【来源：泽平宏观《万字长文解读：全球六次金融危机起源、影响及应对》2023.03】

 

1 金融危机的内在逻辑

 

金融危机是一个永恒的现象。时代在变，但人性像山岳一样古老。人性是健忘的，从贪婪到恐慌。周期背后是人性的轮回。周期在繁荣的顶点之后就会迎来危机。

 

 

每一次都有人说“这次不一样”，但内在逻辑实际上都一样。货币超发、金融自由化、监管放松、过度投机是金融危机的土壤，高杠杆是风险之源和火药桶。银行业危机和资产负债表衰退，是金融危机向经济危机蔓延的机制。全球化背景下，各国很难独善其身，通过贸易、外需、产业链、资本流动、金融市场、外汇、房地产等传导。危机有自我拓展路径，流动性危机、金融危机、经济危机、社会危机、政治危机、军事危机，及时阻断传导链条很重要，但也要兼顾道德风险。纵览各次金融危机，实质上都是债务危机或杠杆危机，无非表现形式不同。国外债务危机主要是债务违约、汇率贬值和资本出逃，国内债务危机主要是通货膨胀、资产价格泡沫和货币贬值。

 

1.1 危机的起源

金融危机来自于债务和杠杆的快速积累和不可持续。

1.1.1 融资行为的三种类型

根据不同债务人的类型结构和收入-债务关系，可以将融资行为分为三种类型：

（1）对冲性融资：债务人稳健保守，债务负担较少，未来现金流足够偿还债务本金和利息，是最安全的融资行为；

（2）投机性融资：债务人的不确定性开始增强，未来现金流仅仅能够偿还债务利息，而债务本金则需要不断滚动续期，是一种利用短期资金为长期头寸进行融资的行为；

（3）庞氏融资：债务人的未来现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息，只能靠出售资产或者进行新的再融资来履行支付承诺。

对冲性融资属于好的加杠杆，债务本息能够被未来现金流完全覆盖，不存在违约风险，参与其中的所有人均能受益。庞氏融资属于坏的加杠杆，债务的持续不是依靠稳定的未来现金流，而是建立在对于未来资产价格继续加速上涨的盲目乐观和虚幻想象之上，一旦资产泡沫破灭，庞氏融资的结局必然是违约和崩溃，所有参与者均蒙受巨大损失。

如果经济中对冲性融资等好的加杠杆占主导，则经济是健康和稳健的；而如果部分投机性融资以及庞氏融资等坏的加杠杆占比过大，则经济金融体系将会变得非常脆弱，危机可能一触即发，迎来“明斯基时刻”。

1.1.2 引发危机的三个阶段

凯恩斯所说的“动物精神”支配着经济中的各个参与主体，因此在经济的加杠杆周期中，总是存在由好的加杠杆向坏的加杠杆转变的不良倾向。对冲性融资等好的加杠杆占比越来越低，而部分投机性融资以及庞氏融资等坏的加杠杆占比越来越高，直到有一天加杠杆周期走到尽头，经济掉头向下，进入去杠杆周期。

风险累积并最终引发危机的过程可分为三个阶段：

第一个阶段，经济上升期，对冲性融资为主。经济形势向好，企业经营业绩优异，为了获取更大的利润，于是增加借贷，扩大生产，杠杆率上升。但是企业债务负担不重，未来盈利足以偿还债务本息。经济增长与加杠杆实现良性互动，资产价格上升具有基本面支撑。

第二个阶段，经济持续繁荣，投机性融资活跃。随着经济长期繁荣，无论是借款者还是贷款者都过度乐观，风险偏好不断提高。企业不断贷款扩大生产规模，产能逐步扩张甚至出现过剩。

第三个阶段，大规模庞氏融资，泡沫最终破灭。资产价格涨幅巨大并继续上升，财富幻觉导致整个市场陷入狂热，出现大规模的庞氏融资。现金流不但无法偿还债务本金，甚至都无法覆盖利息，债务只能不断滚动扩大。资产价格已经严重偏离了基本面，风险巨大，市场变得极度脆弱，某个负面消息的出现便可能导致整个市场的全面崩溃。

 

1.2 危机的深化

危机的初始阶段是流动性危机，流动性危机若继续蔓延和深化，将演变为金融危机和经济危机。历史告诉我们，高杠杆是风险之源，哪里杠杆高哪里就藏着脆弱性和风险点。比如，2008年美国次贷危机时期的房地产、影子银行和大规模次级抵押贷款证券衍生品，1998年亚洲金融风暴时期的外债，1990年日本房地产泡沫危机时期的房地产和银行。

资产负债表衰退和债务-通缩循环是金融危机向经济危机的传导机制，就是经典金融周期中的“去杠杆”阶段。

典型的资产负债表衰退演化模式是：企业资产负债表失衡，负债严重超过资产，陷入技术性破产的窘境。

典型的债务-通缩循环演化模式是：企业由于债务清算而不得不将其资产和产品廉价销售，从而导致物价总水平下跌，出现通货紧缩。

 

2 主要的金融危机案例

 

我们回顾了历史上全球六次重大的金融危机，从起源、导火索、传导机制、影响和应对五大维度框架进行详细分析。

 

2.1 2020年美国流动性危机

十年一轮，新一轮全球经济金融危机来袭，疫情是导火索，根源是长期货币超发下的经济金融社会脆弱性。

2.1.1 起源：长期货币超发下的股市泡沫和企业高债务

杠杆是风险之源，哪里杠杆高哪里就藏着脆弱性和风险点，长期低利率催生的股市泡沫和企业高债务将是这一轮金融危机的潜在引爆点。

低利率环境下，上市公司发债进行股票回购和分红，市场同质化交易增加，共同推高股市泡沫。

企业部门杠杆率快速上升，偿债能力持续下降，高风险企业债占比扩大，酝酿风险。1）企业部门杠杆率快速上升。2008年金融危机后，美国居民部门杠杆率（债务/GDP）持续下降；但随后杠杆率快速反弹，超过危机前水平，甚至高于居民部门水平。2）企业部门偿债能力持续下降。美国非金融企业部门的偿债比率（当期应付本息/当期收入）远高于居民部门和整体非金融私人部门，且持续上升，位于历史相对高位。3）美国高风险企业债占比持续扩大。2008-2018年非金融企业债券余额从2.2万亿大幅升至5.7万亿美元，其中BBB级企业债增加了近2万亿，占比从36.4%上升至47.4%。

 

2.1.2 导火索：疫情全球大流行

新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，冲击全球经济，点燃危机导火索。1）疫情全球大流行。截至4月30日，全球累计确诊病例超315万例，累计死亡病例近22万例。美国更是重灾区，累计确诊病例超100万例，累计死亡病例超6万例。2）疫情冲击下全球经济面临衰退。

自2月20日开始，美股持续下跌，高收益债利率快速上行。2月20日至3月9日，美国三大股指在20天内下跌幅度均高达20%，美银美国高收益企业债收益率上行幅度超过200BP。

 

 

2.1.3 传导：保证金及赎回压力加剧资产抛售，原油战推升违约风险

同质化交易、保证金及赎回压力加剧资产抛售，市场恐慌性追逐流动性。一方面，

供需双重冲击下，原油价格暴跌，加剧市场对更广泛债务违约的担忧。疫情冲击全球经济与石油需求，叠加3月初 OPEC+未达成减产协议、沙特增产，国际油价暴跌，4月原油期货价格跌至负数。根据穆迪数据，截至2023年北美油气行业将面临2400亿美元的债务到期，其中B级债券于2020年将占比15%以上。

2.1.4 影响：股债双杀、黄金大跌、流动性危机

3月9日开始，美国金融市场出现显著的流动性危机。股票、债券、黄金同步大幅下跌，市场恐慌性追逐流动性，美元指数快速上涨，流动性危机爆发。

美股暴跌，10天内4次熔断，恐慌指数超过2008年金融危机最高点，全球股市均大幅下跌。1）美股：3月9、12、16、18日，四次熔断，创历史纪录。道琼斯工业平均指数、纳斯达克指数、标普500指数最低点较最高点跌幅均超30%。3月16日恐慌指数VIX高达82.69，甚至超过了2008年金融危机时的最高点80.86。2）全球股市：英法意德等欧洲国家、日韩等亚洲国家均跌入熊市，全球主要股指在一个月内跌幅普遍超过30%。

股债双杀，美国国债收益率快速上升，投资级、投机级债券全面下跌，全球债市普遍下跌。1）美国：利率债方面，股市大跌，资金寻求安全资产，股债之间“跷跷板效应”，因此长期国债收益率本该下行。但3月9日之后却出现了“股债双杀”，说明市场亟需流动性，投资者抛售长期国债以回笼资金，从而推高国债收益率。信用债方面，投资级、投机级债券全面下跌，10天内收益率上行幅度分别超过150、350BP。2）全球：3月9日后，英、法、德、中等主要经济体10年国债收益率均暂停前期下行趋势，10天内上行幅度高达50BP。

黄金价格大跌，避险资产不避险。黄金作为传统的避险资产，在爆发重大风险事件时能够发挥一定的风险对冲作用。

流动性危机，美元指数飙升。流动性危机发生时，所有风险资产同步下跌，相关性趋近于1，资产组合理论和风险平价策略失效。所有篮子都被打翻时，没有一颗鸡蛋是安全的。

 

2.1.5 应对：QE+零利率+财政刺激迅速发力，缓解流动危机，但饮鸩止渴

流动性危机在美国政府的强力救助下暂时缓解，但危机只是被推迟。美国政府应对危机反应速度快、救助力度大，货币政策、财政政策全面发力。3月24日后，美股反弹、黄金上涨、美元指数回落，流动性危机缓解。但金融危机只是被推迟，深层次的经济金融脆弱性并未消除，疫情全球大流行的冲击和影响还未完全显现。

货币政策方面，为避免流动性危机演变为金融危机，美联储履行最后贷款人职责，为市场提供全方位的流动性支持。

财政政策方面，美国国会通过2.3万亿美元刺激方案，开启“直升机撒钱”模式。

 

2.2 2007年美国次贷危机和2008年国际金融危机

流动性过剩、购房政策刺激、金融创新等多方力量催生了2001-2007年间美国房地产、股市、金融产品等各类资产泡沫。随着货币政策收紧，2008年美国次贷危机爆发，破坏程度“百年一遇”，并迅速升级为国际金融和经济危机。

2.2.1 起源：货币宽松、住房刺激政策和金融创新孕育房地产泡沫

货币宽松导致流动性泛滥。2000年美国互联网泡沫破灭之后，为刺激经济增长，美联储连续13次降息，联邦基金利率从2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%。

购房刺激政策和金融市场创新创造穷人购房需求，次级贷款大量发放。为提振经济并迎合选民，小布什政府推出“居者有其屋”政策，鼓励中低收入人群购房，并立法要求金融机构向穷人发放贷款。同时，抵押贷款公司的客户代理人为赚取更多手续费而盲目发展客户，忽视甚至帮助客户隐瞒风险，导致次贷过度发放。2001-2006年底，抵押贷款发放规模增加4070亿美元，达到25200亿美元。

资产证券化将风险隐藏并转移至二级市场，同时创造更多流动性。众多抵押贷款公司为获取营运资金，通过“资产证券化”将手中的住房抵押贷款包装成抵押贷款证券(MBS)、债务担保证券（CDO）、信用违约互换（CDS）等多种金融创新产品。

流动性过剩和需求刺激催生地产泡沫。2001-2007年期间美国房价涨幅远超过去30多年，至2006年3月美国名义房价指数在5年时间里增长73%。

居民杠杆率不断攀升，债务风险不断积聚。在流动性过剩、需求刺激、房价上涨预期、金融风险隐蔽等多方力量的共同推动下，美国住房购买力显著下降，债务负担加重，违约风险上升，房地产贷款及相关衍生品的安全性愈发薄弱。

 

2.2.2 导火索：货币收紧、房价见顶、贷款断供

货币收紧挤破地产泡沫、引爆金融危机。为了抑制经济过热，美联储于2004年中开始快速加息，联邦基金利率由1.0%升至5.25%。一方面，高利率抑制居民新增贷款，购房需求减弱，2006年7月开始房价见顶下跌。另一方面，随着货币收紧，抵押贷款利率居高不下，低收入群体偿债压力加剧,最终导致房地产和金融泡沫破裂。

 

2.2.3 传导：金融机构受损甚至破产、实体经济资产负债表衰退

首先，直接提供次贷的金融机构受到冲击。2007年2月汇丰控股为其美国附属机构的次贷业务增加18亿美元坏账拨备。2007年4月美国第二大次贷公司新世纪金融公司申请破产保护。随后，30余家次级抵押贷款公司停业。接下来，对冲基金、投资银行等机构投资者受到冲击。由于建立在次贷之上的各种衍生品价值缩水，2008年9月全球著名投资银行雷曼兄弟破产、美林被收购。同时，商业银行、保险等其他金融机构受到波及。金融机构危机造成市场恐慌、资产抛售，资产价格进一步下降，资不抵债情况加剧，形成资产负债表衰退循环。

金融体系崩溃导致信用紧缩，最终危害实体经济。经济增长放缓继续导致居民收入下降、消费和投资活动趋弱，经济进一步下行，形成实体经济的衰退循环。

 

2.2.4 影响：“百年一遇”，蔓延全球

金融系统性崩溃，资产缩水程度超过历次危机。2008年美国次贷危机全面爆发并迅速发展成金融危机、经济危机，其严重程度号称“百年一遇”。过去历次金融危机受到较大影响的主要是银行业，而此次危机却波及到了包括银行、对冲基金、保险公司、养老基金、政府信用支持的金融企业等几乎所有的金融机构，使整个金融体系受到严重打击。

经济快速复苏，就业缓慢恢复。由于美联储和美国政府迅速、大幅度地出台了救市措施，美国经济快速复苏。

美国危机蔓延全球，冲击世界经济增长，同时危机后全球主要经济体长期实行低利率，酝酿下一次危机。一方面，由于美国住房贷款资产被投资银行衍生为各类金融产品，转卖给全球投资者，美国房市、金融市场和全球金融市场紧密联系，美国危机通过全球金融体系传导至各国实体经济，抑制了世界经济增长。另一方面，次贷危机后，世界主要经济体为化解危机长期实施超低利率和流动性宽松政策，挤压货币政策空间的同时也扩大金融风险敞口，为下一次全球金融危机埋下了伏笔。

2.2.5 应对：货币、金融、财政协同发力，力挽狂澜

美国应对危机的政策组合包括：1）系统性金融政策，大量运用担保以防止货币和金融市场出现挤兑，在保险公司的担保支持下分两个阶段对金融系统进行资本重组。2）货币政策，利用美联储凌驾于整个银行系统之上的“最后贷款人”权力，为金融市场提供支持。3）财政政策，运用强力的财政政策来刺激需求，并促使经济恢复增长。4）住房政策，通过多种住房政策组合，防止房企倒闭，控制房价下降速度，降低抵押贷款利率，并对再融资提供援助。5）国际政策，将美元流动性扩展到全球金融体系，辅以国际合作与凯恩斯式的刺激计划。

美联储迅速降息，创造融资工具，启动三轮QE，与全球央行互换货币。2007年9月至2008年12月，美联储快速将联邦基金利率目标区间从5-5.25%的高位下调至0-0.25%。此外，自2007年12月起美联储与欧洲、英国、瑞士、日本、加拿大等14家央行建立货币互换机制，签订低利率美元互换协议并且不断延期至2014年。

政府推出财政计划刺激经济，稳定住房市场。布什政府2008年2月推出价值1680亿美元的“一揽子经济刺激法案”，7月推出“住房和经济复苏法案”为房利美、房地美注入不超过4000亿美元财政资金。

政府短期拯救金融机构，长期加强金融体系监管。2008年10月布什总统签署《经济稳定紧急法案》，涉及7000多亿美元的不良资产救助方案，同时宣布动用2500亿向银行业注资。金融监管改革后，美国金融业面临全方位的杠杆限制，“去杠杆”风潮一直持续至今，2007年末美国各类金融资产中只有41%面临杠杆限制，而这一数字在2017年末已经达到92%。

 

2.3 1997年亚洲金融风暴

1997年之前多数亚洲经济体持续高增长，创造了“亚洲奇迹”。但在金融自由化和亚洲地区高利率环境下，大量国际资本流入催生资本市场泡沫。

2.3.1 起源：金融过度自由宽松下的虚假繁荣

东南亚地区高利率环境、金融自由化加速吸引大量国际资本流入。东南亚国家利率高企，1996年危机来临前泰国银行同业隔夜拆借利率已经达到5-15%。金融监管松弛和高利率环境吸引大量国际资本流入，1996年净流入亚洲的私人资本达1104亿美元。

资本流入股市和楼市，催生资产价格泡沫。1986-1994年各国流向股市和房地产的银行贷款比例越来越大，其中泰国50%、新加坡33%、马来西亚30%、印尼20%、菲律宾11%。1990-1994年各国股市连年攀升，菲律宾、泰国、新加坡和韩国股市涨幅分别达到328%、122%、96%和48%。

外债过度增长，风险不断积聚。一方面，多数亚洲国家在当时实行与美元高度挂钩的固定汇率制度，消除了外资银行的担心，形成“道德风险”，亚洲的商业银行和非银行企业得以大量举借外债，1997年中亚洲未偿外债总额达到3912亿美元。另一方面，许多国家的短期外债过多，外汇储备不足，存在巨大流动性风险。

2.3.2 导火索：国际游资狙击泰铢等

美联储加息导致资本流出，美元升值掣肘出口，经济放缓削弱外资信心。1994年初美联储开始加息，资本回流美国，美元指数自1995年中开始持续上升。在固定汇率下，亚洲国家货币随美元升值，导致1995年起亚洲出口增速放缓。

固定汇率制度吸引国际游资做空泰铢，最终刺破泡沫。固定汇率制度与货币政策独立、资本自由流动被称为“不可能三角”，三者只能选二。当贸易赤字增加、货币实际贬值时，东南亚国家没有及时调整汇率制度，为部分投机者创造了可趁之机。

2.3.3 传导：从泰铢失守到区域性金融危机爆发，大规模资本流出

货币贬值在高外债环境下引发货币和金融危机。就单个国家而言，本国货币贬值意味外债相对升值，金融机构负债端数字增大。同时，由于外汇储备不足，资产端的“升值”不及负债端，资不抵债问题严重，导致金融机构倒闭，外债违约数量增加。

货币贬值传染邻邦，形成地区性金融和经济危机。1）印尼、韩国：由于外债过多、外储不足，投资者失去信心，资本主动外流，成为货币贬值最严重的地区。2）马来西亚：虽然外汇储备较充足，但在泰国危机后政府对外资心存忌惮，扬言要禁止外汇买卖、收紧外资监管，迫使外资流出。3）亚洲整体：亚洲股票被集体抛售，大量外资流出，货币集体贬值。最终，亚洲货币危机短期又引发了各国的金融危机，长期削弱生产和投资而演变为经济危机。 

2.3.4 影响：“亚洲奇迹”分化，有的落入“中等收入陷阱”，有的转型成功跻身发达国家

金融系统严重受挫，金融机构大量倒闭。1997年6-8月泰国有56家金融机构倒闭，占金融机构总数的61.5%；1997年底至1998年初韩国关闭了14家商业银行；截至1999年底，印尼237家银行中有65家清盘、13家收归国有、14家进行了重组或合并。

资产价格大幅缩水。1997-1998年间亚洲股票市场全线跳水，其中马来西亚和菲律宾市场塌陷程度最严重，股票价格缩水超过50%，马来西亚金融和房地产类股票甚至下跌70%-90%。许多股市在危机后的3-5年后才恢复至危机前水平。

经济衰退、增长放缓。短期内，亚洲货币和各类资产贬值造成严重负财富效应，削弱总需求，1997-1998年期间亚洲经济陷入衰退。其中，印尼、泰国受冲击严重，韩国、新加坡凭借较强的出口而相对抗压。长期来看，由于金融体系受挫导致实体经济融资困难，亚洲经济陷入通缩循环，复苏后增速被迫“换挡”。

2.3.5 应对：国际救助，财政扩张，金融改革

抵御国际游资攻击，泰国惨败、香港险胜。1997年，泰国央行于2月和5月分别花费20亿和120亿美元外汇储备以捍卫汇率，但期间市场恐慌导致约300亿美元外汇储备流失，最终因外储耗尽而被迫放弃固定汇率。1998年，中国香港政府于8月花费152亿美元为股市接盘，9月提出“七项技术性措施”。

接受国际援助，从紧缩到扩张。1）危机初期，泰国、印尼和韩国与国际货币基金组织（IMF）达成救助协议。2）1998年起IMF修订方案，改为财政扩张计划以刺激经济。

重整金融业和企业，完成“自我救赎”。首先，政府出资设立专门的部门负责接手不良贷款、出售不履约资产；其次，政府完善与金融机构和企业破产的相关法律，如简化破产流程、设立破产法庭等，有序释放因破产而被封锁的流动性

2.3.6 中国遭遇亚洲金融风暴和特大洪水灾害的成功应对

1997年中国遇到外部冲击和内部调整，经济增长乏力，企业亏损、产能过剩、金融风险、通缩、失业等问题凸显。1997-2000年，中国成功进行了宏观调控和市场化改革，推动了去产能、去杠杆和结构转型，开启了经济社会发展的新篇章，当时对问题的认识和应对值得借鉴。

（一）实施以增发长期建设国债为主的持续温和的积极财政政策，实施间接调控为主的稳健货币政策，没有因短期目标而出现信贷失控和体制“复归”。这次宏观调控有四点经验十分宝贵：一是相继采取了取消贷款规模管理、下调法定准备金率、开展公开市场操作、降息等放松银根、反通缩的有力措施。二是以增发长期国债、加强基础设施建设为主要内容，由中央负担，既提升了长期增长潜力，又没有增加地方政府和企业的负担。

（二）调整国有经济布局，搞活民营经济和中小企业，提升微观效率。提出国企“三年脱困”，推进劣势企业的关闭破产和淘汰落后产能，采取了必要的行政手段推动“纺织压锭”；“抓大放小”，促进企业兼并重组

（三）出台了一系列重大金融市场化改革措施，有效化解了金融风险。一是国有商业银行进行财务重组。1998年定向发行2700亿元特别国债，专门用于补充资本金。1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司；二是改善国有银行内部管理。取消贷款规模，实行资产负债比例管理和风险管理，改革和完善国有商业银行资本金补充机制以及呆账、坏账准备金提取和核销制度

（四）实施住房制度改革，加快对外开放。1998年7月国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布全国城镇从1998年下半年开始停止住房实物分配，全面实行住房分配货币化

 

 

2 主要的金融危机案例

2.4 20世纪90年代初日本资产价格泡沫破灭

 

日本1990年代初的资产价格泡沫破灭后伴随“失去的二十年”，是典型的金融周期和债务周期，并陷入长期的资产负债表衰退、经济复苏之路遥遥无期。

2.4.1 起源：金融自由化、货币宽松，杠杆高企、资产价格泡沫

金融自由化进程加速，货币政策持续宽松，成为泡沫产生的根源。

商业银行大量投放贷款，居民及企业部门债务与杠杆高增，股市楼市价格快速上涨。从银行角度看，利率自由化改革推高存款利率，负债端压力迫使日本商业银行向房地产和非银行金融领域投放大量贷款。从居民企业角度看，证券市场管制放松吸引大企业通过股权和债券进行融资，充裕流动性下股价和房价高涨使得企业和居民的融资更为便利，信贷扩张与资产价格上涨之间形成正反馈。

2.4.2 导火索：货币政策收紧，房地产及土地市场严厉管制

为抑制通胀和资产价格泡沫，货币政策转向紧缩。为了抑制通胀上升和资产价格泡沫，日本央行从1989年开始连续5次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987年2月的2.5%上升到了1990年8月的6%。

房地产贷款和土地交易受到严厉管制。1987年，财务省发布行政指导，要求金融机构严格控制土地贷款项目，“房地产贷款增速不能超过总体贷款增速”。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增速迅速下降，从1987年6月的37%下降至1988年3月的10%。到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款。

调整土地收益税。在1987年10月调整税制之前，拥有土地10年以内被视为“短期持有”，而10年以上则被认为是“长期持有”

政策多环节收紧下流动性枯竭，股市和楼市缺乏资金继续流入，甚至面临资金流出，股价和房价相继于1989年底和1991年初见顶，随后开启猛烈下跌。

2.4.3 传导：金融机构、企业、居民资产负债表全面恶化

金融机构及投资者顺周期行为加剧资产价格下跌。金融机构及投资者追求流动性，抛售资产，加剧资产价格下跌。1989-2003年，日经指数累计跌幅达73%。

日本银行业坏账从1993年的12.8万亿日元上升至2000年的30.4万亿日元（参见李众敏（2008）国际经济评论）。1992年至2003年间，日本先后有180家金融机构宣布破产倒闭（参见吉野直行（2009），国际经济评论）。

企业部门和居民部门持续去杠杆，资产负债表恶化，经济陷入债务-通缩循环。对于企业部门，对于私人财富，辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地产和股票价格的下跌给日本带来的财富损失，达到1500万亿日元，相当于日本全国个人金融资产的总和，这个数字还相当于日本3年的GDP总和。

2.4.4 影响：失去的二十年

日本资产价格泡沫破灭后，经济陷入了失去的二十年和长期通缩，日本政治影响力下降，超级大国梦破灭。

横向对比来看，1991年后，日本经济增速和通胀率双双下台阶，落入高等收入陷阱。1992-2014年间，日本GDP增速平均为0.9%，CPI平均增长0.2%，而危机前十年，日本GDP平均增速为4.5%，CPI平均为2.1%。

纵向对比来看，1991年后，日本经济陷入停滞，和其他国家相对力量出现明显变化。以美元计价的GDP总量来看，1991-2014年间，日本累计增长35%，德国增长108%，美国增长185%，中国增长26倍。

2.4.5 应对：判断失误、行动迟缓、力度不足，典型反面案例

日本央行和政府政策摇摆不定，错失处理危机的黄金时间，形势不断恶化，居民企业部门持续去杠杆，经济陷入长期衰退，成为典型反面案例。

严重误判金融危机的影响程度。危机爆发后，日本当局并未清醒认识到危机的严重性和破坏性。1990、1991年的《日本经济财政白皮书》认为日本金融市场会自动反弹，危机在消费、投资各个领域造成的影响都很微弱，1992年的《日本银行月报》仍提出“泡沫以来的资产价格下跌对实体经济影响不大”。

救市行动迟缓、政策不当、力度不足。其一，政府担心对市场干预力度过大造成流动性过剩和通胀压力，直到1991年7月才把贴现率从1990年的6%下调至5.5%，“认识时滞”长达18个月。其二，未及时处理巨额房产信贷坏账与低效资产，导致金融体系长期无法发挥资金融通作用。

 

2.5

 20世纪80年代拉美债务危机

 

以1982年8月墨西哥宣布无力偿还外债为标志，拉美债务危机爆发，随后巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利等国也相继发生还债困难。债务危机使拉美经济陷入“失去的十年”和“中等收入陷阱”。

2.5.1 起源：宽松放任的借债环境，不合理的发展战略，推升外债规模

原油涨价背景下，石油输出国美元收入充足，美联储维持低利率，共同提供了宽松的外部借债环境。一方面，七十年代两次石油危机导致原油价格大涨，石油输出国获得了巨额美元收入，资产增值保值需求强烈，国际市场美元供给充足。另一方面，七十年代美联储货币政策整体宽松，除石油危机期间，联邦基金利率维持在较低水平

拉美国家经济扩张激进，盲目举债，但外债使用效率低下。一方面，墨西哥、阿根廷、巴西等主要拉美国家在20世纪30-80年代相继实施“进口替代”战略，急于实现现代化，本国资金匮乏，只能依靠国际资本，大举外债。另一方面，大量外债被用于投资项目周期长、效率低、流动性和变现能力差的大型公用事业，且部分被用于非生产性支出如弥补国营企业亏损、购置军火等。

财政和货币政策失误，经济陷入严重通胀和衰退，进一步刺激举债。为推进进口替代战略实施、刺激经济快速发展，危机前拉美主要国家长期实行赤字财政和扩张性货币政策，拉美成为世界通胀最严重的地区。严重的通货膨胀、经济衰退叠加政局的不稳定，刺激拉美国家部分企业和私人的资金外流，资金愈发短缺，又进一步强化了拉美国家举借外债的动机。

外债规模持续扩大，短债占比快速攀升，拉高债务风险。从总量看，70年代拉美各国外债规模急剧膨胀，外债余额占GDP比例持续爬升。从结构看，危机爆发前拉美国家短期外债占整体外债比重快速攀升，1977-1980年，墨西哥、阿根廷和巴西三国平均短债占比由18%迅速上升至28%。债务结构的不合理进一步加重拉美国家的债务负担、拉高债务风险。

2.5.2 导火索：美联储加息，拉美贸易环境恶化

美联储加息，国际金融市场利率攀升，拉美外债负担加重。80年代初，美联储为应对滞涨困境、吸引国际资本回流，自1980年8月起连续加息，联邦基金利率从1980年初的15%提高到1980年末的22%。

国际贸易环境恶化，出口贸易受沉重打击。为应对第二次石油危机冲击带来的周期性衰退，70年代末欧美各国加强贸易保护主义，采取提高关税、设置进口限额等各种非关税壁垒的手段，向发展中国家转嫁危机，造成拉美国家巨大的贸易逆差，沉重打击以出口贸易为主要外汇收入来源的拉美国家。

 

2.5.3 传导：偿债能力下降，资本加速流出，货币大幅贬值

美元升值、全球大宗商品价格下跌，拉美国家出口减少，利息负担上升，偿债能力大幅下滑。从收入来看，美联储加息引发美元持续升值，以美元计价的全球大宗商品价格下跌，1980至1982年末CRB期货价格指数跌幅超过30%。

国际资金加速流出，加剧拉美地区资金短缺局面。美国高利率政策下，国际金融市场利率攀升，诱发大量国际资金从拉美地区流出，国际资本流动方向逆转，加重拉美资金短缺局面。

货币危机爆发，拉美国家货币大幅贬值。国际收支状况日益恶化，资本外流加剧，拉美国家货币被迫贬值。危机爆发后，拉美国家的汇率制度普遍从固定汇率制度转向爬行钉住汇率，原先普遍高估的汇率大幅下调。

2.5.4 影响：低增长、高通胀、高失业，政治经济社会动荡

债务危机对拉美国家的经济发展造成剧烈冲击。

债务危机也对欧美商业银行造成沉痛打击。欧美商业银行坚信国家不会破产，向拉美国家提供了大量贷款，债务危机爆发后欧美商业银行出现大量无法回收的债务，损失惨重，随着拉美债务危机的久拖不决，这些商业银行也滑向危机。

2.5.5 应对：从紧缩调整逐步转向修复偿债能力

拉美债务危机的应对思路由危机初期的紧缩调整逐步转向偿债能力修复，但多个方案均未彻底摆脱牺牲债务国经济换取危机解决的固有思路，危机久拖不决，经济改革迟缓，拉美陷入“失去的十年”和“中等收入陷阱”。

第一阶段：紧缩调整，以牺牲国内经济为代价恢复外部平衡。1982年起，在IMF的监督下，拉美债务国实施以紧缩为特征的应急性经济调整，采取压缩进口、货币贬值等措施，筹集资金偿还债务。

第二阶段：重心逐步转向经济发展，通过修复偿债能力缓解危机。紧缩计划失败后，国际社会意识到解决债务危机的着眼点不在于现有债务的清偿，而在于偿债能力的修复，解决危机的处方不应是紧缩性调整，而应是经济的持续发展和结构性改革。

 

2.6 20世纪30年代初美国“大萧条”

20世纪20年代，“柯立芝繁荣”的背后，美国经济不平衡问题日益突出。1929-1933年，美国经济陷入持续的大萧条，并通过金本位、贸易战和银行业倒闭潮升级至全球经济金融危机，并对国际政治经济军事秩序产生了深远影响。

2.6.1 起源：生产过剩，需求不足，货币宽松，信贷过度扩张，自由放任，推升资产泡沫

经济结构不平衡，收入分配差距持续拉大，生产过剩与需求不足的矛盾日益加深。20世纪20年代，伴随战后经济重建，美国经济进入高速发展期，1921-1929年美国GDP年均增速达4%，工业生产指数上涨幅度达67%，史称“柯立芝繁荣”。但繁荣的背后，结构性问题持续累积，生产过剩与需求不足的矛盾日益加深。

货币政策宽松，监管缺失，信贷大幅扩张，各部门杠杆率快速提升。一方面，为刺激经济增长，美联储维持宽松的货币政策，另一方面，自由放任主义主导下，金融监管环境宽松，商业银行混业经营，同时这一时期美国陆续通过《联邦储备法》修正案及《麦克登法案》，促进甚至鼓励银行对农业、证券业等发放贷款。货币政策的宽松和监管的缺失极大刺激了消费信贷、房地产信贷扩张，信用严重膨胀，各部门杠杆率急剧上升，美国总体债务率在20世纪30年代初达到近300%的历史高点。

金融市场繁荣，投机盛行，股价房价齐升，资金脱实入虚。19世纪20年代的经济增长、监管放松、投资者乐观情绪等因素带动了资本市场的繁荣，资产价格泡沫快速堆积。股票市场上涨幅度远远领先于实体经济增速，虚高的收益率吸引大量海内外资本以及美国中产阶级投身投机热潮。

2.6.2 导火索：货币政策收紧，监管趋严，刺破泡沫

货币政策收紧，监管趋严，刺破资产价格泡沫。一方面，为应对日益失控的股市投机，美联储收紧货币政策，1928-1929年间8次加息，贴现率由3.5%上调至6%。另一方面，监管逐步趋严，美联储要求银行减少对入市资金放款、提高保证金比例，加剧投资者负担。

2.6.3 传导：银行倒闭潮，全球贸易战，经济大萧条

银行业危机爆发，银行大量破产，信用持续收缩，加剧实体经济萧条程度。从资产端看，股市价格快速下跌、坏账大量产生，银行资产质量大幅下滑，资产缩水风险上升。从负债端看，存款人和投资人对银行的信心动摇，发生恐慌性挤兑，银行流动性短缺，融资困难。银行信贷紧缩、股市崩盘导致居民部门消费、企业部门投资快速下降，实体经济进一步陷入萧条的泥沼。

美国大萧条带来的冲击通过贸易战、金本位两条主要渠道向全球扩散。一方面，美国提高关税，引发全球贸易战。出于保护国内部分产业、缓和大萧条经济冲击以及金本位制约货币政策使用等主要原因，另一方面，一战后主要国家普遍重建金本位制度，黄金大量流入美国，其他国家货币供应量相应减少，通货紧缩快速蔓延，加剧全球经济的衰退程度。

2.6.4 影响：冲击实体经济，改变国际政治经济军事秩序

美国实体经济受到巨大冲击，GDP大幅下滑，失业率达历史高点。

大萧条在社会生活、国际经济和政治等各个领域产生深远影响。社会生活方面，经济大萧条产生周期性失业，严重的失业问题使居民生活极端困难，激化了阶级矛盾，失业工人示威、农民骚动、退伍军人游行此起彼伏。国际经济体系方面，经济危机使各国放弃了以金本位为基础、以英国为主导的国际经济秩序，逐步转变为以固定汇率制为基础，以美国为主导的国际经济新秩序。国际政治格局方面，经济危机使各帝国主义国家展开对国际市场的争夺，加紧对殖民地半殖民地国家的掠夺，从而引发老牌帝国主义国家集团与后起的帝国主义国家集团之间的对抗，为第二次世界大战埋下了祸根。

2.6.5 应对：罗斯福新政，积极发挥政府干预作用，经济走向复苏

第一阶段：危机初期，胡佛政府奉行自由放任主义，加剧衰退。货币政策方面，1931年，美联储提高贴现率，信贷进一步收缩，加剧银行危机。财政政策方面，胡佛政府不仅没有及时出台扩张性财政政策，反而在1932年签署《征税法案》，将最高所得税率大幅提升至63%。胡佛面对危机时自由放任的不干预政策使经济衰退进一步加深。

第二阶段：罗斯福政府在凯恩斯主义指导下，积极发挥政府调节和干预作用，经济走向复苏。货币政策方面，1933年罗斯福宣布退出金本位，解除货币锚定黄金对再通胀的约束，同时大幅调降贴现率。财政政策方面，强调扩张性财政对经济的改善作用，颁布《工业复兴法》《农业调整法》，通过增加转移支付、公共工程投资和农业生产补贴等形式增加总需求，财政预算赤字大增。

 

3 总结与反思：危机后诞生或盛行的经济学流派

 

历史长河中，大危机发生的时代往往是宏观经济学的繁荣期，对危机不同视角的解释催生了不同的经济学流派，提供了不同的危机解决方案。三次大危机引发了三次宏观经济思想的大论战、大变革。

 

3.1 20世纪30年代大萧条：凯恩斯主义、马克思主义

20世纪30年代大萧条是迄今为止资本主义世界发生过的最全面、深刻、持久的周期性经济危机，古典主义的自由放任和市场自我调节思想面临重大挑战。凯恩斯主义诞生于这一时期，并成功引领资本主义国家走出经济大萧条；马克思主义在苏联得到了充分实践，社会主义运动席卷全球，相关政策被发达资本主义国家吸收。二者均强调了政府干预对市场机制的完善作用，反对自由放任。

3.1.1 凯恩斯主义：货币财政扩张，需求管理

从理论来看，凯恩斯认为危机的根源在于社会有效需求不足，应通过货币财政措施加强政府对经济的干预，扩大需求，反对自由放任。凯恩斯主义理论提出，有效需求不足由边际消费倾向递减、资本边际效率递减及灵活偏好三大基本规律决定，造成非自愿失业，并最终引发经济危机。

从实践来看，大萧条时期，美国率先将凯恩斯政府干预理论付诸实践，推行“罗斯福新政”，有效应对了危机。二战后，西方各国普遍采用政府干预措施实施宏观调控，运用货币财政政策应对经济危机，实现了20世纪五六十年代经济的迅速发展。

3.1.2 马克思主义：调节收入分配，缓解产能过剩

从理论来看，马克思主义认为，经济危机源于生产过剩，主张调节收入分配。马克思主义指出，资本主义的根本问题在于生产的社会化和生产资料的私有化之间的基本矛盾。这一矛盾下，周期性经济危机存在必然性。危机的爆发是对市场机制和市场失灵的自我调节，强制性地使总供给和总需求达到平衡，但不能从根本上消除矛盾。

从实践来看，1929年大萧条期间，苏联是马克思主义理论的主要实践阵地。这一时期，计划经济体制下，苏联的资源和生产全部纳入国家管理，最大限度地提升了工业能力，并降低了大萧条对国家经济体系的冲击，从传统的农业国快速跃升为工业强国。

 

3.2 20世纪70年代“滞胀”：供给学派、货币学派、奥地利学派

20世纪70年代，美国出现了经济停滞和通货膨胀并存的局面。滞胀的出现向传统凯恩斯主义和菲利普斯曲线提出了挑战，学界开始反思政府干预行为的有效性以及政府过度干预的弊端。

3.2.1 供给学派：强调供给第一，通过减税、放松管制等刺激供给

从理论来看，供给学派强调供给第一，反对政府干预经济，主张通过减税和结构性改革来扩大投资、刺激供给，促进经济增长。

从实践来看，供给学派的实践紧密贯穿于里根执政时期，并对其他西方国家和发展中国家产生了积极影响。1982-1997年，美国经济除1990-1991年温和的衰退以外，被证明是美国历史上最成功地实现了宏观经济稳定的时期。

3.2.2  货币学派：实施“单一规则”的货币政策

从理论来看，货币学派反对国家过度干预经济，主张实施“单一规则”的货币政策。1）货币学派认为，危机的根本原因是不当的货币政策造成的过量流动性投放，催生大量资产泡沫，以及随后的货币政策收紧导致泡沫破裂。2）货币学派反对国家对经济的过度干预，认为货币的稳定性是永久性收入稳定性的前提，国家只需调节经济中的货币供应量。货币刺激只会引发通胀，“通胀在任何时间任何地点都是货币现象”。3）货币政策应实行单一规则：根据国民收入和人口的增长率，设定一个长期不变的货币增长率，避免货币本身成为波动的根源。同时，应当加强金融市场的监管，警惕金融工具的杠杆作用。

从实践来看，20世纪80年代，英国撒切尔政府曾率先推行货币学派政策，通过控制货币供应量、提高银行利息率、削减公共开支等手段，应对经济增长缓慢、通货膨胀严重、失业日益增加的严竣局面。

3.2.3 奥地利学派：反对政府干预，主张自由放任

从理论来看，奥地利学派主张危机时期政府严守自由放任的政策，对自由市场的干预将延长经济萧条的时间。奥地利学派商业周期理论认为，货币对经济活动和价格的影响是非中性的。当中央银行增加货币供给，使得货币利率低于市场自然利率时，就会误导企业家增加资本品的生产，从而引起经济中生产过剩，造成虚假繁荣。当货币停止增长或恢复市场利率时，就会引起经济萧条。政府应遵循自由放任政策，对自由市场的干预将延长萧条的时间。

从实践来看，奥地利学派的市场原教旨主义理论在实践中争议较大，理论很完美，但面对危机时却难以实践。20世纪30年代的美国经济危机由于自由放任政策使经济跌入谷底，拖延了恢复金融危机的进程。70年代美国陷入滞涨，新自由主义再次卷土重来，但2008年金融危机的爆发再次敲响了自由放任主义的警钟，经政府大力干预经济才逐步恢复。

 

3.3 2008年金融危机至今：新凯恩斯主义量化宽松、现代货币理论、新基建经济学

2008年美国次贷危机爆发，资产价格暴跌，金融机构大幅受损甚至倒闭，新自由主义受到挑战，新凯恩斯主义再度主导各国政策。时任美联储主席的伯南克通过一系列的量化宽松阻止了金融危机的进一步蔓延。次贷危机至今，全球经济增长动力不足，货币财政政策加大逆周期调节力度，全球政府债务水平不断上升。现代货币理论探讨了政府高债务问题的解决方案，近年来引发了广泛关注。新基建兼具短期扩大需求和长期增加供给的综合性重大作用，新基建经济学在中国正从学术讨论走向社会共识和国家战略。

3.3.1 新凯恩斯主义：量化宽松

从理论来看，作为新凯恩斯主义的代表，伯南克主导美联储采用超常规的量化宽松货币政策应对金融危机。伯南克在《大萧条的宏观经济学》中认为，“货币紧缩是大萧条的重要原因，货币放松是经济恢复的主导因素”。伯南克与盖特勒等人提出“金融加速器”理论，是量化宽松政策的理论基础。这一理论认为，由于金融市场的信息不对称，信用成本上升、信用融通效率下降，导致金融市场供需失衡，真实经济大幅萎缩。金融加速器能扩大危机影响，也能放大经济刺激政策的效果。

从实践来看，伯南克采取大规模量化宽松为市场注入大量流动性，有效避免了金融机构、居民企业部门资产负债表的进一步恶化，降低了金融危机的冲击程度。但是，也使发达经济体长期陷入对低利率、宽松流动性环境的依赖，长期中加剧了经济金融体系的脆弱性。

3.3.2 现代货币理论：“税收驱动货币”

从理论来看，现代货币理论的核心主张可理解为“税收驱动货币”，实际上是一种政府信用货币体系。该理论认为：1）现代货币的存在需要以国家层面两个重要权力作为保证，一是征税的权力，二是确定税收支付形式的权力。2）税收的目的不是为政府支出融资，而是创造货币需求。3）现代社会国家对货币具有垄断发行的权力，政府不会面临操作层面的融资约束。

从实践来看，日本是通过加强财政政策与货币政策协同进行财政赤字货币化的典型案例。1997-2018年，日本央行总资产规模扩大了6.7倍。截至2018年末，日本央行持有政府债券规模占总资产比重高达85%。日本央行通过量化宽松政策实施财政赤字货币化，为扩张性财政政策提供了资金来源。

3.3.3 新基建经济：兼顾短期扩大需求和长期扩大供给

应对危机的各类政策，孰优孰劣？

人类社会在应对危机的过程中，诞生了宏观经济学，虽然在一些问题上目前仍存在巨大争议，但经过各国政府的长期丰富实践和经济学家的高智商活动，逐渐形成了一些广泛共识：

1）要处理好市场和政府、供给和需求、长期和短期、效率和公平之间的关系，不能走极端，市场原教旨主义和政府原教旨主义都是错的，市场有失灵的时候，政府也有失灵的时候，政府完全不作为对市场自由放任，或者政府过度干预扰乱市场正常运行，都会引发严重的经济金融风险。

2）历次危机的实践证明，及时的政策应对可以有效切断传导链条，阻断危机蔓延深化，而一味的自由放任将延长危机持续时间、加深破坏程度。

3）货币政策对缓解短期流动性危机效果明显，但对于刺激需求就像“推绳子”效果有限，而财政政策对于扩大有效需求就像“拉绳子”，效果更为明显。正确的危机应对措施是先通过货币政策放松缓解流动性危机，再通过财政政策扩大需求走出衰退。“罗斯福新政”时期先放弃金本位、发挥中央银行的最后贷款人角色，缓解流动性危机，然后通过“复兴计划”扩大财政支出，成功推动经济复苏。

4）无论货币还是财政政策，都会增加债务或增加货币发行，关键看当前增加的债务能否带来未来的收入，这是金融周期和债务周期的核心。纯粹通过货币超发刺激消费不会有资本形成，反而会形成债务悬空，而有效投资则增加资本形成和未来收入，配合扩大消费促进经济良性循环。通过财政货币政策刺激投资尤其基础设施投资比单纯刺激消费效果更好。

5）新基建是应对金融危机的最简单有效办法，兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用。当前的中国和以前的美国都是超前新基础设施建设的受益者。