议“加快建立中国的创业投资体系”，PE/VC作为一个本土的朝阳行业冉冉升起。次年，科技部、国家计委、国家经贸委、财政部等部门联合发布《关于建立风险投资机制的若干意见》，各地方政府纷纷出台支持政策。深创投、上海永宣投资、达晨创投、同创伟业、深港产学研等日后具有代表性的本土PE/VC机构应运而生。数据显示，2000年，国内的PE/VC机构新增102家，存量猛增至201家，资本繁殖的速度一日千里。

此后，经过美股互联网泡沫破裂、创业板搁浅、9次IPO暂停等考验，2004年5月中小板开启、2005年股改全流通、2006年A股IPO重启等一系列变化，解决了本土创投的退出难题。2005-2006年，国内活跃的PE机构达到500家。2007年6月，新修订的《合伙企业法》生效，本土PE可以按国际惯例成立有限合伙制企业，激起一波机构创设大潮。

2006年，同洲电子（002052）在中小板挂牌上市，成为本土VC在国内资本市场首个成功退出的案例。这不仅令其背后的达晨创投、深创投走红，也意味着一个属于本土创投的时代悄然到来。

与此同时，制造、资源、钢铁、地产等领域一大批民营企业高速增长，企业家财富暴涨，开始向PE领域配置财富，PE/VC迎来了“不差钱”的时代。

在深圳，2005年以后设立的创业投资机构90%属民营性质，LP主要是民企和高净值人士，其资金大多来自房地产、股票等收入。华盖资本总裁曾志强对新财富表示，其目前管理资产规模超过150亿元，个人LP包括来自于房地产、网络游戏等行业的创业者和职业经理人。

倚锋资本的创始人朱晋桥是迈瑞医疗（300760）的早期股东之一，其在该投资项目中获得不菲回报，并在迈瑞医疗纽交所上市之后完成退出。该公司在2012年获得私募股权投资基金牌照。在早期，其LP多为个人投资者。截至近年，其个人LP规模仍然高达70%。

2008年3月，全国社保基金等多类金融资本获准自主进行股权投资，本土机构融资渠道进一步拓宽。尤其，2009年10月,千呼万唤的创业板火热出炉，首批28家公司背后的20家VC最终赢得了平均5.76倍的回报。PE“本土募集、本土投资、本土退出”模式最终形成。

2009-2010年，本土PE/VC投资案例数占比超过60%，同期的退出案例数则远超过外资。人民币基金的规模扶摇直上，开始与美元基金平起平坐，尤其是一些头部机构的体量一飞冲天。2001-2011年，鼎晖投资管理的基金规模从1亿美元增长到100亿美元，增长了100倍。同期，达晨创投的资管规模也增长了近100倍。

清科集团发布的2005-2010年PE/VC榜显示，2005年，榜单的TOP10中，仅3家为本土机构；2008年开始，本土和外资机构各占一半；2009年之后，仅红杉中国、IDG、SAIF有外资背景，其余7家均为本土机构。本土头部机构的弯道超车，仅用了4年时间。

随之而来的是，众多外资创投的中国合伙人独立出来，自己做GP。徐小平、李开复等则以天使投资人角色走入公众视野。

股权投资风生水起，显著的“创富效应”下，彼时国内一副全民PE的景象。在火热的资金供给下，类似电信增值服务（SP）、太阳能等热点项目火速兴起，而后又快速被湮没。与此同时，本土的PE/VC机构也开始谋求差异化发展，以“工业化”之路快速扩张的九鼎、中科招商等逐步野蛮生长。

2009年10月，金亚科技与吉峰农机同时在创业板上市，其背后的昆吾九鼎获得超过2.7亿元的投资回报，这家创立仅两年的机构在A股市场一战成名。高回报的退出吸引了大规模的资金进入。2010年国内PE/VC募集资金1768亿元，相当于2009年的2倍。但这难免导致一级市场泡沫充斥。

另一边厢，2011年下半年，国内IPO发行总数开始下降，中概股陷入做空高潮,约两年内40家中国企业退市。GP严重同质化、退出难、回报率下降使得募资市场变得非常难，“全民PE时代”逐渐演变成“PE红海”，中国PE/VC行业的寒冬如期而至。

此后，在一轮轮的创业热潮和IPO暂停与恢复中，PE/VC行业经历了一次次寒冬与盛夏。伴随着高净值人群、产业资本及地方政府等LP的结构日趋多元化，运作颇为灵活的本土市场化PE/VC日益壮大，呈现百花齐放的局面。

如今，随着科创板、北交所的设立，本土PE/VC的退出渠道进一步打开，A股IPO速度正在加快，创投机构排队等候退出，一级市场沉淀的庞大资金总量正在被激活。中基协数据显示，2020年PE/VC当年新增投资案例及投资金额分别实现同比10%、4%的增长，告别此前的负增长。进入2021年，国内PE和VC阶段项目的投融资总金额同比涨超50%，市场活跃度反超2018年水平，行业呈现强劲的复苏势头。     

但2022年以来，受宏观经济和监管政策等因素影响，中国内地PE/VC的募投节奏明显放缓，很多PE/VC机构按兵不动。Preqin的数据显示，2022年1-4月，中国内地注册运营的基金管理人募集的基金数量为16只，募资总额为65.6亿美元，数量和金额均仅为去年同期的13%左右（不包含政府引导基金），前一年该规模为992.4亿美元。同时，全球范围内投资于中国的美元基金募资额下滑也同样明显，2022年一季度，投资中国的美元基金募集金额仅14亿美元，约为2021年第四季度的1/3，这是2018年以来同期的最低水平。

 

多重因素导致募资难

不过，自从资管新规实施后，刚性兑付、多层嵌套和通道业务受到规范，PE/VC机构募资渠道受限，且机构间竞争趋于激烈、监管日渐趋严，“募资难”严重困扰着PE/VC。

事实上，高净值个人、民营企业资本和市场化母基金一直以来是PE/VC机构的重要LP。不过近年，这一格局已发生变化。

中基协的数据显示，截至2020年末，PE/VC基金中个人LP的出资规模为1.18万亿元，这相当于当年国内存续的PE/VC基金总规模12万亿元的9.83%。这意味着，个人作为PE/VC机构LP主体的局面正在改变。私人银行等财富管理业务的发育，使得不少高净值人士有了更广阔的资产配置渠道，一些民营企业家逐步建立家族信托、家族办公室，也导致了资金的分流。

与此同时，产业资本也另有他投。相比早前作为LP将拥有的资金交给专业PE，近年，越来越多大型民企将自有资金用来进行股权投资，这不仅从财务上能够获得更加可控的回报，也能够在战略层面扩展业务版图，尤其是一些技术快速迭代的行业，此举可以很大程度上防止新兴性技术或公司的出现对自身造成战略性颠覆。如此，以CVC（Corporate Venture Capital）为组织形式的企业风险投资应运而生。

IT桔子《中国CVC投资并购报告》显示，截至2021年8月底的数据，中国CVC机构的数量为747家，其中，非互联网行业CVC机构591家，占总数的79%；互联网类CVC机构数量为156家，占21%。

CVC群体中的“马太效应”极为突出，腾讯和阿里巴巴两家CVC在投资体量上，已远超国家级的政府引导基金，接近国家大基金的2倍，堪称“巨无霸”。近年，国际关系的演变倒逼华为等硬件科技企业为保证技术及供应链安全，开始以私募股权投资的手法布局产业链。2019年4月，华为成立哈勃投资，注册资本达7亿元。在传统产业，海尔集团、复星集团、新希望等企业均相继布局各自的CVC业务。

CVC的兴起，不仅稀释了LP的资金来源，深厚的产业协同能力也使它们在项目争夺中别具优势，从而加剧了PE/VC市场的竞争。

通常，保险资金、社保基金是GP眼里最佳的LP，其规模大、期限长、来源稳定。美国的LP即以养老金、FOF、主权财富基金、企业年金为主。理论上，国内这类机构的资金量也相当可观。截至2021年，保险资金应用余额为23.2万亿元，社保基金资产总额3.2万亿元。按相关监管要求，险资和社保基金投资市场化PE/VC基金的总体比例不超过基金总资产10%，以此计算，相当于2.5万亿元的资金。但是，险资和社保基金对投资标的的选择标准高企。根据近年其披露的投资信息可见，符合监管审核要求的PE仅限于头部的少量机构，对于整个PE/VC行业而言，90%以上的机构都难以企及。

歌斐资产、宜信财富、盛景嘉成等市场化母基金，也是PE/VC的资金来源。比如，2014年成立的盛景嘉成母基金，资金总规模超过120亿元，出资覆盖了君联资本、高瓴资本、红杉资本、经纬中国等一线基金。

最近几年，保险资金、养老金、企业年金等相继做起了母基金，市场化母基金的格局日趋多元化、资金来源结构也逐渐机构化，但其体量整体较小。

一项来自于CVSource投中的数据则显示，截至2019年6月，国内市场化母基金管理人共计224家，管理的市场化母基金数量365只，管理规模2121亿元。母基金研究中心发布的一项数据则显示，截至2021年12月底，国内市场化母基金74只，总管理规模8408亿元，较前一年度的在管规模5803亿元增长了44.89%。尽管两项统计数据差距较大，但共同反映出，市场化母基金的规模不大。且双重收费的市场化母基金，同样面临募资难题。

从某种意义上说，本土民营PE/VC机构的最大软肋，仍是LP非机构化。而国资日益占据LP市场主导地位，则有利于推动中国LP向机构化演进。

获得国有资本青睐的市场化机构，往往处于行业头部。LP的国资化，也正在促使GP头部化。烯牛数据显示，2021年内，国内人民币基金的投资事件有8570起；其中TOP10机构投资项目为603件；TOP150机构投资项目为2564件。截至2022年3月底，在中基协登记的股权投资基金管理人共14993万家，头部的150家机构的投资频次超过1/4。

可以预见，在国有资本运作持续推进市场化的背景下，本土民营PE/VC走向成熟值得期待，而这一行业的头部化趋势仍将持续。