【作者：李迅雷（中泰证券首席经济学家）；来源：李迅雷金融与投资ID：lixunlei0722《李迅雷丨避风港还是“去中国化”：认知与应对》】

三月初国内股市反弹，欧美股市下跌，于是不少人认为中国成为国际资本的避风港，因为A股估值水平处在历史低位，国内疫情又得到了较好控制，而欧美的疫情却失控了。如今，美国的新冠确诊人数仍在创新高，资本市场大幅震荡，但全球资金却大规模流向美国，到底谁是避风港呢？疫情之下，“去中国化”的思潮渐渐泛起，我们该如何应对？

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是否成为避风港，先要了解吞吐量和流向

外资进入国内资本市场主要是两个渠道，一个是QFII渠道，2002年就建立了国际合格机构投资者通过外管局审批，用外汇换人民币投资A股；到今年3月末，外管局审批累计审批QFII投资额度1131.59亿美元、RQFII投资额度7124.42亿元人民币；另一个渠道是陆港通渠道，即通过香港市场投资国内的股票和债券等金融产品。

据证监会副主席李超在3月22日说，外资持股占A股流通市值4%不到，也即占总市值不超3%，这里面其实还包含了不少海外中资通过RQFII和陆港通进来的资金。但外资在日本股市的比重在30％左右、中国台湾25％左右，韩国16％左右，比例均远高于A股市场。

因此，我国资本市场的外资比重还是非常低的，尽管QFII开通至今已经18年了，额度管制也都取消，我国金融开放的政策力度越来越大，但毕竟我国汇率国际化程度还比较低，这就决定了“金融国际港”的吞吐量不大。

如到2019年末，人民币在全球外汇储备规模约合2027.9亿美元，占全球官方外汇储备资产的1.89%，美元则超过60%。而在国际支付市场中，人民币的占有比例大致也只有1.6-1.9%之间，相比我国GDP占全球16%的比重而言，我国金融的国际化程度确实不高。

据统计，3月份A股市场北向资金净流出678.73亿元，创下了自陆港通开通以来单月净流出的最高纪录，而且，第一季度净流出也达到179亿元，与去年外资大规模流入形成鲜明对照——这颇有戏剧性，在市场讨论A股市场“避风港”功能最热闹的一个月。

那么，流出的资金流向哪里呢？从美元指数走势看，3月份先抑后扬，成为避险货币。很显然，在流动性危机下，美联储在降息的同时，大规模扩表，释放流动性来购买国债，甚至低等级高息债，故全球资金还是流向美国，配置黄金、债券等品种。

从一、二月份看，新兴市场的股市表现不佳，欧洲、日本股市略有上升，因此，新兴市场资金流向欧洲、日本和美国，如今，全球性疫情爆发，其中美国确诊人数最多，但日欧资金反而流向美国，美国金融市场倒成了全球资金的聚集地，这实际上体现了美元霸权地位。

显然，美国金融市场的容量和吞吐量都非常巨大，超出了一般大众投资者的认知。我国3月份的外汇储备环比减少了461亿美元，降幅为2016年11月以来最大，什么原因呢？我觉得其中一个重要原因是外汇储备中的非美元外汇贬值了。

国内不少人会说，一旦中国大规模抛售美国国债，那么，美国的金融体系就崩溃了。还有不少人认为，美国十年期国债收益率跌破1%，就会引发减持潮。事实上目前已经跌至0.75%了，也没有出现抛售潮，故迄今全球还没有一种资产比美国国债更不可替代。

全球金融版图，我们能改变多少

虽然大家都知道经济地理与自然地理有很大差别，但未必清楚“金融地理”又与经济地理有着很大区别。例如，约定俗成的全球的金融版图大致是这样分的：北美（美国、加拿大）、欧洲（或再细分为西欧和东欧）、日本、日本除外的亚太地区、拉美、非洲。

这种分类当然是由华尔街的金融大鳄们分的，尽管日本除外的亚太地区人口要占全球一半以上，尽管中国的GDP和金融GDP均排名全球第二，但在他们眼里，在日本除外的亚太板块上配置资产的风险还是偏大。

另外一种分类法更简单：成熟市场（developedmarket）和新兴市场（emergingmarket），或者就更简洁地把全球金融市场分为北美、欧洲、日本和新兴市场。成熟市场大家都清楚，凡是西方那些发达经济体的资本市场，都属于成熟市场，何谓新兴市场？从字面理解看，似乎是刚建立不久的市场，但印度的股市上世纪60年代就创立了，迄今仍被归为新兴市场。

这实际上也是美英的金融家们所采取的分类方法，如MSCI（摩根士丹利资本国际公司）是否将某国纳入新兴市场指数体系，并编制其国家指数，主要考虑人均国内生产总值（GrossDomesticProductpercapita）、市场深度（marketdepth）和市场流动性（liquidity）、当地政府的管制（localgovernmentregulation）、已察觉的投资风险（perceivedinvestmentrisk）、对外国投资者的所有权限制（foreignownershiplimits）和资本管制（capitalcontrol）、投资界的广泛认同（thegeneralperceptionbytheinvestmentcommunity）等因素。

2009年摩根斯坦利新兴市场指数列出了以下21个国家（地区）作为新兴市场来进行统计：巴西、智利、中国大陆、哥伦比亚、捷克、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亚、马来西亚、墨西哥、摩洛哥、秘鲁、菲律宾、波兰、俄罗斯、南非、韩国、中国台湾、泰国、土耳其。但直到2017年，A股才被纳入“MSCI新兴市场指数”和“MSCIACWI全球指数”，而之前只是H股、红筹股和中概股被纳入指数。

可见，在美国主导的全球金融体系里，中国在全球金融版图中只是挤占了一个小角落，而且，这样一个小角落，也是我国金融监管部门经过多年努力，让中国A股市场不断规范，才争取得来的。对此，我们得清楚要在全球金融版图里扩大地盘，比在国际贸易领域扩大地盘要困难得多。

例如，工商银行的市值在全球金融机构中排名第一，被称之为宇宙第一大行，但工行的海外业务收入的占比仍比较低，而且很多海外业务收入还是与国内企业在海外的投资与经营活动相关，而欧美的大型金融机构在境外的收入通常要占到其总收入的30%以上。

曾经做过被中资收购的欧洲某国银行董事长和我说，在海外业务中，金融机构的弱肉强食非常明显，美国的知名投行通常在第一梯队，欧洲强国的投行排在第二梯队，日本或欧洲本土投行排在第三梯队，中资投行，不管背景如何强大，也只能落在第四梯队。

事实上，大部分中资金融机构在香港、澳门还能赚钱，这只是跨境，但要跨国赚钱就很难了。因为这个金融世界早就被欧美“殖民”了，尽管在二战之后，殖民地国家纷纷独立，西方国家纷纷退出，但金融机构却被保留下来了。日本的不少金融机构在80-90年代曾经也一度跻身全球金融机构前列，但好景不长，1997年前，北海道拓殖银行、三洋证券、山一证券等金融机构的破产，在日本掀起了一场金融海啸，从此日本的金融机构就没有再度威名全球。

自布雷顿森林体系的建立到崩溃，都没有真正动摇美元的国际地位，这就是为什么美国金融机构能够称霸金融世界的原因。

记得2000年的时候，英国成立了国际注册金融分析师协会，该协会的成员以英联邦国家的证券分析师为主，我作为国内首届中国证券分析师委员会的副主任委员，去澳大利亚证券交易所考察和参加国际注册金融分析师培训。国际注册金融分析师协会举办国际注册金融分析师（CIIA）考试，其目的就是为了和美国60年代成立的CFA分庭抗礼。但二十年过去了，知道CIIA了人还是很少。

简而言之，世界金融版图已经非常固化，除非美国经济衰退，美元作为国际货币的地位下降。但如今的情况是，一度繁荣的欧洲和日本都衰退了，我国人民币的国际地位与中国经济总量在全球的比重极不相称。

因此，我们需要提高自身的认知能力，不能做井底之蛙。记得1995年的时候，上交所某几天的交易量一度超过100亿元，超过了港交所交易量。于是，不少人奔走相告，说中国证券市场只花了5年时间，就走过了美国股市200年走过的路程。

那一年，我写一篇文章，题目是《中国股市、股价与经济发展》，认为中国股市大约需要20-25年时间才能成为成熟市场——这一预判被好多人指责，认为我太悲观了。如今看来，我当时太乐观了。

“去中国化”——我们该如何应对？

最近有一则新闻引发了国内关注：白宫国家经济顾问委员会主席库德洛再次呼吁，所有在中国的美国公司全部撤离。消息说，对于从中国迁回的美国企业的搬家费，美国政府应该给予100%直接报销，包括:厂房、设备、知识产权、基建、装修等所有费用。

而前段时间，为了应对疫情，日本的经济产业省宣布，从“改革供应链”项目专门列出了2435亿日元（约合人民币158亿元），用于资助日本制造商将生产线从国外撤出，以实现生产基地的多元化，避免供应链过于依赖海外。

自新冠疫情在全球蔓延以来，大家对于逆全球化早有预期，但近来西方国家某些人士把疫情在全球蔓延归罪于中国，更进一步引发了大家对于未来中西方政治与经济纷争加大的担忧。2009年以来，中国作为世界工厂的地位进一步得到了巩固，但如今疫情导致全球供应链的阻断，使得西方国家对于自建产业链的需求更加迫切。

那么，中国该如何应对西方国家“去中国化”的倾向呢？是重走独立自主、自力更生的老路吗？回顾二战之后成功崛起的日本和韩国，都是靠发展制造业崛起的，都属于高度开放的外向型国家。中国作为人多地少、自然资源相对贫乏的国家，一定不能走闭关自守的道路。

回顾人类5000年的文明史，都是靠人类的不断迁徙、不断发明创造而推动社会进步的。在这个过程中，作为祖先是游牧民族的西方社会，通过迁徙和战争，扩疆拓土，占有了更多资源。而作为祖先是农耕民族的东方社会，则饱受战争之苦，被殖民和被掠夺。然后，大部分的东方民族的迁徙，其生存模式都是靠出卖劳动力，这是由于全球人口与资源的不匹配造成的。

如今，勤劳的中国人依然面对的是人口多、耕地少、人均自然资源匮乏的条件，替全球人民生产消费品是勤劳民族走向富裕之路的最佳选择。因此，我们的应对之策就是“顺全球化”，以更高的质量，更优质的服务、更快捷的方式来确保全球份额的稳定。

国际贸易和全球产业的分工协作都符合经济学原理，其目的是发挥各国的资源禀赋优势，降低全球的生产成本和交易成本。因此，顺全球化的具体举措，就是遵循国际贸易的规则、消除贸易壁垒、降低关税等。

事实上，我国能从加入WTO之后那么短的时间内跃升为全球商品贸易第一大国，主要原因还是在于中国的制造业的全面开放。但是我国在金融领域的开放步伐远不如制造业大，因此，从2018年开始，金融改革和开放的力度和速度明显加快了。

如今，利率市场化进程也在顺利推进，但人民币国际化的进程似乎有点慢。中国人民币国际化程度，几乎只有中国GDP在全球份额的十分之一。也就是说，全球对人民币的依赖度太低，给“去中国化”带来了便利。因此，我认为当务之急是加大人民币国际化的推进力度，提升人民币在国际储备和结算中的比重。

过去，我们似乎过于强调金融改革的“时间窗口”，但时间就是金钱，时间窗口不好找，错失改革良机则非常可惜。疫情在全球蔓延之后，很多国内在海外留学、务工人员及部分华裔都纷纷回国，海外投资步伐也放缓，故疫情也有利于人民币国际化改革的推进。

过去，我们似乎过于强调金融改革根据自身条件，体现“自身特色”，但全球化意味着游戏规则的一体化，要么你是标准的制定者，大家服从；要么你就是规则的遵循者，诚信守规。中国的直接融资比重长期提不上去，核心原因还是在于社会信用体系不够完备。间接融资可以靠抵押做大，直接融资则要靠诚信。

最近瑞幸咖啡作假事件被曝，实际上就反映了诚信问题和公司治理结构问题，导致在美中概股遭遇普遍调查的压力。实际上，A股市场的“造假”事件也屡见不鲜。从统计上看，若对所有新股上市后每一年的ROE中位数与所有上市公司ROE中位数的差值。考察2006-18年这13年，近2600家公司（2001年以来上市的）扣除非经常性损益后的ROE数据。发现上市公司的盈利水平总体呈现逐年下滑的态势：上市两年后便有明显下滑，第五年的下滑幅度竟达到4个百分点。

从退市数量看，过去12年，美国股市退市总家数达到4400多家，而A股只有50多家。美国股市中，ROE超过20%的公司数量远超A股，这是因为它们严格实行优胜劣汰，使得上市公司的投资回报率大幅提高，投资者长期受益。我国则往往相反，优质企业杠杆率不高，非优质企业杠杆率往往比较高，少数国企僵而不死。

过去，我们过于强调政策和制度的制订，但这些政策如何执行，制度如何落实到位，却不太理想，往往政策反复下达，落实遥遥无期。最高领导曾说：一分部署九分落实。老外对中国的信任度，也取决于“落实度”。

尽管当前民粹主义抬头，逆全球化倾向较为明显，但从历史的长河看，科技发展为全球化提供了极大便利，经济学的基本原理也支持全球化，更重要的是，企业是经济活动的主体，逆全球化会让欧美日的众多跨国公司的成本大幅上升。因此，中国完全可以通过提高开放度、放松管制、完善诚信体系等，与国际惯例全面接轨。

如此勤劳的中国人，我们的人均GDP还落后于全球平均水平，这意味着我国经济在全球的份额还会进一步上升，而欧美等国的份额大概率是下行的——中国经济是从1980年后步入上行期的，从历史规律看，这个过程可能持续100年，中国成为全球经济增长的最大动力。因此，“去中国化”应该是一种妄想。

但中国必须争取主动，想方设法进一步融入到全球经济之中，而这方面，不能只靠政策优惠，而是靠深度改革和开放。