【翻译：豌子；源自：点拾投资《比尔.阿克曼2016年度投资案例全复盘》2020.12】

 

导读：2016年对冲基金行业最大的笑话之一，是Bill Ackman重仓了医药公司Valeant。这是一个不断通过并购，把业绩做上去的公司，和内生性现金流毫无关系。当然，这一年最大的争议也是他的另一个持仓：做空康宝莱。关于康宝莱的故事，我们也在此前的文章和大家做过分享。

无论如何，我们特别喜欢这种完整的对冲基金报告，把每一个投资持仓的案例都做了详细阐述，背后也能看到对冲基金的投资理念和想法。

 

以下文字摘录自2016年潘兴广场控股有限公司年度报告。该报告全文查阅：https://assets.pershingsquareholdings.com/media/2014/09/28204101/PSH-Annual-Report_12.31.16.pdf

截至2016年12月31日的年度报告

致股东的信

亲爱的潘兴广场投资者，

尽管今年投资收益表现不佳，但对于潘兴广场而言，2016年仍是重要的一年。尽管我们在Valeant的投资上实现逆涨390个基点，但我们最大的亮点是从2016年3月31日的底部到2016年底的净资产值增长16.3％。更重要的是，受益于犹如从汽车后视镜中观察到的复盘视角，我们有机会去深刻认识自己过去所犯的错误，并从错误之中积极学习。坚持潘兴广场自成立以来一直推崇的「高于市场回报」的核心原则，以及做出的许多对组织管理重要的人力资源和流程变更，这些都将为我们的未来发展提供良好的服务。

从整体上看，自上一次战略制定以来的13年里，尽管我们的投资收益一直表现强劲（拥有最长记录的基金Pershing Square，LP代表），回报率高达14.8％（对比同期基准标准普尔回报率为7.7％），累计总回报率为503.1％（而本报告第8页的图表则为163.4％）。尽管我们的长期记录一直保持得不错，但并未对我们的新股东有实际的帮助，因为过去20个月我们在Valeant的投资项目上遭受巨大损失。

当Valeant最初是被动投资时，在股价暴跌之后，2016年3月，我们的副董事长SteveFraidin和我加入了董事会。在过去的一年中，公司以新的高管取代了高级管理人员，招聘了10名新董事，对公司债务进行了再融资和重新谈判，并发起了一项非核心资产出售计划。该计划以价值和信用增值的方式出售资产价格，提高投资者的透明度，增加研发投入，并获得了主要的新产品批准。通常，人们会希望这一进展反映在股价上涨中，但现实中尚未实现。

我们敬佩Joe Papa和非常努力的Valeant新管理团队。我们对Valeant组织中其他有才华的成员都表示敬意，他们在这个充满挑战的非常时期，一直与公司常伴，共克时艰。没有这些人的承诺，英勇的投资表现就不会存在。新董事会包括原董事会的几个成员，在监督公司和应对困境方面，都做得非常出色。

有了新的高级管理团队，新的董事会，以及公司最近执行的债务交易，我们相信Valeant已经稳定下来，并且现在有足够的资源使其能够恢复全部潜力。此外，我们继续相信该公司拥有高质量的非核心资产，这些资产可以以一定价格出售，这将使该公司能够在经济和信贷增长的基础上减少债务。我们希望乔，新董事会以及整个Valeant团队在未来取得圆满成功。

最近，我们以似乎很便宜的价格出售了Valeant。为什么？

出售时，Valeant约占3％的公司资产。即便股价从现在开始大幅上涨，对我们整体绩效的影响其实是微不足道的。如果我们仍然仍持有Valeant，将继续消耗公司的人力资源和大量份额，这都将无法补偿我们股东的损失。此外，尽管Valeant近期取得了重大进展，但我们希望管理层继续这样做，而且接下来我们仍有许多工作要去做。

显然，需要承认的是，我们对Valeant的投资是一个巨大的错误。Valeant业务自身的高度收购性，要求具备无懈可击的资本分配和运营执行。因此，对管理的依赖程度要比一般的业务更大。回顾过去，我们错误地评估了先前的管理团队，这造成了我们的损失。我们对这一错误深表遗憾，这一错误使我们所有人付出了巨大代价，并破坏了我们公司多年保持的常胜战绩。

虽然我们之前已经详细讨论了从对Valeant的投资中获得的许多教训，但我们还是从这次经历中重点介绍了一些重要的提醒：

管理层具有在收购中配置资金并获得高回报率的历史能力还不够在评估企业的内在价值时可以赋予其重大价值的耐久资产。 当我们收购Valeant时，我们将购买价格视为对公司现有资产价值的适度折让，但由于我们预期管理层将继续能够在新交易中进行资本投资，因此对内在价值产生了较大折让。与过去八年一样，将给公司带来可观的长期价值。回想起来，以前的管理层似乎为该公司最大的一笔收购——收购Salix付出了高昂的代价，这与我们在该公司投资的绝大部分同时发生。

法规，政治或我们无法控制的其他外部因素的变化会极大地影响内在价值，而这些因素的存在是衡量职位规模时非常重要的考虑因素。 回想起来，鉴于这些因素对内在价值的负面影响更大，我们对Valeant的投资占资本的比例过大。

具有出色长期投资记录的管理团队，仍然能够犯重大错误。

我们有机会与Valeant管理层一起在Allergan交易中工作了近一年，并给他们留下了深刻的印象。尤其是，管理层决定以我们认为继续提供高回报率和重大战略价值的条件退出Allergan交易的决定，进一步印证了我们的看法，即该公司对资本投资采取严格的方法。再加上该公司过去约100笔交易的历史性收购和整合记录，使我们感到欣慰的是，Salix交易将为Valeant创造高价值。回顾过去，该公司似乎为Salix支付了高价，并且尚未达到先前管理层预期的结果。

股票价格的大幅下跌会影响其士气，保留和招聘以及公司的知名度和声誉，因此会破坏大量内在价值。

我们在General Growth Properties的出色投资成果使我们有信心在Valeant股价暴跌之后能够帮助其转变，该公司在进行首次购买之前股价已经下跌了99％以上。回顾过去，Valeant的基础业务不够持久，无法承受股价下跌，负面媒体关注及其对员工士气，留存情况，招聘和公司声誉的影响所造成的声誉损害的影响。

我的错误处理方法是，我个人代表公司承担100％的责任，同时为我们的成功分享荣誉。尽管我和潘兴广场团队的其他成员都因为这项失败的投资而蒙受了巨大损失，但因为我们是该基金的最大投资者，但失去股东的钱要痛苦得多。为此，我深表歉意。

我们非常专注并努力通过勤勉地监督我们现有的投资组合公司并确定新的机会来修复我们对Valeant投资的损害。自成立以来，我们对核心原则有着坚定的承诺，自从公司成立超过13年来，我们一直拥有最优秀，最有经验的团队，我们为恢复强劲增长做好了充分准备。

我们非常感谢您的支持。

真诚的威廉·A·阿克曼

潘兴广场控股有限公司

 

投资组合更新

 

空气化工产品公司（APD）

在2016年期间，空气化工产品有限公司在其首席执行官Seifi Ghasemi的领导下，转型取得了实质性进展。管理层已将公司重组为具有更大责任心的分散组织，同时改变了企业文化，并使薪酬与区域经营成果的提高保持一致。

在最近一个会计年度中，营业利润率持续提高，2006年增长了400个基点，在2016年达到了23.1％（APD的会计年度结束于9月30日，今年的结果包括随后的非核心业务拆分剥离）。 尽管有3％的外汇不利因素，但营业利润率的显着提高使每股收益增长了14％，超过了公司财年预期的上限。

在这一年中，空气产品公司对其非核心电子材料和功能材料业务执行了分拆和销售交易，产生了大量现金收益。完成这些交易后，该公司现在拥有的净债务极低，手头有现金，杠杆能力总计约为50亿美元。我们预计管理层将在当前机会主义的核心工业天然气资产收购环境中明智地投资这笔资金。该公司强调了潜在的小规模收购和从客户那里购买自用资产是两个潜在的机会来源。

1月，空气化工产品公司发布了2017财年第一季度业绩，显示每股收益增长了9％。季度业绩公告包括降低了最初于10月份发布的2017财年指导。虽然公司将指导价降低了0.25美元，但其中只有5美分与核心工业气体业务有关，其余部分则与自旋相关的会计调整，外汇变动和设备销售下降所驱动。塞菲夫强调与美国新政府脱欧以及即将举行的欧洲大选导致的当前不确定性有关的担忧，这是他降低核心工业天然气业务前景的原因。值得注意的是，塞菲夫认为，该公司在业务方面没有发现任何特别的弱点，但是鉴于当前的不确定性，对该指导意见持谨慎态度。

如果塞菲夫对经济的谨慎态度是保守的，实际上，新政府通过在企业税制改革，基础设施支出和放松管制方面的成功举措为经济增长做出了贡献，那么空气化工产品应该是最大的受益者。尽管我们的投资论点并非以经济增长为基础，但从近期疲软的水平来看，增长的任何改善都应改善空气化工产品的自然销量和其商人业务的定价趋势。

空气化工产品公司2017财年的每股收益预期为6.00美元至6.25美元，较上年增长6％至11％。该指导原则主要是由持续的生产效率和增长资本支出回报所驱动，并假设经济持续疲软。塞菲夫强调指出，该会计年度的指导意见不包括对公司多余资本的任何使用。因此，该收益估算严重低估了公司的真正潜在收益能力。我们还认为，GAAP收益低估了公司的真实经济收益，因为我们认为公司的核心资产使用寿命比折旧期间更长。

我们认为APD的上行空间仍然很大。APD的业务质量极高，价格合理，并由出色的管理人员经营。（7）空气产品公司的股东总回报（包括股息和Versum的分拆）在2016年为24.0％。

 

契普多墨西哥餐厅Chipotle Mexican Grill，Inc.（CMG）

2016年9月6日，我们宣布以平均每股405美元的价格购买了Chipotle Mexican Grill（CMC）契普多墨西哥餐厅9.9％的股份。契普多墨西哥餐厅凭借出色的产品，独特的文化和强大的经济模式而建立了一个精湛的品牌，开创了“快速休闲”餐厅行业的先河。我们多年来一直关注该业务，并注意到其如何以高品质，美味和可自定义的热食快速打折，并以可承受的价格出售，从而扰乱了快餐业。从2015年第四季度开始，该公司受到食品安全问题的严重负面影响，该问题导致平均单位销量下降了36％。作为回应，该公司在过去实施增强食品安全协议，并努力挽回失去的客户。在流量和销售开始恢复的同时，平均销量仍比2016年第四季度的峰值低19％。

我们一直认为，购买大型企业的好时机是暂时的。尽管契普多墨西哥餐厅的声誉受到挫折，但我们认为，随着时间的流逝以及改进的运营，营销，技术和治理计划，业务不仅会恢复，而且会变得更加强大。在接下来的几个季度中，契普多墨西哥餐厅的销售复苏将既不平稳也不可预测。但是，我们认为，契普多墨西哥餐厅强大的经济护城河和长期成功的所有关键驱动因素仍然完好无损。这些驱动程序包括：

1.由有远见的领导者打造的强大而相关的品牌；

2.具有高度吸引力的价值主张的差异化产品产品；

3.快速休闲行业的规模可观，房地产的先发优势；

4.在完善的模型的推动下，强大的单位经济学和极高的资本回报率同类最佳的吞吐量；

5.巨大的增长机会，包括新的部门和运营改进，例如移动订单和餐饮。

 

强势品牌

契普多墨西哥餐厅品牌是由创始人Steve Ells开发的，其理念是快餐食品不一定是传统的“快餐”体验。这种愿景后来演变为改变世界思考和饮食方式的雄心壮志。契普多墨西哥餐厅的真实品牌赢得了忠实的追随者，这使该公司从一家餐厅发展到2,200多家，主要依靠客户的口口相传，并辅以非传统的营销技术，包括数字和社交媒体，自有内容和本地活动。如今，我们相信，契普多墨西哥餐厅是美国最引人注目的，最正宗的大型食品品牌之一。

 

差异化产品

契普多墨西哥餐厅的产品与众不同之处在于，它成功地在户外快餐的所有理想特性中竞争。作为研究的一部分，我们将契普多墨西哥餐厅的客户价值主张与快速休闲，快速服务和休闲餐饮竞争对手的顾客价值主张通过六个关键指标进行了比较：食品质量，口味，店内体验，定制能力，速度和价值。我们认为，契普多墨西哥餐厅的食品质量是一流的，因为它专注于从头开始使用最好的食材和最简单的食材烹饪。契普多墨西哥餐厅的“墨西哥卷饼生产线”服务格式从一走进门就吸引客户，允许对每个订单进行精确的定制以适应个人喜好，并促进业内最快的吞吐量。鉴于所提供食物的质量和数量，产品价格点具有卓越的价值。尽管其他一些概念可以成功地竞争这些属性中的一个或多个，但我们相信很少有人能够在可比较的价格点上大规模复制契普多墨西哥餐厅产品。

 

巨大的增长机会

 

食品安全

我们已经研究了契普多墨西哥餐厅为增强其食品安全政策和程序而采取的措施。尽管在任何一家餐馆都无法完全消除食品安全风险，但我们认为该公司在保持食品质量和口味的同时，显着降低了再次发生事故的风险。

契普多墨西哥餐厅具有许多其他吸引人的属性，包括有限的全球宏观经济敏感性和外汇敞口，简单的业务模型以及有限的非GAAP收益调整，近40％的高有效税率（这意味着该公司将是最大的受益者，如果进行美国公司税制改革）和资产净值较高的无杠杆资产负债表。

 

管理与董事会发展

2016年12月12日，契普多墨西哥餐厅任命史蒂夫·埃尔斯（Steve Ells）为唯一首席执行官，同时前联合首席执行官蒙蒂·莫兰（Monty Moran）辞职。伴随领导层的变化，契普多墨西哥餐厅宣布重新致力于提供出色的宾客体验并消除餐厅运营中不必要的复杂性。该公司还宣布了扩大的公司使命，以“确保所有人都能获得由未经加工的全成分制成的更好的食物。”

2016年12月16日，契普多墨西哥餐厅宣布董事会重新任命，任命了四名新董事，其中包括潘兴广场合伙人和投资团队成员Ali Namvar，潘兴广场顾问委员会成员以及麦当劳前首席财务官MatthewPaull。在2017年3月17日，该公司宣布四位现任董事将不在即将举行的年度会议上当选。新董事会将有八名成员，其中包括四名最近新任命的成员。

从8月成立至2016年底，Chipotle的股东总回报率为-6.3％。

 

房利美（FNMA）/房地美（FMCC）

30年期固定利率抵押贷款是美国抵押贷款市场的独特功能，可显着提高负担能力，并且对于维持当前的房屋价值至关重要。从历史上看，房利美和房地美一直并且继续是以合理成本允许广泛使用30年期固定利率抵押贷款的基础。

自从房利美和房地美于2008年进入保护状态以来，已经有各种各样的提案来替代或缩减它们。但是，由于房地美和房地美根本没有可信的替代方案，因此没有采纳任何提案。幸运的是，有一个相对简单快捷的解决方案：可以通过显着提高GSE的资本要求，取消其固定收益套利业务，大幅加强其监管力度以及制定适当的赔偿金和方式来改革房利美和房地美的商业模式和治理政策。

我们认为，新的政府班子愿意并且有能力对房利美和房地美的商业模式进行必要的改变，以保持广泛使用30年期固定利率抵押贷款的能力。新任财政部长史蒂文·姆努钦（Steven Mnuchin）是抵押贷款市场专家，他最近的公开评论凸显了他改革房利美和房地美的愿望：

“我们必须使房利美和房地美脱离政府所有。这些资产归政府所有并一直受到政府的控制是没有道理的。在许多情况下，这取代了抵押贷款市场中的私人贷款，我们需要安全的实体。因此，请让我清楚一点，我们将确保在对其进行重组后，它们绝对是安全的，不会再被接管，但（我们必须）使它们脱离政府的控制。”（脚注：2016年11月30日）

“ [...]就在我们要完成的十大事情中，我们将以相当快的速度完成它。”（脚注：2016年11月30日）

“很长一段时间以来，我认为房利美和房地美在不给政府带来风险的情况下运作良好，并且发挥了重要作用……我相信这些都是提供必要流动性的非常重要的实体。关于住房融资，我一直致力于与民主党人和共和党人一起工作。我已经说过，而且我相信，我们需要进行住房金融改革，因此，我们不应该仅仅将房利美和房地美在未来4或8年内置于政府的控制之下，而无需解决。我相信我们可以找到针对这些问题的两党解决方案，因此，一方面，我们不会获得大规模的救助，另一方面，我们也不会冒完全限制住房融资的风险。”（脚注：2017年1月19日）

2016年，由于大选后股价大幅上涨，房利美和房地美的股东总回报率分别为137.8％和130.9％。在上诉法院维持2014年9月华盛顿特区法院最初的多数裁定后，房地美和房地美的股价在2017年前两个月下跌了近25％。我们认为市场对最近的裁定反应过度，以及其他一些法律案件，包括斯威尼法官（Sweeney Judge）提出的联邦索偿法院案件，仍在继续进行。

我们认为，房利美和房地美提供了引人注目的风险回报，因为存在多种情况，这些情况会比当前水平产生多倍的增长。尽管可能会发生全部损失，但我们认为发生全部损失的可能性相对较小，并且在新的政治环境中已经降低。

 

做空康宝莱（HLF）

2016年7月15日，联邦贸易委员会对康宝莱提出了控告性投诉，同时订立了关于永久性禁令和货币判决的命令（“永久性禁令”）。FTC声称康宝莱是非法经营，并涉嫌违反FTC法案第5（a）节。值得注意的是，FTC的调查结果与我们长期以来的说法保持一致，即康宝莱是金字塔计划。FTC选择的断言包括：

“ [Herbalife]没有为参与者提供可行的零售业务机会。”

“ Herbalife的商业模式主要是为会员招募新分销商进行补偿，以补偿他们产品，而不是用于零售的产品……”

“ [P]参与者从康宝莱的批发购买主要是参与商业机会的一种报酬，该商业机会以牺牲零售额为代价来奖励招聘。”

“绝大多数试图零售产品的分销商从零售产品中获得的利润很少或根本没有，甚至没有赚钱。”

如FTC所述，永久禁令代表了康宝莱同意在美国对其业务模式进行“自上而下”重组，“开始遵守法律”的协议。

2016年11月，康宝莱宣布，迈克尔·约翰逊将在2017年6月（FTC永久禁令在5月完全生效后不久）升任执行董事长，届时现任首席运营官Rich Goudis将接任首席执行官。

同样在11月，约翰·奥利弗（John Oliver）的《最后一夜》播出了30分钟的内容，介绍了多层次营销公司，重点关注康宝莱，在YouTube上的观看次数超过950万次（包括200万西班牙文观看次数）。我们相信，这一细分市场，加上最近于2017年3月17日发布的戏剧性剧作《零赌注》（AppleTV和Amazon将于4月发行），将继续塑造公众叙事，并凸显康宝莱已经并将继续遭受的巨大伤害给数以百万计的美国人造成伤害。

从财务角度来看，HLF在2016年的经营业绩令长期投资者感到失望，因为中位数的顶线自然增长受到重大外汇不利影响的不利影响，导致销售额与2015年相比保持相对不变。年度进展，第四季度下降1％。康宝莱中国业务的减速尤为明显，第四季度有机下降了-6％（实际下降-12％）。康宝莱的调整后每股收益大大高估了经济收益，但在2016年有所下降。

管理层已将2017年固定货币收入增长定为4％至7％，中性货币EPS增长-13％至-5％。 HLF的2017年每股收益预期为3.65美元至4.05美元，这意味着已实现的EPS下降-25％至-16％。该指导包括与公司于2017年2月完成的13亿美元再融资相关的增量利息支出，但不包括潜在的股票回购所带来的任何收益（董事会已批准15亿美元的正常交易授权）。如果公司回购股票，则实际每股收益可能会好于当前的指导。

2017年2月，康宝莱披露了SEC和司法部关于康宝莱在中国的反腐败合规性的新调查。尽管很难知道具体的调查重点，但鉴于康宝莱在中国市场的庞大规模（约占收入的19％），任何对康宝莱中国业务的中断都可能影响公司的财务业绩。

金字塔计划是信心游戏。新近披露的SEC / DOJ腐败调查，CEO离职，收入下降以及康宝莱的普遍看法不断恶化，可能会削弱分销商的信心。此外，我们认为FTC要求的禁令救济可能会影响康宝莱的财务业绩，从2017年第二季度开始。随着许多国际市场增长的放缓，康宝莱的收益在2017年可能会下降。我们仍然做空康宝莱，因为我们相信康宝莱内在价值显着低于当前股价，我们认为该股票最终将跌至零。

康宝莱2016年的股东总回报率为-10.2％。

 

霍华德·休斯公司（HHC）

霍华德·休斯公司（HowardHughes Corporation）成立于2010年11月，是General Growth Properties的免税分支机构，拥有一系列分散的房地产资产，旨在在公共市场上受到管理层的适当关注和认可。潘兴广场帮助组织了这次衍生活动，聘请了管理团队，并且自成立以来一直是HHC的最大投资者。管理层在增加资产价值方面做得非常出色，但是，该公司尚未获得应有的认可，即在公开市场上进行适当的估值。尽管在过去六年中增长了三倍多，但我们认为它仍然被低估了。

HHC的使命是成为总体规划社区（MPC）和混合用途物业的杰出开发商和运营商。HHC的管理团队已将公司的各种资产转变为一系列高质量的核心奖杯资产。现在，HHC的大部分价值都以南大街海港，夏威夷的沃德村和休斯顿，拉斯维加斯和马里兰州的总体规划社区为代表。这些资产包括稳定的现金流量产生物业和长期发展机会，其中包括超过5000万平方英尺的房地产开发潜力。

HHC在2016年继续取得有意义的进步，以提高其关键资产的价值。在其运营资产领域，HHC的净运营收入（“ NOI”）从2015年的1.18亿美元增长到2016年的1.35亿美元或按季度折算的1.56亿美元（均不包括正在重建的海港）。HHC管理层将其预计的2020年NOI稳定估值从2.19亿美元提高至2.32亿美元。

在夏威夷，位于檀香山中心地带的60英亩沿海Ward Village物业中，HHC拥有四栋公寓楼，其中有近1400套处于不同的竣工阶段。这些塔的总成本估计为15亿美元，该公司预计将产生约25％至30％的净利润。这些塔楼已售出80％以上，从现在到2019年，预计每年将交付一座塔楼（为公司创造了可观的现金收益）。总计，HHC有权在沃德村完成计划后，建造超过900万平方英尺的多功能开发项目，其中包括4,000多个住宅和100万平方英尺的零售。

在海港，HHC拥有超过40万平方英尺的极有价值的房地产（以及70万平方英尺的未来开发权）。占地170,000平方英尺的Pier 17大楼的建设预计将于2017年底基本完成，并于2018年夏季盛大开幕。这座在东河上具有重大建筑意义的建筑将拥有独特的租户群体和1.5英亩的屋顶年度具有标志性景观的全方位娱乐场所。HHC批准了其第17码头小规模改建，从而推动了海港的振兴，这将使HHC能够搬迁并重建53,000平方英尺的锡大厦。在2016年第一季度，HHC在2014年和2015年以3.9亿美元的价格在海港出售了一系列物业，产生了1.4亿美元的利润，这表明海港在市场上的吸引力以及管理层创造价值的能力。

自分拆以来，HHC的股价表现（和内在的估值创造）令人印象深刻，但过去三年来股价一直持平。尽管管理层在提高内在价值方面做得非常出色，但是HHC的故事在投资界却鲜为人知。HHC的故事和价值主张因巨大的发展潜力而变得复杂，而仅通过对现有现金流量应用倍数就无法估算出其巨大的发展潜力。为了解决此问题，HHC最近开始进行季度收益电话会议，并采取更加积极主动的方法来扩大投资者和分析师的业务范围。我们认为HHC的价值被低估了，并且在其一些较大项目（例如，海港和Ward Village）周围的资产稳定和明晰度方面的进一步进展将有助于推动股票升值。

霍华德·休斯（HowardHughes）2016年的股东总回报率为0.8％。

 

蒙德雷斯国际（MDLZ）

蒙德雷斯（Mondelez）是在2012年卡夫食品（Kraft Foods）拆分后创立的，如今是全球最大的休闲食品公司之一，2016年的收入为260亿美元。品牌饼干，巧克力和糖果业是出色的业务，因为它们具有较高的品类利润率，巨大的经济效益，较高的资本回报率以及长期的全球增长潜力。孟德雷斯拥有任何一家上市食品公司中最具吸引力的甜食零食品牌，其中七个品牌的年销售额超过10亿美元，其中许多品牌与消费者建立品牌关系已有一百多年的历史了。尽管拥有行业内一些最好的品牌，但蒙德雷斯在大型包装食品中的利润率最低，这为提高管理层当前正在寻求的效率提供了有意义的机会。

蒙德里兹在2016年里，商品生产方面取得了良好进展。营业利润率增长了220个基点，至15.3％，这主要是由于间接费用占销售额的百分比下降所致，反映了实施零基预算和全球共享的实施服务，以及反映公司供应链转型的毛利率的增长。管理层仍然致力于将2018年营业利润率目标定在17％至18％，并表示他们有很好的知名度将利润率扩大到2018年以后。

受到发展中市场放缓的影响，蒙德雷斯在2016年的基本有机销售增长总体上与公司的类别一致为2.2％。我们注意到，蒙德雷斯是为数不多的大型基础包装食品公司之一，这些公司显示出潜在的潜在销量增长，无论增长幅度如何。尽管蒙德雷斯零食类别的全球增长率在一年中有所放缓，这主要是由于宏观经济逆风，但我们仍然认为这些类别的长期前景仍然强劲，尤其是在蒙德雷斯拥有大量市场份额的发展中市场中以及难以复制的进入市场的路线。

虽然合并包装食品可能为蒙德雷斯带来机遇，但我们认为该业务是一项有吸引力的投资，假设并购不会带来任何贡献。持续的运营改善将继续为股东带来丰厚的回报。

2016年，Mondelez的股东总回报（包括股息）为0.5％。

 

游牧食品（NOMD）

游牧食品通过收购Iglo和Findus的非英国资产，建立了欧洲领先的品牌冷冻食品业务。冷冻食品业务总体上稳定，而游牧食品的利润率高，现金流强劲，资本支出要求低，现金税适中。

由于收入趋势疲弱，游牧食品的最新业绩令人失望。新的管理团队认为，这是由遗留的战略决策引起的，这些决策着重于新产品开发，而牺牲了公司的核心产品。结果，他们将资源重新分配到公司的核心产品或“常胜将军”型的明星产品后面。尽管这种策略转变需要一段时间才能在近期生效，但初步结果令人鼓舞。在2015年大幅下滑，2015年第3季度触底之后，游牧食品的团队在2016年第3季度之前连续四个季度实现了同类销售额的下降。此外，管理团队还强调了在“必胜战役”类别和国家/地区中取得的积极成果 到目前为止，他们已经激活了他们的策略。

在营收趋势改善的同时，游牧食品的管理团队继续控制并降低成本，同时从收购Findus中获取协同效应，尽管营收出现负增长，但仍可保持盈利水平。对于2016年，游牧食品提供了指导，EBITDA与去年基本持平为3.32亿欧元，在进行重组和其他一次性项目之前，杠杆自由现金流约为2亿欧元。该股目前的市盈率约为该自由现金流指标的9.5倍，这是我们发现的估值。

游牧食品仍然专注于稳定其基础业务，整合Findus并提供已确定的重要协同效应。随着时间的流逝，游牧食品打算作为包装食品领域的整合者创造价值。游牧食品的股价在2016年下跌了18.9％，目前自2015年年中投资以来略有上涨。

 

Platform Specialty Products Corporation（PAH）

2016年是Platform稳定发展的一年。该公司巩固了其核心领导团队，包括CEO Rakesh Sachdev和Ag总裁Diego Diego Casanello在内的重要新员工于2016年初开始任职。尽管其最终市场持续疲软，但平台仍恢复了积极的有机增长，这得益于其最近的并购，并通过发行4亿美元股票和进行30亿美元债务再融资来改善其资本结构，从而降低了利率并延长了公司债务的期限。

由于绩效解决方案和农业解决方案业务的业绩均有所改善，PAH的基本EBITDA（经汇率影响调整后）在2016年增长了6％。高性能解决方案部门的基本EBITDA增长了9％，这是由于亚洲电子和工业市场的强劲表现以及最近收购阿伦特带来的成本协同效应，而农业解决方案的增长是3％，这归因于欧洲和拉丁美洲地区的实力以及持续的成本协同效应。总体而言，PAH的EBITDA在2016年增长了4％，反映出外汇的不利影响。

尽管取得了积极进展，但平台的股价在2016年下降了23.5％。但是，在2017年的前两个月，平台的股价升值了34％，抵消了2016年的跌幅。平台的交易价格继续低于其公开交易的板块 同行和私人市场交易价值。

 

餐厅品牌国际有限公司（QSR）

QSR的特许经营模式最能形容为轻资本，高增长年金。该公司从汉堡王（Burger King）和蒂姆·霍顿（TimHortons）的特许经营店中赚取了高利润的品牌特许权特许经营费（占单位销售额的4％至5％），这些商店相对不受经济周期的影响。由于业务结构和业务所在的市场，单位的显着增长不需要QSR的资金。

该公司的控股股东3G是理想的运营合作伙伴和赞助商。它已经建立了一支优秀的管理团队，并创建了独特而有影响力的绩效文化，薪酬体系和业务流程。我们认为3G的高度可扩展性和可复制的运营策略可以应用于潜在的未来收购机会。

随着公司继续保持强劲的财务业绩，2016年QSR的内在价值显着提高：有机EBITDA增长16％，每股收益增长45％。EBITDA的高增长率是由汉堡王的2％的同店销售额（SSS）和蒂姆·霍顿的3％，两个概念的净单位增长率5％以及蒂姆·霍顿的持续成本降低所致。由于特许经营和分销业务的利润率提高以及间接成本降低了12％，QSR在2016年使Tim Hortons的EBITDA利润率提高了500个基点。QSR报告的EBITDA增长了13％，其中包括来自外汇交易的3％的阻力。

由于积极的业务发展势头，Restaurant Brands的股票在2016年的总回报率为29.2％。2017年2月，QSR宣布收购PopeyesLouisiana Kitchen。我们认为QSR将能够有意义地改善Popeye的成本结构并显着加快其新部门的增长，这将进一步提高RestaurantBrands的未来收益增长和内在价值。

 

退出头寸

 

加拿大太平洋铁路有限公司（CP）

在我们2016年8月26日的投资者函中，我们报告了自投资开始约五年后的2016年8月4日出售了我们剩余的980万股CP股份的情况。在我们的投资过程中，CP的股价上涨了四倍，其经营业绩从最差的表现到几乎与加拿大国民银行并列第一，其信用等级也从弱Baa- / BBB-升至强Baa + / BBB +。尽管批评家经常指责维权人士是主要专注于股票回购和股息的短期投资者，但CP就是我们在核心维权人士持股中实现的长期可持续业务绩效增强和股东价值创造的典范示例。

在我们的拥有权期间，加拿大太平洋公司的股东总回报（包括股息）为318.9％。

 

硕腾公司 Zoetis Inc.（ZTS）

在我们公开宣布拥有8.5％的股权大约两年后，我们于2016年11月9日出售了硕腾的最后股份。尽管公司业务质量高，拥有强大的管理团队，但我们还是出售了资金以重新部署某些新投资。

我们以大约每股37美元的平均价格购买了硕腾的股份。此后不久，我们与硕腾管理层进行了会谈，讨论了我们对创造股东价值的潜在举措的看法。2015年2月4日，Zoetis同意在2015年4月13日将当时的潘兴广场投资团队成员（以及医疗行业的资深人士）Bill Doyle和Actavis执行主席Paul Bisaro加入董事会。

在我们的所有权过程中，ZTS制定并实施了一系列增值计划，包括重组供应链，寻求有机收入增长机会同时降低成本，并设定了将营业利润率从2014年的约25％提高到2017年约34的目标。

在我们拥有超过两年的所有权期间，硕腾创造了57.9％的股东总回报（包括股息）。