【作者：任泽平、曹志楠、梁珣、实习生李月；转自：新浪专栏-意见领袖《任泽平解码贝莱德：如何掌管七万亿美元》2020.04】

 

　　

导读

　　纵览大国兴衰，无不伴随金融霸权更迭。罗斯柴尔德、高盛、伯克希尔、瑞银、贝莱德……每一部金融集团兴衰史都是一部大国兴衰史。我们透过金融集团看大国更迭，详细梳理每一代大国崛起背后的金融力量和运作模式，为正在崛起的中国和中国金融机构提供借鉴案例。

　　

摘要

　　贝莱德成立于1988年，成立初期只是一家资产规模10亿美元的债券投资机构，短短三十年跃升为掌管7万亿美元全球资管巨头。贝莱德逆袭背后是什么力量推动？贝莱德又如何抓住时代机遇逆势扩张？

　　贝莱德快速扩张正是美国资本市场长牛时期：市场有效性在快速提升，获取超额收益的难度加大，被动投资理念兴起；机构化进程加速，基金行业收费从卖方佣金向买方投顾模式转变，市场利益蛋糕重新分割。

　　贝莱德及其创始人芬克瞄准被动投资市场机遇，在严格风险控制的基础上通过一系列资本运作、并购、全球化战略，在被动投资领域逆势扩张，跻身全球资管机构第一。此后凭借完备的产品体系和低费率进一步占领市场，而其自行研发的阿拉丁系统，构建起强大的风险管控护城河，成为贝莱德强大后盾。

　　中国公募基金作为资产管理细分领域，对内面临银行理财子公司、券商资管等竞争，作为金融开放的前沿阵地，对外面临海外基金巨头抢占市场。行业如何发展，机构如何定位，成为共同面临的问题。贝莱德在美国共同基金发展浪潮下的崛起可以给我国公募基金的发展提供重要借鉴。

　　风险提示：本报告不构成投资建议，公募基金行业竞争加大，ETF监管政策变化

　　

目录

　　1贝莱德跨越式成长

　　1.1历史纵览：三十年跃升全球资管巨头

　　1.2经营现状与业务布局

　　1.2.1财务透析：资产负债率低，盈利能力稳健

1.2.2业务分布：固定管理费占总营收比例超80%

 

　　2手法分析

　　2.1外部驱动：市场有效性提升、机构化进程加快，行业收费模式重分市场蛋糕

　　2.1.1市场因素：把握被动投资趋势，成为全球ETF巨头

　　2.1.2机构因素：美国养老金市场繁荣，机构投资者大发展

　　2.1.3行业因素：基金销售卖方模式向买方模式转型

　　2.2内部驱动：资本运作，降低费率，金融科技

　　2.2.1扩规模：对内资本运作，对外全球扩张

　　2.2.2促盈利：打造全谱系产品，低费率，挖掘特色产品盈利点

2.2.3管风险：研发阿拉丁系统，强大的风险分析与管理能力是其立身之本

 

　　3启示：中国如何培养公募基金巨头

　　3.1行业启示：三要素培育公募基金成长环境

　　3.2公募基金发展启示

　　

正文

　　1贝莱德跨越式成长

　　贝莱德（BlackRock）成立于1988年，短短三十余年，抓住资本市场和被动投资机遇，打造风控管理体系，成为全球最大公募基金管理公司，2019年掌管资产规模高达7.43万亿美元，且保持年化25%增长速度。

　　1.1历史纵览：三十年跃升全球资管巨头

　　1）初期奠基（1988-1994）：脱胎黑石，奠定风控基因。创始人拉里·芬克曾是第一波士顿债券交易员，开创了房地产抵押贷款债权凭证（CMO），但因一桩高风险交易巨额亏损而被解雇。1988年芬克创立贝莱德，获得私募巨头黑石公司（BlackStone）500万投资，并成为其资产管理部门。芬克吸取教训，大力推动风险管理系统技术开发，资产管理范围从固定收益类产品逐步扩展到封闭式基金、信托及养老金等产品。1988年-1994年，贝莱德资管规模从10亿美元增长至200亿美元，年化增速达64.8%。

　　2）内延发展（1995-2004）：自立门户，打造风控护城河。随着业务规模做大，贝莱德1995年独立出来，被黑石出售给PNC金融服务集团，PNC向贝莱德提供其大型分销网络并注入股权、流动资产、共同基金等业务。1999年在纽交所上市，募集1.26亿美元股本金。1999年贝莱德自主研发核心系统阿拉丁（Aladdin），该系统集风险分析与投资管理于一体，并在此基础上形成解决方案平台，铸造起自身风险管理护城河。1995年-2004年，资管规模从530亿美元增长至3420亿美元，年化增速达23.0%。

　　3）外延并购（2005至今）：乘被动投资东风，逆势扩张。这一时期美国主动型基金收益快速下滑，低成本的被动投资兴起，贝莱德借助ETF东风，一是通过一系列资本运作逆势扩张，2005年收购道富研究与管理（SSRM），实现从固收类产品拓展到权益类产品；2006年与美林资管（MLIM）合并，引入大量机构投资者，资产规模翻倍；2009年斥资135亿收购巴克莱全球投资者公司（BGI），获得旗下全球最大的ETF交易平台iShares，从主动管理转移到被动投资，资产规模从1.3万亿跃至3万亿美元，成为全球第一大资产管理公司。二是转危为机，将阿拉丁系统推向全球，2008年次贷危机使众多大型金融机构深陷破产之际，贝莱德不但免受波及，而且还成为美国政府清理有毒资产的专家顾问，名声大振。三是修炼内功，引领行业变革。资管规模已经位居世界第一的贝莱德并没有停止创新步伐，2011年向卖方业务延伸，如成立小型资本市场、启动内部交易平台以降低对经纪商依赖、启用人工智能、积极在ESG领域开展投资等。2005年-2019年，贝莱德管规模从4530亿美元增长至74296亿美元，年化增速达22%。

　　发展至今，贝莱德稳居全球最大资产管理公司宝座，2019年末AUM达7.43万亿美元，这一资金体量约占中国GDP的一半，遥遥领先于第二名先锋5.6万亿美元AUM。

　　1.2经营现状与业务布局

　　1.2.1财务透析：资产负债率低，盈利能力稳健

　　贝莱德轻资产运营，资产管理规模驱动利润稳定向上。截至2019年，贝莱德总资产1686亿美元，总负债1337亿美元，营业收入达145亿美元，净利润45亿美元，2019年《财富》世界500强中位列第237位。

　　1）资产收缩，资产负债率低。贝莱德属轻资产运营，2019年总资产仅1686亿美元，相比于我们此前研究的金融巨头高盛（总资产9449亿美元）、伯克希尔（总资产7078亿美元）、瑞银（总资产9721亿美元），资产规模相形见绌。2009年贝莱德资产规模大幅提升主因是收购BGI；近年资产规模下滑，主要是贝莱德人寿业绩下滑引起资产缩水。2019年账面资产负债率为79%，但大量资产和负债为独立账户的养老金持有资产和保险抵押品，如果剔除这部分不属于贝莱德支配的资产和负债，真实资产负债率仅30%。

　　2）盈利能力强劲。2006-2018年，贝莱德集团盈利水平持续提升，营业收入、净利润年均复合增长分别达到16%、22%。2019年贝莱德营业收入145亿美元，净利润45亿美元，2019年《财富》世界500强中位列第237位。

　　1.2.2业务分布：固定管理费占总营收比例超80%

　　被动投资策略下，固定管理费为业务收入主要组成。贝莱德业务收入主要来自于投资咨询、管理费用和证券借贷，具体可划分为固定管理费、业绩表现、技术服务、产品分销、咨询及其他等。固定管理费基于资产管理规模收费，是主要收入形式，2008-2018年固定管理费服务占总营业收入的比例基本均超过80%，年均复合增长10.5%。2019年末，固定管理费收入为117.8亿美元，占比为81%，其次是产品分销收入、技术收入，分别达10.7、9.7亿美元，占比达7.3%、6.7%，而与主动管理更相关的业绩表现费仅占3.1%。

　

　2、手法分析

 

　　外部机遇：1）市场因素，随着资本市场成熟，市场有效性在快速提升，获取超额收益的难度加大，被动投资理念兴起，指数基金、ETF工具为被动投资创造便利条件。2）投资者因素，机构投资者和养老金蓬勃发展，寻求长期回报和稳定收益。3）行业因素，基金行业收费从卖方佣金向买方投顾模式转变，基金公司降低销售成本，专注于产品投研和咨询服务。

　　内部优势：1）战略上，善于资本运作，逆势扩张，国内通过上市、并购获取市场份额，对外实施全球扩张战略。2）业务布局上，产品线完备、低费率，巩固市场份额。3）阿拉丁系统成为风险管理护城河，起到自身风控、品牌提升、业务增收、降低成本的四重作用。

　　2.1外部驱动：市场有效性提升、机构化进程加快，行业收费模式重分市场蛋糕

　　2.1.1市场因素：把握被动投资趋势，成为全球ETF巨头

　　美国被动投资兴起，指数基金和ETF迎来黄金发展期。被动投资是指以长期收益和有限管理为出发点进行投资，不主动寻求超越市场的表现，与主动投资通过择时、择股寻求最大收益形成鲜明对比。最早的指数基金是先锋公司在1976年发行的先锋500指数基金，但70年代被动投资并不受市场青睐，被评论为“追求平庸”、“傻瓜的发明”，1999年被动型基金占比仅5.9%。随着2008年次贷危机，主动型基金收益下滑，被动投资迎来黄金期，2008-2018年资金从主动管理流向被动产品，指数基金规模由1.2万亿增至6.6万亿美元，占共同基金比例从13%升至37%。

　　美国被动投资的发展得益于市场条件和金融创新。1）美股长牛。量化宽松政策向市场注入廉价流动性，催生美股长牛，呈现低波动上涨趋势，吸引大量被动投资者力图复制市场走势，获取市场平均收益。2）资本市场有效性提升。经过多年市场博弈，当时的美国股市越来越有效，获取超额收益的难度加大，而被动投资成本低廉，相对回报更高，1994-1996年91%的股票基金的收益增长率低于标准普尔500指数增长率。股神巴菲特曾指责基金经理收费太高，吞噬了投资者的收益，并建议普通投资者投资指数。3）ETF金融创新极大便利被动投资。ETF被设计为买卖一篮子股票，最初是为缓解股市崩盘时流动性不足问题，但其透明度、流动性、风险分散等特征迎合被动投资理念，1999-2018年ETF规模从340亿美增长到3.3万亿美元。

　　贝莱德乘被动投资东风，密集布局被动投资。2009-2019年，iSharesETF规模由0.50升至2.2万亿美元，年均增长16.3%，带动整体AUM由3.3万亿增至7.4万亿美元，年均增长8.3%，指数基金占管理的长期资产比例由62%升至72%。2019年末，iSharesETF在美上市368支产品涵盖全部资产类别，市占率近40%，稳居第一。

　　2.1.2机构因素：美国养老金市场繁荣，机构投资者大发展

　　美国养老金体系改革、婴儿潮一代人退休等推动养老金入市规模增加，形成“养老金入市-股权融资改善-企业盈利向好-股市增长-养老金规模增加”的螺旋上升过程。1）养老金体系改革，1974年，《雇员退休收入保障法案》中推出IRAs，允许个人将部分应税收入存入IRA个人账户，到期后取款才需缴纳个人所得税；1978年《国内税收法》新增第401条K项条款，规定缴费确定型养老金享有税收递延优惠，此后401（k）计划与IRAs为代表的养老金成为美国共同基金的重要资金来源。2009-2018年养老金市场资产规模由16.1万亿美元增至27.1万亿美元。2）婴儿潮一代人退休需求驱动养老金规模增长。90年代后，缴费确定型退休计划进一步普及，叠加婴儿潮时期出生的人开始为退休做准备，养老金市场规模迅速膨胀。这一阶段相对稳健的基本面叠加持续低利率环境促使养老金不断提升权益资产配置，一方面满足企业直接融资发展需求、改善企业盈利，另一方面长期资金降低了市场波动，进一步推动股市向上。1980年至2000年，美国私人部门缴费确定型养老金计划约有40%投资于股票资产，同期标普500从100点上涨到1500点。2018年末，IRA和缴费确定型计划投资于共同基金市场规模达8.2万亿美元，占共同基金总规模的46.3%。

　　贝莱德瞄准机构客户，深耕于养老金领域。贝莱德的客户包括1）机构投资占六成。主要为养老金、捐赠基金、信托基金、官方机构和财务机构等，机构投资者占比递减，但仍占主导。2）零售客户占一成，主要包括高净值人群和零售机构，2019年占比10%。3）iShares占三成，作为独立的交易平台，为机构客户、零售客户提供全球范围的交易，2009-2019年iSharesETF占比由15%大幅提升至33%。贝莱德机构投资者中67%为养老金机构。2019年末养老金AUM进一步增至2.6万亿美元，占管理机构投资者资产规模的67%。早在成立初期，贝莱德已处于养老金市场规模迅速扩张阶段，为扩大在养老金市场影响力，旗下LifePath产品自1993年起深耕养老金投资策略，争取尽可能多的客户资源。2009年收购iShares同时也并入其养老金业务，当年贝莱德养老金规模由0.27万亿美元增至1.46万亿美元，贝莱德成为全球最大的养老金管理人。

　　2.1.3行业因素：基金销售卖方模式向买方模式转型

　　80年代起，美国共同基金行业收费体系逐渐成熟，专业的独立投资顾问出现，经历过两次收费模式转变。1）由一次性申赎费向持续性收费转变，70年代基金收费普遍采用申购费、赎回费方式，在基金持有人购买和赎回时一次性收取，导致频繁申赎。为了鼓励长期持有、降低持有成本，1980年SEC制定12b-1规则，从基金净资产中扣除支付顾问和销售的费用，12b-1要求该费用不得超过基金净资产的1%，其中分销和营销部分每年不超过0.75%，服务费用部分最高不超过0.25%。但该种收费模式也因不透明而饱受诟病。2）由卖方佣金制转向买方咨询服务费用，传统的分销渠道模式需要支付给渠道商高额的尾随佣金，成本居高难下，指数基金的出现加剧市场竞争，各机构不断下调费率，将12b-1费用降至0%，零费基金占比逐渐提高，行业由卖方佣金向买方咨询服务费变革，压缩销售渠道成本，倒逼基金公司聚焦产品和投研服务。

　　2.2内部驱动：资本运作，降低费率，金融科技

　　2.2.1扩规模：对内资本运作，对外全球扩张

　　一是贝莱德善于资本运作，并购成为全球最大资管机构。创始人芬克看好被动投资机会，带领贝莱德依靠并购实现逆袭，最成功的案例莫过于2009年趁巴克莱刚完成雷曼兄弟股权和公司融资业务的收购亟需补充资本金时机，一举拿下巴克莱国际投资BGI。复杂的交易结构撬动最大杠杆。在这笔交易中，贝莱德以66亿美元现金和69亿美元股票为对价收购BGI。其中，仅有8亿来自于自身现金储备，10亿美元为短期债务，20亿元为花旗、瑞信等银行提供信贷，以及中国、科威特、新加坡主权投资基金承诺在交易结束时购买28亿美元股份。资本运作彰显强大政商资源。创始人芬克人脉广阔，同美国财长、前美联储纽约分行总裁盖特纳保持着密切联系。芬克曾两天两夜打电话与投资者联系，动用大量人际关系，才筹齐收购BGI所需资金。

　　成功收购iShares指数基金平台为贝莱德扩张利器。1）iShares带来三分之一AUM。作为独立的交易平台，iShares为机构客户、零售客户提供全球范围的交易，2009-2019年iSharesETF占比由15%大幅提升至33%。2）iShares带来五成收入。2009-2019年iShareETFs收入由1.6亿升至44.6亿美元，年均复合增长40%。以收入占比最高的权益型和固收型产品为例，2019年末iShareETFs指数型基金占比达50%，主动型基金仅占38.6%。

　　二是把握全球化趋势，对外扩张。贝莱德加快战略并购步伐，全球拓展ETF业务，包括收购加拿大ClaymoreInvestment公司、瑞士信贷的ETF业务、花旗集团旗下墨西哥资产管理业务等提升在各地的布局深度。目前，贝莱德在全球超过30个市场，有69个全球网点，客户主要涵盖美洲地区、EMEA地区和亚太地区，美洲地区主要包括美国、拉丁美洲和加拿大，EMEA地区主要包括英国、荷兰、卢森堡、中东和非洲地区，亚太地区主要包括香港、澳大利亚、日本和新加坡。2006-2007年，贝莱德海外收入占比由18.3%跃升至36.7%，此后占比维持在约1/3，2018年末，亚太区AUM为0.5万亿美元，营业收入为7亿美元，EMEA的AUM为2.0万亿美元，营业收入为42亿美元，海外AUM、收入均占比34%。

　　看好中国发展机遇，贝莱德加快布局在华私募、公募业务。贝莱德认为中国是全球最具潜力的投资市场之一，也是其全球战略关键一环，未来或成为新的盈利增长点之一，因此近年来不断加大在华业务布局。一是率先进军私募。2017年贝莱德投资管理（上海）有限公司成立，在中基协登记成为私募基金管理人，开始发行私募基金产品。此外，贝莱德也通过沪港通、深港通和债券通计划，以及两只为中国高净值投资者而设的合格境内有限合伙人（QDLP）投资产品，积极参与中国市场。二是积极拓展公募。2019年起贝莱德在华布局明显加快，首先是成功在中基协备案获得投顾资格，便于以投资顾问的身份与银行、信托等通道展开合作。2020年4月1日中国取消基金管理公司外资股比限制，贝莱德迅速提交公募基金管理公司设立资格审批申请。截至2020年3月，贝莱德在合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）计划下的中国在岸投资额度共计约113亿美元。

　　2.2.2促盈利：打造全谱系产品，低费率，挖掘特色产品盈利点

　　一是打造全谱系产品线。1）巩固固收类产品传统优势。贝莱德在切入ETF领域前，已经在固收领域积攒二十余年经验，2009年大举进入ETF领域后，固收类ETF成为其特色产品之一，包括国债、公司债、通胀保护、抵押支持、地方债和可转债领域等细分ETF产品。截至2019年末，贝莱德在美国市场的固收ETF资管规模为0.38万亿美元，市占率高达46%。2）加大权益类产品比重。贝莱德依托一系列投资工具为投资者提供服务，主要包括开放式、封闭式基金、isharesETF、独立账户、单一集合信托等，2019年贝莱德55%的资金投向权益产品。3）发展另类业务。贝莱德从多次收购中获得权益型、另类产品能力，另类资产AUM占比虽不足5%，但业绩表现收入突出，2007年以来另类投资业绩表现创收中枢约为60%，2019年末其占比已达到85.6%。伴随着另类投资需求增加，规模和收入均会进一步提升，2018年年报披露贝莱德有84%的客户表示将在未来的5年加大另类配置。4）挖掘SmartBeta策略盈利点。贝莱德积极在被动投资中融入主动管理能力，SmartBeta为增强型ETF的一种，在基金成分不变下，依据价值、红利、动量、低波动、质量、规模等因子调整基金内股票权重，以形成因子指数型被动投资ETF，在获得市场组合Beta收益的基础上，赚取与因子相关的Beta收益。截至2019年末，iShares的SmartBetaETF资产管理规模达到0.40万亿美元，市占率39.2%，产品加权平均费率为0.2%，低于全市场SmartBetaETF的加权平均费率0.23%，但高于iShares上其他ETF费率，在市场上具有价格优势的同时，在一定程度上增加收入。

　　二是主动降低全产品体系费率。费率竞争方面，贝莱德在提供全谱系产品基础上，着力于降低费率。1）ETF核心系列产品超低费率。贝莱德设置ETF核心系列产品共25支，覆盖各类资产、地域和策略，跟踪市场主流宽基指数，便于普通投资者认购。截至2020年4月13日，核心系列产品净资产5180亿美元，占全部ETF规模的比重为34.7%，该系列平均费率仅0.06%，远低于ETF整体加权平均净费率0.18%。2）传统固收产品维持低费率，贝莱德在美国共上市的债券型ETF近4000亿，加权平均净费率为0.16%，仅约为市场平均费率的1/3。3）主动型产品降低费率，2017年起公司通过智能研究、引入量化投资降低主动管理成本，引起费率降低，当年主动管理权益型产品开始反弹回升，2017年规模增长710亿美元，同比增长13.2%。

　　2.2.3管风险：研发阿拉丁系统，强大的风险分析与管理能力是其立身之本

　　贝莱德重视金融科技投入，维持技术领先地位。早期芬克在第一波士顿失败经历使其把为客户进行风险管理与创造回报的重要性视为同等重要，贝莱德每年会将营业收入的10%以上用于科技投资，2019年末技术投入费用为2.89亿美元，占比近16.4%。在公司内部，贝莱德围绕核心系统阿拉丁推出包括投资解决方案在内的一系列技术支持平台，成立数字财富集团以深化与财富管理合作伙伴的关系，建立人工智能实验室，制定“Tech2020”规划等。在公司外部，贝莱德通过深度合作、收购、提升内部创新能力等方式不断扩展科技能力边界，例如收购FutureAdvisor、投资ScalableCapital等机器人投顾，减少人力成本，增加ETF分销渠道。

　　阿拉丁系统是贝莱德自主研发的核心系统，可实现风险管理、组合管理、交易、结算等业务的流程、数据、信息在平台上完美融合。该系统占用6000余台服务器，由2000余人负责全天维护，其基础是一个大型历史数据库，依据历史信息，通过蒙特卡洛法则生成大型随机样本，构筑未来可能出现的多种情形，以此建立统计模型，揭示在一系列未来条件下所有种类金融资产的表现。1999年上线时仅作为数据中心分析债券风险，随着业务版图扩张、技术升级等，现已成为基于历史数据和金融模型来预测债券、股票等金融产品价格等并相应给予客户投资建议的平台。

　　大力投入风控平台和金融科技，为贝莱德带来四点优势：

　　一是实现自身风险管理。贝莱德曾深入涉足住房抵押贷款证券市场，但其凭借强大的风险管理能力，在次贷危机爆发前已把风险最大的债券清出资产列表，成功在危机中独善其身。2008年四季度贝莱德归母净利润0.52亿美元，ROE达6.63%，远超大部分金融机构。

　　二是提高品牌影响力。2008年金融危机时期，各大金融机构破产，贝莱德与美国政府签署金融救援计划帮助贝尔斯登、房利美、房利美等机构管理有毒资产，受邀为政府和企业纾困，其风险智库的名声远传，后有荷兰、瑞士、英国等多国政府将资产交由贝莱德打理。

　　三是创造收入增长点，护城河作用显现。阿拉丁在服务贝莱德自身业务外，也不断向其他资管公司、财富管理公司等输出科技，并进入科技投资收割期。阿拉丁系统风险分析服务于包括银行、退休金、保险公司、主权投资者以及捐赠基金等机构，服务对象在全球已超过500家公司、55000名投资专业人员，参与管理的投资组合超过80万个。2006年-2019年技术服务创收年均复合增长15.6%，2019年技术服务收入9.74亿美元，同比增长24.1%，远高于2.4%增长的营业收入，是增长最快的收入部门之一。当前技术服务收入占比虽不足10%，但根据企业规划，未来占比将达到30%。

　　四是降低运营成本。量化投资策略以及AI智能投资技术的应用导致人工被替代，自2013年以来，贝莱德经历三轮大规模的裁员，最新是2019年1季度宣布裁员约500人，占总员工数的3%，其中约有40名主动型基金部门员工被裁，包含7名投资组合经理。2013年以来，贝莱德营业支出处于平稳波动，2018年以来支出显著上升的原因是新收入确认规则引起服务及分派支出的增加。而薪酬及福利费用、管理费用规模稳定，增速处于下行趋势，二者占营业收入的比例持续缩小。

　

　3启示：中国如何培养公募基金巨头

 

　　中国公募基金作为资产管理细分领域，对内面临银行理财子公司、券商资管等竞争，作为金融开放的前沿阵地，对外面临海外基金巨头抢占市场。行业如何发展，机构如何定位，成为共同面临的问题。贝莱德在美国共同基金发展浪潮下的崛起可以给我国公募基金的发展提供重要借鉴。

　　3.1行业启示：三要素培育公募基金成长环境

　　一是引导长期资金入市，促进资本市场健康发展。一方面我国市场长期投资者不足，我国资本市场中投资者结构以个人投资者为主，长期资金较缺乏，资金主要来自于个人投资者银行储蓄的转化，有短期化、散户化特征。另一方面机构行为散户化，我国大多公募基金产品设置跟随短期行情波动，不按自身特点发展长期优势业务，同类产品扎堆发行，一定程度上加大股票市场波动，助涨助跌，与价值投资的健康发展背道而驰。建议引导以养老金等为代表的长期资金入市，促进资本市场健康发展。参考美国经验，应大力推进养老补充体系建设，加快拓展社保基金、养老金、企业年金、教育基金、慈善基金、遗产信托、家族信托等机构的长期资金入股市。

　　二是丰富资本市场工具，提高市场有效性，推动被动投资ETF扩容。美国经验表明，指数基金、ETF是成熟有效资本市场的重要投资工具。目前，我国由于资本市场有效性不足，超越指数的alpha长期存在，主动基金在一定时间内可以获得超额收益。截至2019年末，我国ETF资产管理规模为1.2万亿元，占公募产品资产净值的比重为7.3%，相比于美国ETF在公募基金中15.8%比重，潜力巨大。未来随着资本市场制度的不断完善，资本市场有效性提升，ETF作为居民财富配置的重要一环，将迎来高速发展。

　　三是推动基金收费模式向买方投顾转型。我国公募基金的销售服务费相当于美国的12b-1费用，当前仍有约1/3的公募基金收取该费用，费率0.01%-1.5%/年。卖方代理模式下，基金公司依赖银行、券商和第三方平台代销，基金公司向销售渠道支付的高额销售费用，销售渠道难以站在中立立场上向客户推销合适产品，基金销售成本居高不下。2019年10月，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，试水基金投资顾问业务。买方投顾模式下，客户分别向基金公司和投顾机构支付管理费和投顾服务费，有效降低基金公司对渠道揽客的依赖，基金公司则以提供产品和服务为单一目标，有利于行业的健康发展。

　　3.2公募基金发展启示

　　一是保持主动管理优势，抓住行业趋势布局ETF。一方面继续发挥主动管理优势，由于我国资本市场尚不成熟，超过半数的基金产品在扣除相关管理和交易费用后，依然能够获得超过被动指数的收益，主动基金在一定时间内可以获得超额收益，公募机构可继续发挥投研优势，在大资管领域特色发展。另一方面，被动投资趋势下，提前布局ETF。我国正经历被动投资的快速发展阶段，2005-2019年指数基金规模由285亿元上升至12774亿元，年均复合增长31.2%，高于主动投资27.6%的增长。其中ETF有显著的先发优势，越早深耕该领域，“大规模、低费率”的正反馈循环持续时间越久。贝莱德优先在全球主要资本市场布局ETF产品，当前产品遍布全球，规模稳居第一。

　　二是定位清晰，选择差异化发展路径。未来市场竞争激烈，市场集中化、头部化成为趋势，定位清晰的机构将获得更多发展空间。贝莱德就是从债券投资管理依靠并购扩张，一步步发展为全能型资管巨头。1）全能型基金公司，凭借齐全的业务牌照，丰富产品线，广泛的渠道资源，布局资管全链条、产品全覆盖，发挥规模效应，满足各层次客户综合需求。2）精品型机构，以某一擅长投资领域立足于市场，例如主动管理型、指数投资型、量化投资型、货币理财型等优势领域，如天弘基金以余额宝成为货币市场基金龙头。

　　三是迎接低费率挑战。在当前市场同质化相对较大的情况下，可通过1）细分市场，依照不同的投资者设定收费门槛，以差异化降低费率吸引不同收入阶层的投资者。2）与证券公司紧密合作减少交易佣金，政策限制下，公募基金无法开展独立的经纪业务，但可以与证券公司紧密合作降低费率。通过对各方面成本的降低，最终过渡到零费基金。3）金融科技赋能下，线下渠道向线上渠道转移，缩减渠道费用

　　四是发展金融科技。金融科技对包括大资管行业在内的各项金融领域渗透，驱动效能提升和业态变革。1）引导建立类似Aladdin的以资产管理为核心的系统，将信息、技术、人员高效连接。目前行业内大多数资管公司尚未建立有效的资产管理信息系统，风险管理仍然较为初级和低效，金融科技发展力度的加大可帮助投资机构实现有效的风险管理、提高交易效率和扩大投资规模。2）加速智能投顾推行，以客户为核心，智能连接客户与资产配置服务打通资管链条，降低投资门槛与咨询费率、提高人工投顾效率，改善客户体验。此外，还可借助大数据、云计算、人工智能等对海量数据分析，有效消除投资经理个人局限。

　　　(本文作者任泽平介绍：恒大集团首席经济学家，恒大经济研究院院长。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)