不是笑话的对话：保尔森：“前几天我去见格林斯潘了，问了他关于解决房价崩溃的方法。”伯南克：“什么方法？”保尔森：“最有效的方法，就是国家直接把违约的房子买下来，然后一把火烧掉。”

作为普通人如何在危机中幸存？正确答案是：几乎没有办法。

 

要点阅读

1、CDS概念——

A借钱给了B，每年得到一定的利息，到期B还本付息，但是借出去的钱总有一定风险，万一B未能按时将钱还给A，则A会遭受损失。此时C提供一项服务，只要A支付给C一定部分的利息或保险费用，若B未能按时偿付A的本息，由C来对A进行偿付。这个A和C达成一致协议所签订的合约就是CDS。此外，C还可能将CDS打包后再卖给其他人，这样风险就会层层传递下去。

2、为什么推——

a、从民企到央企，从私募到公募，债市“打破刚兑”正在加速前进，市场上非常需要一个信用风险分散的工具。b、房地产风险从一级市场蔓延到了二级市场，一级市场房贷占银行贷款比例太高，于是开发二级市场。房贷款抵押支持证券（RMBS）目发行量已是去年3倍；约为全部信贷资产支持证券发行总量的40%。c、第一代CDS（CRM），为“单一标的债务”条款，新版是回归国际CDS通用的“多标的债务”条款。CDS能实现对接的情形个数将是CRM的数十倍。

3、救谁——

从CDS的交易用途来看，商业银行是CDS的最大买方，保险公司、对冲基金、投资银行等，并逐渐发展成为CDS市场的重要参与者

4、会引发危机吗——

不论如何，中国版的CDS已经来了。

 

01

电影的现实版：CDS交易的输家赢家

索罗斯通过他的侄子（跟Paulson是朋友）约Paulson进行午餐，了解其投资思路后也开始做空次贷，在2007年年底的三个月中也同样获利数十亿美金。

CDS因次贷危机期间被少数人利用作为做空工具而一举成名，电影“大空头”中更是还原了CDS做空带来的惊人收益。

 

电影《大空头》中刻画了四路做空次贷的团队，最后综合起来，四路人马一共赚到了不到20亿美金。

事实上，20亿美元只是真正“大空头”John Paulson赚的钱的零头。

作为史上最大的空头，Paulson的基金公司Paulson&Co.在2007年通过做空CDO（Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证）赚了120亿美金，在2008年又通过做空银行赚了超过80亿美元。

另外，对冲基金领域其他一些投资人，也低调地通过做空来牟利。

例如，Harbinger Capital Partners的PhilipFalcone，也听了Greg Lippmann对CDS的讲解和推销，与电影中MarkBaum团队对Jared Vannett不断地质疑和喊叫相反，Falcone立即大笔买入10亿美金以上的CDS，两只主要基金2007年收益率均超过100%。

另外，投资大师索罗斯，通过他的侄子彼得索罗斯（跟Paulson是朋友）约Paulson进行午餐，了解其投资思路后也开始做空次贷，在2007年年底的三个月中也同样获利数十亿美金。

下图为主要对冲基金2007年表现（考虑规模，统计不完全），其中标黄色的均为Paulson&Co.的产品。

John Paulson整个做空次贷的过程，在《The Greatest Trade Ever》中被描述的很详细，整个做空过程，就是一个"假设-论证-筹资-下注-等待-收割"的全部过程，是一套经典的对冲基金运作流程。

Paulson上百亿美金的利润，绝非运气跟偶然，而是步步为营运筹帷幄的过程。

这次史上最大的做空，其实可以从一张简单的图表开始说起。

 

一张价值200亿美金的图表

在次贷危机之前，John Paulson是一个其貌不扬的对冲基金经理，长期游离于华尔街之外，他接近40岁才成立自己的基金，经过10年的跌跌撞撞，2003年公司管理资产规模达到15亿美元，论规模只能算是无名之辈。

Paulson身上也很难看出对冲基金大佬的影子，他出差坐经济舱、调研坐最后排、向上市公司提问时毕恭毕敬，45岁第一次结婚，对象是自己的女助手。无论是与众多华尔街少年得志的俊才相比，还是与住在康涅狄格州格林威治镇上的对冲基金大佬相比，Paulson都看起来默默无闻。跟Steve Eisman长期浸淫在次级抵押债券行业中不同，Paulson的基金公司前期主要做并购交易，对房地产几乎没有涉猎，在他的老朋友Paolo Pellegrini给他打那个求职电话之前，Paulson对房地产泡沫的理解，仅限于在房价飞涨的2004年将自己在南安普顿的房子卖掉，改成租房住。

Paolo Pellegrini是John Paulson在哈佛商学院的同学，个人经历曲折。在入职Paulson&Co.之前，Pellegrini已经两次离婚两次被解雇了，除了离婚得来的30万美元，几乎没有什么积蓄。Paulson只能提供给他一个初级分析师的职位，但他仍然感激不尽，每天起早贪黑，跟比他小20岁的同事一样在格子间里做着分析和研究。

在2004年的10月，Pellegrini在走廊里拦下了Paulson，第一次向他建议，用一个叫做CDS（CreditDefault Swap，信用违约互换）的完美工具，来做空美国房地产。

 

将军与谋士

对于一个成熟的投资人，任何一次重注，都需要考虑两个因素：确定性和收益比。对于前者，需要扎实严格的基本面分析，对于后者，需要考量时机与工具。美国房地产价格，自大萧条以来就没有在全国范围内下跌过，"房价永远涨"深入人心（听起来很耳熟？），在次贷危机之前，很少有人敢去说美国房价会跌，遑论下重注去做空它。

为了验证自己的假设，Pellegrini和同事一起做了大量基础的研究，最终汇总的结果就是一张简单的图表：自1975年以来剔除通胀的美国房价指数。

Pellegrini发现，在1975年到2000年，剔除通胀之后，房价年度增长只有1.4%，但在接下来的五年，每年的涨幅却在7%，如果重新回到趋势线，房价可能的调整幅度最大可以到40%。这一张图，奠定了Paulson&Co.做空美国房地产市场的基本面依据。Paulson视这张图表为他的"罗塞塔石碑"，以至于打印出来整天像珍宝一样给展示给他的客户看（当然是在做空结束之后）。

上图是美国房价自1970年以来的走势图，蓝色的线是未剔除通胀，红色的线是剔除通胀，趋势非常明显。这张价值连城的图表，所需要的数据并不高深，相信在次贷之前，有一大批专业研究人员曾经画出并凝视过这张图。

著名畅销书《非理性繁荣》在2005年2月的修订版中，给出了充分的数据，对房价在2000年后的跳升做了明确的警示。

但太多人屈从于趋势，而失去了常识。

连美联储的主席Ben Bernanke，在公开场合直接声称,"We'venever had a decline in house prices on a nationwide basis."（我们从来没有经历过全国范围内的房价下跌）。要知道，Ben Bernanke可是研究大萧条的专家，站在最高宏观管理者的位置，理应窥全豹而察风险，但他对市场上正在发生的事情，比如抵押贷款公司利益驱动下的贷款滥放、民众的激进地加杠杆、华尔街投行疯狂的打包交易、评级机构的睁眼闭眼，了解的仍然不够多，最终出现了误判。

就像在国内，很多人将央行行长的讲话奉为金科玉律，例如中央政府和居民部门的杠杆率、债务违约和银行坏账的比率、债转股背后的风控等等，央行站在宏观角度能够看到的东西只是整个图景的一部分，肯定会有偏差甚至错误，毫不质疑全盘接受是非常危险的。

上述那张被誉为"价值200亿美金"的图表背后，是一个48岁的"老"分析师不分昼夜地对学术、政府文献和市场数据做基础研究后得出的结果，反观国内很多机构的分析师，上了35岁基本上就不做研究，依靠实习生和卖方的研究报告，对比意味强烈。

同一张图表，在懂的人手中价值连城，在不懂的人手中则一文不值。

像这种明显反映出某种市场扭曲的图表，在国内太多太多，如债务、杠杆、M2、房价等等，不一而足，但国内投资者看到这种图表都已经麻木，甚至见怪不怪了，我们不能否定中国国情的不同，但越是面对大家习以为常的东西，如"xx永远涨"，越是应该保持一颗敬畏和警惕的心。

 

对手盘

当各路人马全部已经下了重注之后，剩下的就是等待和煎熬。

系统学告诉我们，一个动量非常大的物体，要经过非常激烈的抵抗，才能改变原本的趋势，拐头需要的时间则更长。

《大空头》中相当做的笔墨在描述了危机爆发前与对手们打交道的场景：

1、咨询公司

违约率已经大幅度提升，房价已经开始拐头，但空头仍然没法赚钱，因为整个系统还在做最后的抗争。这种抵抗是如此的强烈，以至于参与做空的很多人都开始怀疑自己，"难道我错了吗？难道市场知道一些我们不知道的事情吗？"Greg Lippmann作为卖方，深谙客户心理，因此安排了他们去Las Vegas面见交易对手的活动。在赌城，Lippmann包了一家日料店的铁板烧烤餐厅，一共4个烧烤台，每一个台子都安排了一个做空次贷的对冲基金经理和一个卖出CDS（做多债券）的投资人，Lippmann希望客户通过直接了当的对话，明白整个体系到底是多么的疯狂和愚蠢。

跟Steve Eisman对桌的那个华裔叫做赵文（WingChau），总是一副挑着眉毛高深莫测欠揍的样子，职位是哈丁咨询公司的CDO经理，毫无疑问，他的结局是把客户的钱几乎全部亏光。

后来上映，赵文还去起诉Steve Eisman和《大空头》作者，控告他们把他塑造成了一个毫无职业操守的骗子。

2、评级公司

在电影中，Mark Baum跟同事一起去评级机构质疑，得到了非常无语的回应，对方一副"你是哪个单位的？"这种语气，让Mark Baum深刻理解到，此时的华尔街，已经被抵押债券统统绑架，在"房价永远涨"的背景音乐之下，常识和风险被抛在脑后，抓紧赚钱才是王道。

评级机构丧失公正这种事情，在哪个国家都不鲜见。

拿国内最近违约的几个债券为例，中铁物债停止交易之前的评级是AA+，15华昱 CP001违约之前的评级是AA，15东特钢 CP001违约之前评级是AA，后两者评级目前在违约后都变成了D。

国内的评级机构会给地方政府或央企担保的债券给出真实的评级吗？我看很难，太阳底下没有新鲜事。

3、机构

巴菲特曾经说过，“在美国238年的历史中，那些看空的人谁最终受益了？”

尽管这句话是在2015年说的，但其实足以让每个阶段做空（而非看衰美国）的空头们心惊胆战。

按照PerTrac的统计，有13675家对冲基金和数千家其他类型投资机构获得了投资CDS的许可，但在Greg Lippmann疯狂路演的情况下，也仅仅有100家机构涉足了CDS，其中大部分还是为了对冲手上的不动产。

只有极少数人，大于10，小于20，直接对赌了房地产市场的崩溃 。

4、其它

这一小撮人，他们面对的对手盘，本质上是政府、银行、美联储、评级机构等无比强大的机器，他们永远不知道对手盘能够做出什么举动来，1 vs. All，电影中反应的胆战心惊煎熬的场景，是非常真实的。

财政部长亨利保尔森和美联储主席伯南克有一段不是笑话的对话：

保尔森：“前几天我去见格林斯潘了，问了他关于解决房价崩溃的方法。”

伯南克：“什么方法？”

保尔森：“最有效的方法，就是国家直接把违约的房子买下来，然后一把火烧掉。”

伯南克：“……”

政府当然不会采用这种方式来，但这并非是一个完全没有根据的提议。

 

干预的假设

我们不妨做一个荒诞但有趣的假设，假如美国政府也具备强大的干涉经济的能力，在次贷危机爆发的时候，他们是不是可以做下面这些措施，来避免危机蔓延，甚至避免危机出现呢？

1） 房价暴跌或者涨不动的地区，如加州，停止供地。土地私有？可以直接立法严禁居民私有土地进入房地产市场，开放商施行预售证制度，严禁随意下调开盘价格；

2）对雷曼、贝尔斯登、华盛顿互助银行等公司进行债转股，成立债券人委员会，不能随意撤资和抽贷；

3）号召墨西哥偷渡进城务工农民工们买房，买房送绿卡 ；

4） 进一步降低首付比例，全国去库存，鼓励进一步加杠杆，居民加不动的话鼓励企业加，逻辑是对的。首付已经是零？那么就施行买房抵税，房贷抵个税，企业买房抵所得税，等等等等；

5）向违约者直接发放房贷补贴，花不了几个钱，联邦财政没钱的话就进一步扩大赤字；

6）降息，千万不能加息，如果CPI起来，更好，3%的通胀维持5年，可以抵消企业部门15%的负债，民众对物价抱怨的话，那就调整CPI结构，比如调低美国中低服务人员工资占CPI的比例，如果实在压不住，那么可以定点采样，"反正我们U.S统计局旁边的猪肉就是比你们买的便宜"。

如果这些都实施了，美国房价会跌吗？次贷危机会爆发吗？我也不知道，历史不能假设，这些也都是戏谑之词。

但我们至少明白，如果想要维持资产价格，一个"大政府"能够做的事情，要比"小政府"多的多，即使代价是违背市场精神和财经纪律。

我们没有办法知道美国的历史是否会不同，但在当下，但我们都生活在一个可以直接观察的样本中。

这个样本，它的M2在很快就将超过美国和欧洲的总和，总债务还在以两位数甚至20%的速度狂飙，一线城市房价已经全面超越纽约和东京，什么样的结局，我们不得而知。

但作为普通人，很多时候我们只能被动的做多，最好的位置也只是观察而已，只不过，在观察的同时，要谨记两点：

1、尽量不要站在一个几乎无所不能的对手的对面，尤其是没有完美工具的情况下，他们是真老虎；

2、在大趋势的拐点，即使没有能力或者机会站在正确的一方，至少不要押上全部的身家性命，站在错误的一边。

 

交易时刻

当所有掩盖起来的债务和问题都曝光于天下的时候，对于大空头们，是获得丰厚回报的时刻，对于普通美国人甚至其他国家的人，噩梦才刚刚开始。电影并没有渲染空头们获胜后的喜悦，反而都是一副沉重的表情，这是大众电影的艺术需要和政治需要。

有一个电影中没有的细节，令人印象深刻，Paulson&Co.的员工打电话咨询最新的ABX价格，对方告诉他上午下跌了5%，公司的人目瞪口呆，因为每跌1%，Paulson公司就会赚到2.5亿美元，一个上午5%意味着赚了12.5亿美元，仅用了几个小时，就超越了索罗斯当年做空英镑所赚取的利润总和，这就是坚持正确的回报。

对于Paulson来说，这个当年不入流的基金经理，终于完成了他“一生的交易”，2年时间给客户赚取了200亿美元的利润，这场战役，将成为跟索罗斯做空英镑的战役一样，在后面很多年都会被人津津乐道。

不可否认的是，这是Paulson一步一步地完成"假设-论证-筹资-下注-等待-收割"后的结果。Paolo Pellegrini在度假时，妻子查了下银行卡，发现卡里多了4500万美金，他2007年的奖金高达1.75亿美元。

当然，2007~2008年是Paulson背负骂名的开始，但在这位史上最大空头的眼中，恐怕只有对和错，没有是和非。

 

覆巢之卵

危机过后，很多人思考，作为普通人如何在危机中幸存？其实这个问题很多人问，也很多人回答，但答案几乎没有正确的。

正确的答案是：几乎没有办法。

以次贷危机为例，在2006年，至少有数以万计的美国人，包括房产经纪人、贷款审核员、压力越来越大的买房者，嗅到了即将到来的危机，但这些人是没有办法直接做空美国房地产市场的。

CDS根本不会在公开市场上出售，普通投资者连门槛都摸不到。

在《大空头》中，Jamie和Charlie打电话请求Ben Hockett出山，就是需要他帮助解决ISDA的门槛问题（国际掉期与衍生工具协会，International Swaps and DerivativesAssociation），否则他们无法直接交易CDS，康沃尔资本3000万美金的资金量在华尔街如同滴在70℃柏油马路上的一滴水，瞬间蒸发都不会有人在意，如果不是偶然看到Greg Lippmann关于CDS的宣传材料，他们也会像普通投资者一样，在金融危机过去后很久，才知道有CDS这种东西的存在。

影片中Charlie在危机刚爆发的时刻给妈妈打电话，解释半天也没啥用，只能以一句"Save your money"来结束。普通人在倾巢之下，其实能做的非常少。但这并不代表，我们可以不去关注宏观事件，不去了解这个世界正在发生什么。

《大空头》电影的开头有一句话，送给处在这个前所未有的时代中的我们：

让你遇到麻烦的不是未知，而是你确信的事并非如你所想。

 

看完故事，看规则

02

中国版CDS规则

创设机构：净资产不少于40亿元人民币……配备5名以上（含5名）的风险管理人员。

 

根据中国银行间市场交易商协会的消息，中国版CDS交易已经正式推出。其中包括将参与者划分为核心经销商和一般经销商，并界定各自交易对象，同时规定CDS产品的备案制度，并要求创设机构净资产不低于40亿元。

梳理此次发布的业务规则及四条指引后，列出八条最值得市场关注的信息，以供参考。

 

参与者——划分核心交易商与一般交易商

根据公告，中国版CDS暂未有明确的准入门槛标准。

但是《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称“业务规则”）已明确参与者包括“金融机构、合格信用增进机构、非法人产品、其他非金融机构等”。

根据业务规则第七条的规定，“参与者应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。其中，核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。”

另外，“境外机构开展信用风险缓释工具交易的相关要求，根据主管部门有关规定另行发布。”

 

交易产品——债券、贷款、其他类似债务

根据业务规则第十条规定，“信用风险缓释工具为参考实体提供信用风险保护的债务范围为债券、贷款或其他类似债务。”

另外按照业务规则第十一条规定，“信用风险缓释工具分为合约类产品和凭证类产品。”

此外，根据《信用违约互换业务指引》规定，“在现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，交易商协会金融衍生品专业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。”

 

信用事件范围——至少包含违约、破产

根据《信用违约互换业务指引》公告内容，“信用违约互换产品交易时确定的信用事件范围至少应包括支付违约、破产。”不过，根据根据参考实体实际信用情况的不同，还“可纳入债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等其他信用事件。”

 

清算结算方式——可个案化处理

关于CDS的产品交易及结算，此次发布的业务规则有明确规定。具体包括：

“信用风险缓释工具可通过人民银行认可机构的交易系统达成，也可通过电话、传真以及经纪撮合等其他方式达成。”另外，“凭证类信用风险缓释工具的登记托管由人民银行认可机构的登记托管系统进行。”

而根据清算情况的不同，交易双方的结算方式也会有所差别。具体为“信用风险缓释工具中参与主体、合约要素适合进行集中清算的，应提交人民银行认可机构的清算系统进行集中清算；不适合进行集中清算的，其清算和结算可由交易双方自行进行。”

此外业务规则规定，信用风险缓释工具交易包括至少以下三种结算方式。具体为：实物结算、现金结算和拍卖结算。

 

参与方式——成为交易所协会会员并备案

根据本次业务规则的要求，想要参与CDS交易的话，“参与者应在开展信用风险缓释工具业务前，加入交易商协会成为会员，并将其信用风险缓释工具交易内部操作规程和风险管理制度送交易商协会备案。内部操作规程和风险管理制度应当至少包括业务授权与分工、交易执行与管理、风险测算与监控、信用事件触发后的处置、风险报告和内部审计等内容。”

另外，专业委员会将根据市场需要建立信用风险缓释工具报价商制度，并定期进行市场化评价。

 

交易制度——创设备案

此次业务规则明确CDS交易执行“备案制度”。“凭证类信用风险缓释工具实行创设备案制度。创设机构创设凭证类信用风险缓释工具应向交易商协会秘书处提交包括创设说明书、创设凭证的拟披露文件以及交易商协会要求提供的其他材料。”

而想要成为创设机构，需要是“具备一定条件的核心交易商，且经专业委员会备案认可。”

其中，上述的“一定条件”，在《信用风险缓释凭证业务指引》中有明确界定，那就是：

1.净资产不少于40亿元人民币；

2.具有从事信用风险缓释凭证业务的专业人员，并配备必要的业务系统和信息系统；

3.建立完备的信用风险缓释凭证创设内部操作规程和业务管理制度；

4.具有较强的信用风险管理和评估能力，有丰富的信用风险管理经验，并配备5名以上（含5名）的风险管理人员。

同时，专业委员会可根据市场需求建立创设机构的市场化评价机制。

 

交易红线——明确关联交易和资产标准

本次发布的业务规则，还对市场交易对象和资产标准做出了明确的规定。包括：

1.交易对象。“参与者不得开展以其自身债务为标的债务或以自身为参考实体的信用风险缓释工具业务，开展以关联方债务为标的债务或关联方为参考实体的信用风险缓释工具业务应予以披露，并在信用风险缓释工具存续期按季度向交易商协会报告。”

2.资产要求。“任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%。任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。”

但同时，“专业委员会可根据信用风险缓释工具市场发展运行情况，适时调整上述比例数值。”

 

市场保护机制——创设机构可提供保证金

值得注意的是，在《信用风险缓释凭证业务指引》中，规定“创设机构可视需要为信用风险缓释凭证提供保证金等履约保障机制。”且“创设机构可买入自身创设的信用风险缓释凭证并予以注销。”

 

03

CDS到底是个什么东西

不是空头创造了危机，而是问题本身就在那里，空头只是发现了没有解决的问题而已。“苍蝇不叮无缝的蛋”，有问题空头才会来“找麻烦”。

 

传统思维中，空头被认为是作恶者，是他们导致了市场的混乱甚至崩盘，然而，影片《大空头》却在告诉我们：不是空头创造了危机，而是问题本身就在那里，空头只是发现了没有解决的问题而已。

经济学的课堂上，老师经常会告诉学生们，投机是资产价格发现的必要机制，如果没有投机，价格要么单边升、要么单边降，而正是由于投机的存在，资产能在市场中维持其应有的价值。

从这个角度看，空头不仅不是一种恶，还是一种使金融体系健康运转的要素。所谓“苍蝇不叮无缝的蛋”，有问题空头才会来“找麻烦”。

在次贷危机中赚的盆钵满溢的空头们，很大程度上要感谢CDS这个风险-收益几近完美的金融工具。

下面，我们来深入分析一下传说中的CDS，究竟是个什么东西。

 

什么是CDS？

信用违约互换（Credit Default Swap, CDS）又称为信贷违约掉期，是进行场外交易的最主要的信用风险缓释工具之一，也是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。信用违约互换是一种能够将参照资产（Reference Obligation）的信用风险从信用保护的买方（Protection Buyer）转移给信用保护卖方（Protection Seller）的金融合约。

在信用违约互换交易中，违约互换购买者定期向违约互换出售者支付一定费用（称为信用违约互换点差），而当参照实体（Reference Entity）一旦出现信用类事件（主要指债券主体无法偿付），违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。违约互换的出售者向购买者所遭受的损失进行的这种赔付是一种或有偿付，即当合约到期时，如果参照实体没有发生任何信用事件，则信用保护的卖方无需向买方进行任何资金支付，合约终止。

举个简单的例子，假如A借钱给了B，每年得到一定的利息，到期B还本付息，但是借出去的钱总有一定风险，万一B未能按时将钱还给A，则A会遭受损失。此时C提供一项服务，只要A支付给C一定部分的利息或保险费用，若B未能按时偿付A的本息，由C来对A进行偿付。这个A和C达成一致协议所签订的合约就是CDS。此外，C还可能将CDS打包后再卖给其他人，这样风险就会层层传递下去。

通常CDS交易发生在两个参与主体之间，购买CDS称作购买保护或多头保护，违约互换的购买者被称作“信用保护的买方”，出售CDS称作出售保护或空头保护，违约互换的卖方被称作“信用保护的卖方”。信用保护的买方一般为银行，卖方通常为投资银行或主承销商。

参考实体违约才会触发违约互换，违约和违约事件的概念略有不同，违约事件情况是由有关金融交易的法律文件中所规定的事件。根据国际互换和衍生工具协会（International Swaps and Derivatives Association, 以下简称ISDA）有关的信用违约互换的标准文件（2003），违约事件包括：

（1）破产，无力偿还破产导致触发信用违约互换。

（2）拒付以及暂停或延期支付，例如，拒绝或拖延支付利息和本金的行为都将触发信用违约互换。

（3）重组，重组是因参考实体信用恶化或财政状况不佳导致参考实体与债券持有人之间原有协议改变的情况。

（4）无法偿还，例如，在一定宽限期限后未能偿还一个或几个合约，同样可以触发信用违约互换。

（5）债务加速到期。指由于除无法偿还外其他原因导致某一或很多债务提前到期而触发信用违约互换。

在实践当中，破产、拒付和重组是最常见的违约事件。

在CDS的交易过程中，交割是违约事件发生后一项重要的操作。CDS的交割有两种方式：实物交割和现金交割。实物交割是指违约互换的买方将违约资产以面值卖给违约互换的卖方，现金交割是指资产不需要转移，违约互换的卖方需要向买方支付基础资产面值与违约后资产的市值之间的差价。由于实物交割对可交割的债务有一定的要求，以及实物交割操作过程的复杂性，现金交割逐渐成为市场主流。

 

信用违约互换的交易类型及属性

（1）CDS交易类型

随着CDS的发展，信用违约互换的类型已经不再单一，目前主要有三种类型，单一经济实体的信用违约互换、一篮子信用违约互换和信用违约互换指数。

（a）单一经济实体的CDS是信用衍生品的最早形式，也是比较常见的一种。单一实体意味着参考资产只有一种，由买方向卖方定期支付预先商定好的保费或者票息直至合约到期，卖方承诺在参考资产发生违约事件时向买方提供索赔，一旦违约事件发生，合约即中止。

（b）一篮子信用违约互换。信用保护出售者可以出售多个资产的保护，在首次违约篮子互换中，互换的出售者在合约期内通过补偿资产篮子中第一个资产的损失来承担资产篮子的违约风险。即在合约期内通过出售已确定的一篮子资产的保护获得保费收入，而承担着这一篮子资产的违约风险，直到其中有一个资产出现违约，合约中止，保护出售方支付违约资产的损失；若合约期内没有任何一种资产发生违约，则信用保护卖方赚了一笔保费。

（c）信用违约互换指数反映了的由多个单一实体信用风险合成的资产组合中各个参考资产的CDS风险加权值总和随时间波动的情况。和一篮子信用违约互换相比，其标准化程度更高，包含的参考资产数量多，覆盖面也较广。目前信用违约互换指数主要包括欧洲指数，北美指数等。

 

（2）CDS的交易属性和动机

CDS实质上类似于保险合约，但它比保险合约具有更强的流动性。CDS与保险也存在着一定的差别，保险要求投保人对于保险标的有经济利益，而CDS不要求有利益关系，即使并未持有某个公司的债券也可以购买该公司的CDS，这就极大增强了CDS的流动性，使得CDS发展成为除了信用风险管理之外的一个投机的工具。同时，CDS的数量不受标的资产数量的限制，信用违约互换市场名义本金数量远远超过其参考实体债券的总量，这也体现了CDS的特有的交易属性。

（a）交易用途

从CDS的交易用途来看，商业银行是CDS的最大买方，随着CDS市场的发展壮大，其他金融机构纷纷参与进来，如保险公司、对冲基金、投资银行等，并逐渐发展成为CDS市场的重要参与者，商业银行参与CDS主要是为了转移自身的信用风险，而对冲基金、投资银行等参与CDS交易的主要动机是投机和套利。

（b）交易产生条件

CDS交易产生的现实条件是交易双方资金成本存在差异，这种差异可以看作不同金融主体承担和化解风险能力的差异。信用违约互换交易就是根据这种差异在不同金融主体间实现信用风险最优配置的过程, 或者说是信用风险最优分散化的过程。信用违约互换交易的实现也可以用国际贸易理论中的“比较优势”来解释。信用违约互换交易可以看作是一种贸易，对于同样要“生产”出一种产品——即参考资产的信用损失的保护，由于双方的保护成本不同，银行自身承担风险的成本大，因此选择让信用违约互换的卖方来进行“生产”，银行来购买这种产品。这种交易的结果在使得信用违约互换卖方获得期望收益的条件下，也增加银行的收益。

（c）CDS对交易主体的作用

银行同业之间进行信用违约互换的交易可以促进双方互相调整各自的风险头寸，重组贷款结构，降低信用风险。购买信用违约互换的银行可以向对手方转移信用风险，在降低风险的同时，拓展了新的业务。通过信用违约互换，可以实现跨地区、跨行业的贷款组合，避免信用风险过于集中。出售信用违约互换的银行在获得保费的同时，也能通过CDS选择自己偏好的风险暴露，优化自身的风险组合。信用违约互换的交易可以使银行突破信贷限额的限制。低信用等级、规模较小的银行难以获得直接投资高质量资产的机会，小银行通过出售信用保护给大银行而间接地进入高质量级贷款市场，平衡其高收益率贷款组合，大银行借此也转移了信用风险。

机构投资者参与信用违约互换的交易，拓宽了其投资渠道。我国的非银行金融机构如保险公司、投资基金、证券公司等拥有大量的资金，但缺乏足够的投资机会和渠道，大量资金集中于股市和债市，风险较集中。机构投资者可以与银行开展信用违约互换交易，作为信用保护的卖方，以低融资成本获得一笔贷款的收益, 而不必直接持有信贷资产。这样在降低银行的信用风险的同时，也可以突破自身业务的限制，间接的参与到信贷市场，优化自身的资产结构，在控制好风险的情况下，增加了自身的收益。

另外，在国外比较活跃的CDS市场，交易量大，CDS合约成为标准化的产品，交易价格时刻都在变动，对冲基金、投资银行等机构投资者，参与CDS的交易的动机还包括投机和套利，可以通过对错误定价的CDS产品的买卖来获取差价利润。由于CDS合约将信用风险与产品本身分离开来，通过CDS的买卖交易，可以获得自身偏好的风险暴露或回避不想要的风险。

 

04

中国为何现在推出CDS？

从民企到央企，从私募到公募，债市“打破刚兑”正在加速前进，市场上非常需要一个信用风险分散的工具

 

我国债券市场近些年来发展迅速，规模不断增大。不论是债券的数量还是债券的余额，在近些年来都近乎指数增长。截止2016年4月末，债券市场债券总数量达到23709只，总发行债券余额超过54万亿。

近期债市信用风险频发，不断有违约的消息传出，截至到8月初，今年已有39只债券兑付违约，涉及19家发行主体，违约金额高达249.11亿元。不管是从违约债券数量还是违约金额，均已达到去年全年的2倍。

截止到今年底，整体债券市场年内的到期规模也将攀升至顶峰，总量或达到4.44万亿元人民币，较去年同期增逾两成。其中，钢铁、煤炭、有色这三大产能严重过剩的行业累计债券到期规模近7000亿元，创历史新高，较去年同期增30%。

从民企到央企，从私募到公募，债市“打破刚兑”正在加速前进，市场上非常需要一个信用风险分散的工具，这也是信用风险缓释工具发展的一个契机，各个机构都有分散信用风险的需求。

然而，交易商协会于2010年底就推出了两款信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，CRM），包括信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）。

这所谓的第一代中国版CDS推出时的本意也是帮助银行和金融机构转让信用风险，那么为什么需要另起炉灶，推出新的CDS品种呢？

要回答这个问题，就需要理解CDS相对于CRM的优势在哪里。

 

优势一：连通市场，提升规模

与国际通行的CDS不同，信用风险缓释工具CRM采用了“单一标的债务”条款，这一产品改造被誉为一项本土化创新。与主流观点不同，笔者曾撰文数篇，详析这一产品改造的弊端，并呼吁回归国际CDS通用的“多标的债务”条款，而第二代中国版CDS则迈出了这一步。

相较于采用“单一标的债务”条款的CRM，第二代中国版CDS采用的是“多标的债务”条款。

由于一个债务人可能有多个债项，“单一标的债务”和“多标的债务”有显著的差别。

假设某个债务主体，我们称之为“企业E”，并假设它目前有4只面值各为2亿元的债券，这样企业E的所有债券总面值为8亿元。CRM的“单一标的债务”条款意味着每一个CRM系列（可以有多种期限）只能覆盖一只2亿元的指定债券，因而CRM市场是割裂的；而CDS的“多标的债务”条款则意味着每一个CDS系列（可以有多种期限）可以覆盖所有4只债券，亦即共8亿元的债务，相应的市场打通了不同债券的界限（见图1）。

 

优势二：聚拢参与者，对接买卖需求

假设有一家机构（机构甲）希望为其刚刚购买的500万元债券E1购买500万元信用保护；另一家机构（机构乙）原来持有500万元债券E2并已为之购买了500万元信用保护，此时决定将债券E2全部出售，并希望同时出售相应的500万元信用保护，不保留对于企业E的信用风险敞口。两家机构可以选择在CRM市场买卖信用保护，也可以选择在CDS市场执行相应交易，但两个市场的对接效果是截然不同的。如表1所示，如果两家机构都在CRM市场执行交易，则由于CRM E1和CRM E2对应于不同的标的债务，所以两家机构的买卖需求无法对接；

相反，如果两家机构都在CDS市场执行交易，那么所用的对冲工具都是相同的CDS E，所以买卖需求可以成功对接。

可见，由于“单一标的债务”条款，CRM市场只对接关于同一债券的买卖需求，而“多标的债务”条款则使CDS市场有能力对接同一债务人下的跨债券买卖需求。企业E有4只债券，CRM能实现对接的情形有4种，CDS能实现对接的情形有16种，为CRM的4倍。

对于有数十只债券的大型发债企业，CDS能实现对接的情形个数将是CRM的数十倍。债务人的相关债券只数越多，CDS在聚拢参与者和对接买卖需求方面的优势越强，其市场流动性优势也越显著（见图2）。

 

优势三：规避做市风险，降低交易成本

场外市场往往有做市商作为市场的中介，与各个参与机构沟通商谈，帮助促成交易。比如这个例子中，假如机构甲和机构乙都是某信用衍生品做市商的客户，那么做市商作为交易对手分别与机构甲和机构乙进行交易。如表2所示，如果两家机构都在CRM市场执行交易，则由于CRM E1和CRM E2对应于不同的标的债务，所以做市商在交易后净仓位不为零，做市商承担CRM E1和CRM E2的基差风险，为此需要向两家客户要求更高的交易费用；如果两家机构都在CDS市场执行交易，那么所用的对冲工具都是相同的CDS E，所以做市商在交易后净仓位为零，因而做市商不承担风险，要求的交易费用也就可以低一些。

可见，与CRM相比，CDS在风险规避上对做市商有利，在节约交易成本上对客户有利。

案例：山西拟筹组CDS为煤企增信

截至2015年底，山西省属七大煤炭集团的资产负债总额已经突破万亿元，这一数据甚至接近2015年山西省GDP总额。

同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、潞安集团、阳煤集团、山煤集团以及晋能集团被称为山西省属七大煤炭集团。界面新闻通过统计七家煤企2015年的财务数据发现，截至2015年底，七大煤企资产负债总额达11885.09亿元，较2014年增长超10%。而当年，山西全省GDP总额为12802.58亿元，仅高出七大煤企负债总额917.49亿元。其中，同煤集团负债总额位居七家煤企首位，达2192.09亿元。焦煤集团与晋能集团分居二、三位，负债总额分别为2055.79亿元、1808.56亿元。

与负债一同攀升的还有七大煤企走高的资产负债率。界面新闻计算得出，七大煤企2015年的平均资产负债率达82.51%，较2014年增加1.35个百分点。其中，阳煤集团资产负债率最高，为85.84%。山煤集团与同煤集团则紧随其后，资产负债率分别为84.97%、84.95%。

无论是整体的平均资产负债率还是具体到各大煤企，七大煤企各自的负债率已经超过业内一般默认的70%警戒线。晋能集团是上述煤企中资产负债率最低的，其2015年的数据也达到了77.33%。

重债之下，七大煤企的盈利能力同样不乐观。2015年，七大煤企净利润全部亏损。财务数据显示，去年全年，七大煤企共计净利润亏损55.85亿元，以同煤集团亏损程度最甚，为10.85亿元。即便是亏损程度最小的焦煤集团，也净亏4.65亿元。

与此同时，七大煤企萎缩的现金流也在施予重压。财务数据显示，七家煤企2015年经营活动产生的现金流由正转负，合计接近-50亿元。

根据Wind资讯提供的数据显示，9家“山西系”上市煤企今年一季度合计负债总额为1500.14亿元，占据同行业上市企业负债总额的30.46%。其中，西山煤电一季度负债总额最高，为336.90亿元。潞安环能负债总额居次，为335.25亿元。

尽管山西煤企的债务包袱较为沉重，但煤炭企业在山西省的经济地位不可撼动。以山西七大煤企为例，2015年全年，上市企业实现营业收入总额为10893.38亿元，与同期山西省GDP比值达0.85。

但是，经济份量重且需要现金支撑经营活动的山西煤企正遭遇融资能力下降的风险。相关汇总数据显示，山西七大煤企2016年第二季度发债总计136亿元，环比大降超60%。

山西筹组CDS无疑给山西煤企带来福音，山西省金融办人士证实，山西省确定由省金融办牵头，于近期筹组CDS，参照中债信用增进投资股份有限公司的模式，为省内优质企业特别是煤炭企业增信并扩大债券融资。

 

05

会有中国版“次贷危机”吗？

不论如何，中国版的CDS来了

 

CDS被认为是造成2008年金融危机的重要推手。

楼市疯狂似乎正在重现，因此，不少人都会问，“次贷危机”会上演中国版吗？

问题的本质其实是一样的。宽松的货币政策注入流动性，资金最终流到了房地产市场。资金堆砌起了价格，而价格效应吸引更多资金进场。

中国的房地产市场有泡沫，但与美国有一些不同。

一方面，中国房地产市场的杠杆没那么大，目前首付三成，而美国5%甚至零首付都有过。

另一方面，中国的金融衍生产品没那么复杂与庞大，美国在房贷上建筑了几百倍乃至上千倍的衍生品市场，造成了极不稳定的“倒金字塔”。

不过我们也看到，近来房贷占银行贷款比例提高，房贷只是一级市场，基金、信托通过影子银行也进入了房贷领域，这是银行表内不体现的，其杠杆显然更高。当买基金也可以分享房地产泡沫时，问题就不能轻视了。

楼市的星星之火已经烧到了住房贷款抵押支持证券（RMBS）。

根据中债登和上清所的数据显示，今年至今，住房贷款抵押支持证券（包括以商业银行和公积金中心的个人住房按揭贷款为基础资产的资产证券化产品）公开发行规模较去年全年发行量翻了3倍，至约728亿元。

此外，住房贷款抵押支持证券占到全部信贷资产支持证券发行总量的近四成，远高于去年6%的水平。

根据一财的统计，2016年上半年，建行、农行、招行等10家上市银行的新增房贷占到同期新增贷款的42%左右，成为上半年银行贷款增长的主要驱动因素。在企业贷款需求疲弱背景下，一、二线楼市走势强劲，叠加政策引导去库存，以及房贷不良率低，房贷早已经成了银行眼中的优质资产。更重要的是，这种膨胀速度还将持续一段时间。近来不少银行高层都表态，下一步将继续加大按揭业务，攻占房贷按揭市场。

RMBS在中国还是相对新生的事物，中国的经济也还没完全度过之前的危机，如果经济发生硬着陆，银行发放的住房贷款违约率肯定会提升。

但是整体而言，和美国的次级抵押贷款市场相比，中国的贷款与价值比率要低很多，暂时这两者还没有明确的相似性。

不论如何，中国版的CDS来了。就具体施行而言，我们或许应该关注以下几点：

 

首先，如何解决实需与对赌的问题。

中国人敢于冒险，愿意用少量资金加杠杆去搏高收益，所以中国版的CDS一旦问世，可能会引起大卖或者大买，无论是企业家还是搞金融的，总还是对自己的判断有些信心。

 

其二，CDS需要一个公允的评级和价格。

国内的人民币债发行，是需要有国内评级机构来对债券进行评级的。一家企业如果想要以相对较低的成本发债，拿到一个高评级至关重要。而当前的国内评级和发行价格，很难反映出发行方的差别所在。

就拿银行间发行的CD来讲，放眼望去，大片的AAA最高评级。五大行发行的CD是AAA，全国股份制银行的也基本如此，若干城商行、农商行的CD也是AAA的评级。这种情况下，如何能够区别出不同资产的信用违约价格呢？

从这几年的货币与财政政策来看，债券发行价格不会高。毕竟全球都在放水，中国也不可能特立独行然后被全世界套利。但在定价上总得有个限度。2014年地方政府债初发之际，就出现了地方债利率比同期国债还低的情况。债券发行价格不准确，不反应实际水平，违约价格也很难定。

 

其三，市场的深度。

中国的银行间债券市场已经非常庞大，CDS市场是否有足够的灵活性和有吸引力的价格，以及公允的CDS指数，是否允许一定量的对赌交易存在。

此外，卖家资格条件，交易如何全面纳入监管统计，如何规范违约条件，如果出现大面积的CDS被执行，是否会引发连锁反应以至牵扯进一些原本经营正常的机构等都需要智慧与考量。

（改编自：扑克投资家《空头盛宴还是风险保护：万字长文说透CDS》；投资者据此操作，风险请自担。）