自2014年底备案制落地至今，恒泰证券共完成27单企业ABS项目，发行数量和规模都处于行业领先地位，此外还作为推广机构完成4单企业ABS项目，基础资产类型覆盖融资租赁、公用事业、保理、客票、公园门票、学费等，其中包括多个行业首单及创新型项目。

据21世纪经济报道，近期由恒泰证券担当管理人和销售机构、民生银行担任监管银行和托管人的北京银泰中心资产支持专项计划（以下简称“银泰中心类REITs”）落地。

该项目的规模达到75亿元，是目前国内单只规模最大的类REITs项目，同时排名ABS单体规模第二位。而排名第一的为8月12日成立发行的“兴银投资委托贷款债权资产支持专项计划”，发行总规模为79.32亿元。一个月内两单超大规模ABS成功发行，房地产类ABS市场大有大干快上的繁忙景象。

而早在去年底，国内首单以单一写字楼物业为标的资产的类REITs项目——“恒泰浩睿—海航浦发大厦资产支持专项计划”在上交所成功发行。当时该单产品被众多业界人士解读为将开启商业地产“轻资产”的新纪元。

对于商业地产开发及运营商而言，类REITs将商业物业通过资本市场加以盘活，对标的资产而言有利于拓宽融资渠道、改善融资结构、降低融资成本；而从投资端而言，目前资产荒的背景下，一线城市乃至二线城市核心地段的商业物业，由于其优越的地理位置，高品质的建筑设计，租金收入高，未来增值空间大，成为稀缺资产。而该类REITs发行，为大量的社会资金开辟了稳健投资的渠道。

而“银泰中心类REITs”可谓得到了市场投资人的高度认可，全场认购倍数3.08倍，其中A类证券规模40亿元，认购倍数4.60倍，票面利率4.0%，创下了市场同评级同类产品的票面利率新低。

商业地产资产证券化或将加速发展？

实际上，2014年“央四条”提出的“积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点”，成为市场快速启动的“尚方宝剑”，也顺应了市场的呼声。

市场的回应及快速发展，不止体现在规模上，更体现在具有开创意义的各种“第一”上。如过去的一年半以来，资产证券化领域听到了诸多的第一，第一单基于商办物业租金收益权并且可在二级市场流通的公募准REITs；第一单国有不动产资产证券化的准REITs；上交所第一单准REITs资产证券化项目；国内首单CMBS等。

从诸多的第一可以看出，我国在商业地产领域进行的资产证券化事件，多为REITs的变型，主要存在两方面的限制：

其一，当前中国的税收政策。从我国现行税制来看，房地产资产本身在交易环节有增值税和高额的资产转让所得税，在持有环节还有房产税和增值税。另外，在REITs的收入分红还要进一步缴纳所得税。在这样的税收政策环境下，REITS产品无法形成有竞争力的收益水平；

其二，推动REITs发展还需要一套完善的法律框架。因此，我国发行的类REITs产品是债权融资工具而非具有股债双特性的真正REITs.

因此，在目前中国的法律及税收政策环境下，想推动REITs的一步落地不太可能，较为现实的路径是先推动类REITs产品的落地实施，即商业物业债权类证券化。

房地产业的“黄金十年”已经过去，在“白银时代”，商业地产的去库存、轻资产运营、房企转型已经成为业界共识。因此，房地产商有极强的动力参与类REITs。数据显示，美国REITs的规模为约1万亿美元，而其债权类证券化的市场规模也达8000亿美元。根据简单匡算，类REITs在中国将是一个数万亿元级的市场。

地产行业俨然已进入了一个新时代，一个拼抢资产管理和金融创新的存量时代。

你准备好了吗？

（源自absdaily《国内首单抵押性类REITs成功发行商业地产资产证券化或迎爆发期》）

首单抵押型类REITs与市场概况

Wind数据显示，目前全市场企业ABS的规模逾3900亿元，2015年的规模总量超过1900亿元，而2016年上半年的新增量也已超过1600亿元，市场规模加速扩大。同时，根据中国证券投资基金业协会数据，截至2016年7月31日，企业ABS前5名资产管理人分别为恒泰证券（267.46亿元）、嘉实资本（258.44亿元）、中信证券（234.13亿元）、广发资管（221.63亿元）、华泰证券（上海）资管（205.48亿元）。

Wind数据显示，银泰中心类REITs项目发行设立后，国内类REITs产品的总规模达到361.87亿元。从计划管理人的规模排名来看，恒泰证券以158亿元位列第一，中信证券（含华夏资本）以148亿元紧随其后，后续依次为：首誉光控17亿元、招商证券14.5亿元、天风证券14亿元和东方红资产10.5亿元。从单体项目规模来看，恒泰证券作为管理人完成的银泰中心类REITs和云城投类REITs占据前两把交椅。值得一提的是，此单类REITs簿记发行全场认购金额超过三倍，恒泰证券的产品设计能力和销售能力得到市场认可。

类REITs项目的发展离不开企业ABS驶入快车道的大背景。

其中，自2014年底备案制落地至今，恒泰证券共完成27单企业ABS项目，发行数量和规模都处于行业领先地位，此外还作为推广机构完成4单企业ABS项目，基础资产类型覆盖融资租赁、公用事业、保理、客票、公园门票、学费等，其中包括多个行业首单及创新型项目。

恒泰证券金融市场部总经理申文波称表示，目前企业ABS的基础资产类型已经逐渐多元化，其中，类REITs的单个产品体量通常很大，例如在已发行的7单产品中，“中信启航专项资产管理计划”总规模逾50亿元，恒泰证券此次发行的“北京银泰中心资产支持专项计划”总规模达75亿元，刷新了由“恒泰浩睿—云南城投酒店资产支持证券项目”（58亿元）一直保持的单只体量最大的企业ABS纪录。

资产证券化管理人已备案产品数量排名前10。

节选自：中国证券报•中证网《恒泰证券发行首单抵押型类REITs规模达75亿元力拔头筹》

类REITs模式梳理

（摘自：法盛金融投资《类REITs模式梳理专项资产管理计划主要结构》；转自：中国资本联盟）

2015年四季度以来，房地产融资类ABS发行出现井喷，呈现出供求两旺的特征。

房地产融资类ABS是指以房地产相关资产为基础资产，以融资为主要目的发行的ABS产品，其实际融资人主要为房地产企业、城投/地方国资企业和持有物业的其他企业，目前主要可以分为物业费ABS、类REITs、运营收益权ABS和销售尾款ABS等类型。

我们在20160201期周报中分析了物业费ABS的特点，本期周报中我们将对类REITs产品进行梳理、分析。

我们定义的类REITs产品，是指标的物业的产权或其股权转让给专项计划，使得专项计划同时享有物业运营收益和物业增值收益的ABS产品。

1、类REITs基础资产分析的两条主线：运营收益稳定性、物业增值空间

目前我国已发行类REITs产品6单，包括首单产品中信启航写字楼REITs以及实行备案制后的5单产品：其中3单商业物业REITs、1单写字楼REITS及1单酒店REITs。

作为具有物业股权性质的ABS产品，类REITs产品基础资产的收益主要包括两部分：（1）产品存续期内持有物业的收益；（2）产品到期后物业的处置收益。

我们延着运营收益和处置收益两条线，对类REITs产品的基础资产资质进行分析：

（1）物业运营收益

运营收益方面，我们主要考察其收益的稳定性，一方面需要考虑现有租户的稳定性，另一方面考虑获取新租户的能力。

现有租户的稳定性首先取决于租约合同签订的期限，如合同期限能够覆盖专项计划的存续期限，则运营收益相对比较稳定。

其次，主要租户的已租用期限越长，相对来说其搬迁成本越大，租约稳定性更强。此外主要租户如果对租金价格敏感性相对较低，则其稳定性更强。例如大型企业对于租用办公地点的租金价格敏感性相对更低。

再次，该物业的租金价格与同地区同类物业的对比、同地区的新增供给等因素也会影响现有租户的稳定性。

新增租户方面，其最重要的影响因素主要为地段因素。对于商业地产而言，核心地区往往供不应求，而非核心区通常空置率较高且波动较大。此外当地的经济发展水平和前景、政府的城市规划计划、管理人的经营能力等无疑会对新租户的获取造成影响。

如果物业为运营相对成熟的资产，则投资者可以通过分析其历史租金及空置率对经济周期、城市规划、新增供给等因素的敏感程度来判断其收益的稳定性。但这对数据的要求相对较高。

值得注意的是，以苏宁云创为代表的类似于“售后回租”的类REITs项目，其历史数据和未来的运营收益均与原始权益人的业务模式和经营状况高度相关。在分析物业运营收益时，建议以对原始权益人的分析为主，辅以对城市、地段等因素的判断。

（2）处置收益

处置收益的实现主要取决于物业的价值增值及处置的流动性两方面。

价值增值方面，商业地产的价值判断是一个较为复杂的工程，投资者也可以视需求与专业房地产评估机构合作（如购买次级档时）。

简单的说，宏观层面物业所在城市的人口、自然条件、城市规划、经济发展情况、地区供给会影响物业价值。

中观层面，物业所在地段的交通、人流、环境、景观、配套设施、行政因素（如处在政府部门密集区域）、竞争环境等方面对物业价值无疑也具有重要影响。

微观层面，物业本身的状况也会影响其价值，例如新旧程度、保养是否得当、装修及其他配备设施是否完备、工程质量、设计、土地使用权及年限等。

总的来说，判断物业增值的空间较为困难，但好在对于优先级投资者而言，只要物业能够实现稳定的收益以覆盖优先级利息，且物业价值不出现大幅的下跌，优先级的本息就能够保障。

因而优先级投资者可以重点关注物业所在地区的经济、人口等是否出现明显下滑，物业所在地段是否未来成为城市规划中的边缘地段、人流是否预期明显减少，物业本身是否出现严重质量问题等可能造成物业价值大幅下跌的风险点。

历史租金收入无疑会对物业的估值产生影响。在售后回租项目中，租金由原始权益人单方面决定，原始权益人有可能通过支付虚高租金提高物业估值，从而在发行类REITs产品时实现更多的物业处置收益。投资者应注意这一部分的估值风险。

处置流动性方面，物业本身的区位、所在地区的供给、商业地产市场走向等方面无疑对价格和处置流动性均造成影响。

此外，目前我国大部分类REITs产品设置了优先购买权，到期如果原始权益人如果具有较强的回购意愿，则物业的流动性则较好。原始权益人的回购意愿除取决于其对未来物业价值的判断外，还取决于原始权益人保持物业控制权的意愿（例如售后回租类项目中，原始权益人可能希望长期保有物业使用权）。另外，优先回购权的权利金价格越高，也即原始权益人的成本越高，其回购意愿越强。

2、为减少税收费用、保持物业控制权等原因，类REITs产品结构设计往往较为复杂。投资者宜重点关注现金流归集中的混同风险、外部增信的实力与有效性。

出于节约税收费用、保持物业控制权等原因，类REITs产品的结构设计往往较为复杂。我们对其常见的条款设置进行简单分析：

（1）产品通过私募基金、项目公司间接持有物业资产，对项目公司的持有模式为100%股权+债权。

采取项目公司模式，主要是为了规避物业资产转让时高额的土地增值税。按照《财政部、国家税务总局关于土地增值税一些具体问题规定的通知》(财税字[1995]048号)第一条规定：“对于以房地产进行投资、联营的，投资、联营的一方以土地(房地产)作价入股进行投资或作为联营条件，将房地产转让到所投资、联营的企业中时，暂免征收土地增值税。

采取资管计划持有私募基金股权，私募基金再持有项目公司股权的模式，主要是考虑到私募基金的形式更容易实现上市或转让。采用持有100%股权+债权的模式，主要是由于利息支出可以抵扣所得税。

（2）对非优先A档设置优先购买权，并支付权利金。

设置优先购买权，一方面实现了夹层、次级档的期间收益，同时使得原始权益人一定程度上保持了对物业的控制权（到期可以优先购买）。

（3）优先A档期限较长，但设置申赎条款、回售+票面利率调整等条款。

这种含权的组合安排，一方面同时满足了投资人对灵活期限的要求和融资人长期资金需求，另一方面可以通过二级市场撮合交易、减轻流动性支持机构提供流动性的压力。

（4）浮动报酬在各档间进行分配。

在我国现有的产品中，天虹商场项目优先A档享有10%浮动收益外，其余优先A档不享有浮动收益。而夹层和次级享有全部或部分浮动报酬，回报模式均为固定收益+浮动收益。这种分配设计主要有利于满足目标投资者的风险收益需求并实现销售。

外部信用支持措施、现金流归集的设计则是直接影响类REITs产品风险水平的条款。

（5）外部增信措施

已发行项目的外部增信措施主要包括：1）对评级下调时的兑付提供流动性支持；2）对申购赎回差额、回售等提供流动性支持；3）履约保证金账户；4）对最低业绩预期提供担保；5）担保方对上述流动性支持提供担保。上述增信措施在基础资产和证券层面对优先A档证券提供了全面保护，增信力度较强。但投资者需要注意条款中是否存在法律风险。

（6）现金流归集措施：是否开立专门的监管账户用于现金流归集

如果能够开立监管账户，直接进行收入的回收并限制监管账户的大额资金划出（大额资金划出需经过管理人审批），则能够较大程度的避免混同风险。如果不改变原有模式，而是定期将收益转付到监管账户，则其间隔期限应与收入回收期相匹配，尽量减少资金在原账户中的沉淀。

3、从市场发行利率来看，相对于更多依靠原始权益人信用的物业费ABS产品而言，类REITs产品发行利率与原始权益人的信用水平关联度不高，好资产受到市场认可。

从市场发行利率来看，相对于更多依靠原始权益人信用的物业费ABS产品而言，类REITs产品发行利率与原始权益人的信用水平关联度不高。区位佳、历史数据表现较好的浦发置业大厦项目，虽然其原始权益人海航受债券市场认可程度不高，但其优先级发行利率仍较低。

4、类REITs产品投资建议。

我们认为类REITs产品的评估可以从以下几个维度考虑：

（1）运营收益的稳定性，包括对租户结构及种类、租约期限及相对租金价格、地区新增供给、历史经营数据等的考察。

（2）物业价值变动，包括对城市、地段、交通、建筑质量等多方面的考察。同时须注意售后回租模式中的物业高估风险及原始权益人的回购意愿。

（3）发行人的增信作用，一方面发行人及其关联方在基础资产的运营收益层面、证券的申赎及回售、评级下调回售等层面进行了增信；另一方面发行人作为资产的管理方，其经营能力也影响了基础资产的未来收益。发行人自身的资质对于类REITs产品也具有一定的影响，而在售后回租模式中，原始权益人的重要性更大。

（4）交易结构的合理性。类REITs产品结构较为复杂，建议投资者重点关注资金归集中的混同风险、多种增信手段的有效性等交易结构风险。

（一）专项资产管理计划主要结构

资产证券化业务模式及专项资产管理计划主要结构，这些内容可能在操作过程中对比分析才有意义，大家可以作为参考手册学习，欢迎后台交流并转发分享。

（二）基础资产的选择

资产证券化基础资产应具备如下主要特征：

一是稳定性：未来可以产生稳定的、可预测的现金流收入；

二是同质性：资产池内的资产应具有标准化的合约文件，即具有很高的同质性；

三是资产质量：原始权益人持有该资产已有一定期限，且现金流历史记录良好，相关数据容易获得。

若以收益权作为基础资产，收益权的来源应当符合法律、法规规定；收益权应当独立、真实、稳定的现金流量历史记录；未来现金流量保持稳定或稳定增长；未来现金流量能够合理预测和评估；收益权的转让在法律上实现真实出售、最大限度实现破产隔离。若以债权作为基础资产，相关的交易行为应当真实、合法；预期收益金额能够基本确定；债权转让应当实现真实销售、破产隔离。

具体来说，基础资产可以分为以下几类：

第一类：水电气资产，包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂、燃气公司等。

第二类：路桥收费和公共基础设施，包括高速公路、铁路机场、港口、大型公交公司等。

第三类：市政工程特别是正在回款期的BT项目，主要指由开发商垫资建设市政项目，建成后移交至政府，政府分期回款给开发商，开发商以对政府的应收回款做基础资产。

第四类：商业物业的租赁，但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外。

第五类：企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁等。

第六类：信贷资产和信托受益权。

资产证券化的规模最小将在4亿元以上，建议最好在8亿元以上。期限一般在5年以内。

发行主体多为大中型企事业单位，其主要要求如下：

一是具有较优质的基础资产：符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可以预测的现金流的财产权利或者财产；

二是基础资产每年产生的净现金流1亿元以上为佳；

三是基础资产不存在抵押或质押的情况；

四是原始权益人综合实力较强，主体评级AA及以上为佳。

（三）信用增级的安排

由于专项资产管理计划的法律地位是采用《合同法》下的委托代理关系，因此其本身不具有特定的法人地位。基于上述原因，在中国目前的法律环境，专项资产管理计划难以担任交易的主体，因此在证券公司作为代理人与原始权益人交易过程中可以做到证券公司破产不影响专项资产管理计划的所有权从而实现专项资产管理计划的破产隔离功能。但由于实现不了以专项资产管理计划持有经营性资产（如房产、高速公路收费权等），从而该结构难以实现真实出售。

信用增级主要有两种类型：外部增级（担保、信用证、债权或资产保险、债券保险、服务公司垫款）和内部增级（准备金、超额抵押、结构分层）。在专项资产管理计划难以实现真实出售的情况下，采纳担保等外部信用增级方式往往成为必备首选。因此在以专项资产管理计划作为SPV载体的资产证券化实务中，基本都需要引入担保机构对基础资产产生的现金流提供担保，从而以外部信用增级的方式保护资产支持证券投资者的权益。

（四）项目审批流程

常见的审批流程如下:

目前，我国资产证券化业务主要有三种实践模式：银监会、央行审批监管的信贷资产证券化，证监会监管的证券公司企业资产证券化，中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据（ABN)。在这三种资产证券化业务模式中，信贷资产证券化对于基础资产的“构造”和“转变”最为理想，证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前还难以在法律层面实现资产池的真实销售，从而无法使基础资产与发起人的风险隔离。因此，证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前也很难使得基础资产实现会计意义上的出表。

总体而言，三种我国实践中的资产证券化形式体现出了三大特点：第一，信贷资产证券化的基础资产足够分散，而券商专项资产管理计划、资产支持票据的付款人相对集中；第二，信贷资产证券化的资产性质主要为已经存续的债权，而券商专项资产管理计划、资产支持票据的资产主要体现为未来的收益（收益权）；第三，信贷资产证券化业务的设计、运作相对最为规范，资产支持票据（ABN）的实质更多类似为一种债券，券商专项资产管理计划则介于两者之间。