【作者：方圆；编辑：白曼；源自：机构投资者评论《神秘资本巨鳄DST：一个偏执狂的投资革命 》2021.05】

 

早在2010年DST刚刚崭露头角的时候，就曾被《经济学人》拿出来评判过一番，并将其与南非的Naspers、中国的腾讯归为一个群体，称为新兴市场三巨头。

DST、Naspers和腾讯这三家关系也错综复杂。2001年，Naspers先以3400万美元入主腾讯，成为其最大股东，2006年，Naspers又以5.5亿美元估值投资DST，为其第二大股东。到2010年Mail.ru上市时，腾讯又以3亿美元换取8.3%的股份，变成了DST的股东。

如果算上Mail.ru与腾讯的暧昧关系，说DST统治了全球社交网络也不为过。

DST在全球的投资战略就是四个字：地缘套利。

尤里·米尔纳深受高盛的“金砖四国”理论启发，如今，DST在全球的地缘套利策略就借鉴了其核心逻辑，通过GDP和互联网的渗透率来判断一种业务模式能否复制到另一个地区。

2011年，其为了靠近中国市场，将DST的总部从莫斯科搬到了香港，如今，中国公司在DST的投资组合中已占据半壁江山，更贡献了60%左右的投资回报。

总的来说，尤里·米尔纳的偏执主要体现在两个方面：对信息的偏执和对人的偏执。

作为一个诞生于苏联的俄裔犹太人，直到今天，他也并未真正融入进去，正如他的犹太祖先，尤里·米尔纳承认自己在世界上很难找归属感。

某种程度上，这也为他提供了一种独特的地域视角，一个没有历史包袱、更加拥抱全球化的姿态。

2018年1月，作为200多个与克里姆林宫有关的俄罗斯富豪和寡头之一，尤里·米尔纳的名字出现在美国财政部的观察名单上。直到今天，围绕在DST身上的种种神秘感始终挥之不去。

 

“社交网络必定改变一切”

 

过去十年，DST绝对是投资界最无可置疑的超级黑马。

这家和高瓴一样，2005年才开始涉足投资业务的机构，在金融危机期间豪赌Facebook而一战成名。此后便一发不可收拾，全力押注社交网络，精准捕获Twitter、Snapchat、WhatsApp、Pinterest、Path、ICQ等超级APP，2011年进入中国，继续将头条、快手、新浪、陌陌、探探、脉脉等收入麾下。

在“科技信徒”尤里·米尔纳的操盘下，DST成为了当之无愧的“社交之王”。

“社交网络必定改变一切”，这是尤里·米尔纳一直信奉的理念。2012年，他曾相中正冉冉升起的社交新秀Instagram，但签约前被Facebook并购，最终社交版图痛失一角，至今仍引以为憾。

作为一个诞生于苏联时代的俄裔犹太人，现年60岁的尤里·米尔纳深信，集体智慧是人类未来的发展趋势，而这一切将由社交媒体开始，通过集合每个人的数据，最后会发展出一个全球大脑，帮助人们更好的做决定、做研究，在尤里·米尔纳看来，社交媒体只是发展集体智慧的第一步。

事实上，成为“社交之王”也只是DST在投资领域挥洒智慧的第一步，鲜为人知的是，这家俄罗斯投资巨鳄早已将其最显著的科技标签，赤裸裸地地写在名字之中：Digital Sky Technologies。

相较其在社交领域的辉煌战绩，DST在电商等数字科技领域斩获的巨鲸，可谓有过之而无不及。

仅中国市场，DST就捕捉了阿里、京东、小米、美团、滴滴等巨头，而达达、金山云这类二线公司数不胜数，更别提其投资组合中，还有共享经济翘楚Airbnb、社交游戏巨子Zynga、团购鼻祖Groupon、流媒体巨头Spotify、印度电商Flipkart、打车平台Ola、美版拼多多Wish......

对此，著名风投机构Index Venture合伙人丹尼·莱莫称，尤里·米尔纳正在掀起风投行业的工业化革命，“很久以来，他第一次以对待一种资产类别而不是一种职业来从事风险投资”。

而在外界看来，DST不过是“人傻钱多”。当年，尤里·米尔纳在硅谷的一家星巴克，用2亿美元换2%的Facebook股份的戏码，虽已不再被嘲笑，但影响并未远去。在中国，与高瓴的张磊一样，尤里·米尔纳也曾在京东上演过类似的戏码，一度曾让刘强东怀疑对方是个骗子。

这种激进的投资风格，早在2010年DST刚刚崭露头角的时候，就曾被《经济学人》拿出来评判过一番，并将其与南非的Naspers、中国的腾讯归为一个群体，称为新兴市场三巨头。

从业务结构来看，这三家都是实业+投资的综合性集团。DST最早是从互联网业务起家，2005年衍生出投资业务，2010年改名为Mail.ru集团，旗下现有两部分业务：Mail.ru和DST Global。

其中，Mail.ru是全欧洲最大的互联网公司，可以理解为BAT+头条+新浪这么个角色，如今占据俄罗斯互联网70%的流量市场。2010年在伦敦证券交易所上市，如今市值在54亿美元左右。根据当时的分离计划，DST在俄罗斯境内的投资业务，比如ICQ、VK、同学会等被纳入Mail.ru。

而DST Global才是如今外界所普遍认知的投资主体，负责DST在全球的投资业务。

值得一提的是，DST、Naspers和腾讯这三家关系也错综复杂。2001年，Naspers先以3400万美元入主腾讯，成为其最大股东，2006年，Naspers又以5.5亿美元估值投资DST，为其第二大股东。到2010年Mail.ru上市时，腾讯又以3亿美元换取8.3%的股份，变成了DST的股东。

由于拆分上市，Naspers的股权已经转换成Mail.ru的股份，如今，Naspers和腾讯在DST Global中均没有股份，但如果算上Mail.ru与腾讯的暧昧关系，说DST统治了全球社交网络也不为过。

但毫无疑问，作为一匹超级黑马，DST绝非“人傻钱多”那么简单。马化腾曾在微博评价，“DST团队聚集了一批欧美投行背景的人才，他们擅长国际互联网投资，动作快、开价高、眼光准”。

这种在全球“买赛道”的投资玩法，有一个前提是处理好其中的竞争关系。DST的独特做法是，其在投资这些企业的时候，均不会要求进入董事会、优先股、投票权等影响公司决策的权限。

对此，尤里·米尔纳认为，“放弃董事会席位，反而可以放手投资各种有潜力的公司”。

 

尤里·米尔纳：站在时代交叉口、诞生于苏联的俄裔犹太人

 

1961年，4月12日10时57分，在乘坐东方一号宇宙飞船绕地飞行一周后，背着降落伞的尤里·加加林在距离返回舱3公里处的伏尔加河畔着陆，成为人类历史上的太空第一人。

这一年，为了纪念这一壮举，莫斯科的一对犹太夫妇就用“尤里”为他们的儿子命名。2016年，这个“男孩”在加加林宇宙航行55周年纪念日这天，与霍金一起发起了“突破摄星”的宇宙探索计划。

那个与宇宙结缘的犹太“男孩”，就是如今的资本大鳄尤里·米尔纳，对于这位前物理学家来说，探索太空并非一次简单的致敬，“人类每上升到一个新高度，就能获得一个新视野，这是最重要的”。

事实上，正是由于成长过程中视野一次次被拓展，尤里·米尔纳的人生最终一步步实现阶跃。

尤里·米尔纳出生于一个知识分子家庭，父亲是知名经济学教授，一生撰写过50多本著作，母亲是莫斯科疾病预防中心的医生，家里还有一个比他大8岁的姐姐，如今是一名建筑师。

受家庭熏陶，尤里·米尔纳从小就是学霸，高中毕业后，他考进俄罗斯国立大学，在这所全国排名第一的高校攻读理论物理。此后，顺利进入国家科学院，成为一名研究粒子物理的研究员。

28岁那年，苏联解体进入倒计时，国内经济动荡不安，尤里·米尔纳的收入因卢布贬值而大幅缩水。当时，有个朋友在黑市倒卖电脑，尤里·米尔纳就去帮他开车，每周能赚1000卢布。

看到成为“倒爷”的儿子，尤里·米尔纳的父亲很是担心，要知道，在黑市做买卖随时会进监狱。关键时刻，父亲推了他一把，通过在宾夕法尼亚大学的一位挚友，将他送到沃顿商学院。

“当时，父亲对我说，要想学习做生意，就要能看到眼前以外的天地，至少要看得到美国”，这是尤里·米尔纳人生的转折点。这期间，他接触到了两样关键的事物，一是投资，一是全球化。

那时的美国，正是“垃圾债券大王”迈克尔·米尔肯、“企业狙击手”卡尔·伊坎的时代，对于一个刚从封闭世界走出来的年轻人来说，“这是些非常浪漫的人物”，尤里·米尔纳为此深深着迷。

但作为首个奔赴宾大的苏联留学生，尤里·米尔纳在美国的融合并不顺利。事实上，直到今天，他也并未真正融入进去，正如他的犹太祖先，尤里·米尔纳承认自己在世界上很难找归属感。

某种程度上，这也为他提供了一种独特的地域视角，一个没有历史包袱、更加拥抱全球化的姿态。

带着这种姿态，尤里·米尔纳从沃顿商学院出来，进入世界银行，从事对俄金融业务。在这里他结识了一个关键人物，俄罗斯当时七大寡头之一的亨米哈伊尔·霍多尔科夫斯基，并就此回国发展。

在Menatep银行担任主管期间，尤里·米尔纳结识了他后来的创业搭档，格雷戈里·芬格，后者当时是美国对冲基金新世纪金融驻俄罗斯的负责人，两人都有在美国的生活经历，因此非常投缘。

1998年，尤里·米尔纳联合其他几位出资人买下一家通心粉厂，并从中赚到第一桶金。

一个偶然的机会，尤里·米尔纳读到了互联网女皇玛丽·米克尔(Mary Meeker)的一份报告，就此推开了互联网世界的大门。相对其正从事的传统买卖，互联网模式“从边际收益角度来看，这是非常不可思议的”。

尤里·米尔纳深受震撼，于是鼓动格雷戈里·芬格一起出来创业，两人各掏了75万美元，然后又从新世纪金融拿到225万美元，成立了一个名叫“网桥”的基金，专门投资俄罗斯的互联网公司。

时值互联网泡沫破灭，网桥以极低的价格买下了Mail.ru，此后通过一系列辗转腾挪，Mail.ru最终成为俄罗斯最大的互联网公司，而尤里·米尔纳也正式转身，成为一名互联网企业家。

多年后，尤里·米尔纳说，“事业上，我如果做了好的决策，那么大多是通过拓宽视野实现的”。

 

偏执狂爱偏执狂

 

作为一个投资过扎克伯格、刘强东、雷军等明星创业者的投资人，尤里·米尔纳曾对李开复总结这些人的特点：偏执、强大。事实上，在李开复看来，尤里·米尔纳同样堪称投资界的偏执狂。

“一旦锁定目标，决策快速、毫不吝啬，愿意出比别的风投或私募更高的价钱。此外，他们希望成为CEO的伙伴，甚至不介意为此和其他风投对立。”

总的来说，尤里·米尔纳的偏执主要体现在两个方面：对信息的偏执和对人的偏执。

一个受益于信息边界扩展的人生，其对信息的偏执是刻在骨子里的。福布斯专栏作家Parmy Olson，曾受邀前往尤里·米尔纳在莫斯科的豪宅共进晚餐，他是这样描述房子的内部装饰的：

“房间里的9个巨大屏幕，正在轮播CNBC、CNN等频道，右边米尔纳的办公区还有3个屏幕，其中一个显示的是DST Global和Mail.ru的Twitter页面，就连用餐区的三面墙上都装了屏幕...”

尤里·米尔纳的妻子形容他是机器人一样的工作狂，马云曾说自己一年至少有800多个小时是在飞机上度过的，而尤里·米尔纳是一年中有200天都在出差，3位秘书8小时轮班工作。

这种信息优势带给尤里·米尔纳的投资机遇是显而易见的，2008年，在筹备DST旗下Mail.ru上市的过程中，他从高盛那边得知，正谋求融资的Facebook进展不畅，这才有了后来的投资神话。

鲜为人知的是，当初说服LP的过程其实相当困难，但尤里·米尔纳的偏执又一次展露无遗，他花了整整6个月时间，最终说动了矿业大亨阿里舍尔·乌斯马诺夫，拿到了3.5亿美元资金。

此外，Groupon的投资也是典型的米尔纳式投资，2010年3月，其联合创始人在电话中告诉尤里·米尔纳，Groupon准备进行第五轮融资。第二天，他就飞到芝加哥，干脆利落地完成了交易。

2010年，DST Global进入中国，第一件事就是构建一个强大的信息触角。当时还是DST合伙人的周受资，花了一年去结识中国20多家领先平台或顾问公司，比如易凯（创始人王冉与周受资都曾就职高盛）、清科等等。

DST Global在中国的第一个投资项目京东，就是由华兴资本包凡向周受资推荐的。此后，今日头条是由海纳亚洲的王琼引荐，快手是光源资本的郑烜乐（曾就职于清科）推荐的，小米则是通过长城会接洽的...

“投资没有一个统一的公式，而是一门集科学与艺术于一身的学问”，除了尽可能地搜集外围信息，接近创始人是尤里·米尔纳的核心要领，所谓投资就是投人，“要相信，你就要靠得近”。

当初，为了亲眼目睹刘强东如何跟一线员工交流互动，尤里·米尔纳专程飞了五个多小时，赶到乌鲁木齐，在一家苍蝇馆跟刘强东和快递员，一起喝白酒吃中餐，置身现场获取一手信息。

2011年，其为了靠近中国市场，将DST的总部从莫斯科搬到了香港，如今，中国公司在DST的投资组合中已占据半壁江山，更贡献了60%左右的投资回报。

可以想象，对于尤里·米尔纳这样一个偏执狂，当他见到那个高喊“极致、口碑、快”的雷军站在对面的时候，一眼就能认出来。而一旦认准了这个人，尤里·米尔纳会尽可能绑定，建长期合作。

比如，虽然尤里·米尔纳不怎么会说中文，而雷军英文的水平也不太拿得出手，但两人一年会见上十来次，一来一去早已成了朋友。除了连续押注小米，尤里·米尔纳还投资了雷军系的金山云。

最极致的是WhatsApp，尤里·米尔纳花了3年时间与其创始人Jan Koum建立关系，最终得以在2014年Facebook收购前入股了这家公司，成为全球仅有的两家从中获益的投资机构之一。

“我和其他投资者不一样的地方是，我同时还是企业家，就像中国的马化腾和马云，我也创建过自己的公司。这样我和企业家的关系更贴近，战略、梦想、愿景等等都是我们共同的话题。”

做投资决策时，尤里·米尔纳也会咨询他们的意见，比如，在准备投阿里时，他当面跟刘强东沟通，并征得了对方同意。当投资快手时，他跑去问张一鸣，张一鸣还给了非常正面的评价。

作为Facebook最大的伯乐，尤里·米尔纳一直与扎克伯格深度绑定。2011年，当扎克伯格准备再融资的时候，第一时间告诉了他，他不仅跟投，还拉来了高盛，而高盛还愿意分给他管理费。

某种程度上，尤里·米尔纳正在把自己变成这张投资信息网的“关键先生”。

 

DST Global：世界不是平的

 

一个科学的决策流程中，前期的信息发散和后期的信息收敛同样重要，在DST ，如果说总是冲在一线的尤里·米尔纳扮演了信息抓手的角色，那么，其内部投行背景的团队则负责战略收敛。

DST在全球的投资战略就是四个字：地缘套利。其本质在于，“世界从来以及未来都不可能达到所谓的‘扁平’状态，而所谓成功的商人，比的就是谁能够率先利用信息落差而某得利益”。

这一理论的提出者是前高盛银行家亚历山大·托马斯，其于2008年加入DST出任合伙人。如今，亚历山大虽已自立门户，创办VYGG及VY Capital，但这一投资策略在DST沿用至今。

在投资界，与有着“南山区高盛”之称的腾讯一样，DST也深受高盛影响。

DST与高盛的渊源，最早可以追溯到2006年。那一年，与Naspers一起投资Mail.ru的除了老虎基金、Renaissance Capital(复兴资本)，其实还有高盛，其投资占比为5%，后来Mail.ru上市，高盛为其承销商之一。

众所周知，尤里·米尔纳凭借Facebook一战封神的故事，其实就是源自与高盛的一次桌边闲聊，但高盛对DST的影响远不止于此，如今，DST Global的6位主要决策者中，有3人都来自高盛。

其中，现任管理合伙人约翰·林德弗斯，曾是高盛合伙人兼EMEA地区投资主管，在高盛任职长达17年，另外两位管理合伙人拉胡尔·梅塔和汤姆·斯塔福德，曾分别是高盛分析师和执行董事。

此外，尤里·米尔纳深受高盛的“金砖四国”理论启发，如今，DST在全球的地缘套利策略就借鉴了其核心逻辑，通过GDP和互联网的渗透率来判断一种业务模式能否复制到另一个地区。

对DST来说，最理想的企业是能引领5、10年甚至15年的潮流，因此，其更倾向于投资那些已经或者即将成为行业领头羊的公司，甚至不惜为此付出高价，尤里·米尔纳称其为“晚期投资”。

相较于那些瞻前顾后的投资人，Groupon联合创始人Eric Lefkofsky认为，米尔纳善于抓住投资要点，“他清楚自己希望投资的公司类型，该出手时就出手，从不在意人们认为他出价太高”。

而不同于那些赶在上市前进入，然后很快退出获利的晚期投资，DST倾向于将投资周期拉得很长，甚至愿意帮助被投企业延缓上市，以把握住最佳的发展窗口，获得最大程度的野蛮生长。

从投资布局上来看，DST主要聚焦在消费互联网领域，一旦确认某种业务模式有效，DST会在全球同步跟进，物色类似的投资标的，这一点，通过其在社交领域的版图已体现得淋漓尽致。

社交之外，DST在电商、金融、出行、教育等领域的投资手法如出一辙。

仅在外卖领域，除了中国的美团，DST还投资了全球六大外卖平台，美国的DoorDash和Instacart，芬兰的Wolt、英国的Deliveroo、印度的Swiggy、拉美的Rappi。此外，还投了一众小平台。

事实上，就连俄罗斯本土市场上，Mail.ru通过孵化、投资、兼并等多措并举，如今，已经成为当地外卖市场的领导者之一，旗下拥有外卖应用Delivery Club和杂货外卖应用Smokat。

从这个层面来看，外界称DST正在对投资行业进行工业化改造，其实并非虚言。

这种在全球“买赛道”的投资玩法，有一个前提是处理好其中的竞争关系。DST的独特做法是，其在投资这些企业的时候，均不会要求进入董事会、优先股、投票权等影响公司决策的权限。

对此，尤里·米尔纳认为，“放弃董事会席位，反而可以放手投资各种有潜力的公司”。

在把握未来趋势方面，DST也有自己的方法论。尤里·米尔纳不屑于与同行抢早期项目，但聚焦晚期投资的DST，并非不关注初创企业，而其对早期项目的投资，更像是一种获取信息的试验。

2011年，DST与Y Combinator达成合作，尤里·米尔纳宣布，给每一个YC孵化的创业项目提供15万美元的资金，唯一的要求就是在项目下一轮融资时，DST有将其转化为股权的权利。

在中国，DST与孵化器合作、批量接触早期项目的范例是创新工场，稍有区别的是，DST并非直接投资单个项目，而是以LP出资的形式入股创新工场。此外，DST也会直接投资一些早期项目。

外界一般认为，DST的投资有规律：5亿美金以上的项目，DST基金来投，5亿美金以下的项目，尤里·米尔纳个人来投。但其实，在DST内部，拥有个人投资权限的并非尤里·米尔纳一个。

公开信息显示，除了尤里·米尔纳名下的48笔，上文的3位高盛背景的管理合伙人，同样会参与个人投资，其中，汤姆·斯塔福德投了17笔，拉胡尔·梅塔和约翰·林德弗斯分别投了12笔和5笔。

作为一种信息筛选，从这些早期项目中发现的潜力股，DST后期会继续接力进场。从这个角度来说，其实，DST就是一个覆盖全周期的投资基金。

正如绝对的圆只能存在于理论当中，现实世界中，再完美的投资框架也自会有其局限性。DST也不例外，过往，其错过的项目并不在少数，比如，盛极一时的ofo、已销声匿迹的口袋购物等。

当初，由于担心特拉维斯·卡拉尼无法搞定Uber与监管部门的关系以及在全球各地的法律纠纷，尤里·米尔纳在与其接触三次后，最终错过了Uber，但其很快反应过来，并坚定地投了滴滴。

错过拼多多，也让尤里·米尔纳至今耿耿于怀，2016年，黄峥在B轮融资时找过DST，当时拼多多的数据涨得很快，但黄峥也解释不清楚原因，他没有投，转头后悔不已，投了美版拼多多。

相较于错过投资项目，更令尤里米尔纳头疼的，其实是来自媒体的舆论质疑。

由于其神秘的资金来源，DST在Facebook等社交媒体上的投资饱受争议，2017年，天堂文件的泄露，让外界发现DST收购Facebook和Twitter的资金，与克里姆林宫有说不清道不明关系。

“不过是生意”，尤里·米尔纳及DST否认了其投资背后的政治动机，但在梅德韦杰夫时代，尤里·米尔纳也的确曾在俄罗斯政府中任职，负责一个类似于美国经济顾问委员会的组织。

2018年1月，作为200多个与克里姆林宫有关的俄罗斯富豪和寡头之一，尤里·米尔纳的名字出现在美国财政部的观察名单上。直到今天，围绕在DST身上的种种神秘感始终挥之不去。

尤其在基金规模上，尤里·米尔纳始终讳莫如深。公开可见的是，DST共完成了5支基金，前三支基金的投资者大多来自俄罗斯，而DST声称后面两支基金的资金则完全来自于海外主权财富基金和美国东海岸的一些高净值人群，与俄罗斯并无干系。