【作者：魏革军（中国人民银行西安分行，国家外汇管理局陕西省分局）；来源：当代金融家《魏革军：中国国际收支结构演变趋势及风险防控》2020.07】

国内经济健康平稳发展始终是国际收支保持基本平衡的重要基础，国际收支是一国经济发展模式的镜像反映。我国经济基本面平稳，外汇领域改革开放稳步推进，人民币汇率更加灵活有弹性，市场调节机制能够有效释放外部冲击压力，国际收支保持基本平衡的基础较为稳固。

2019年，中国国际收支延续基本平衡，国际收支结构呈现经常账户顺差与非储备性质金融账户顺差的“双顺差”格局，外汇储备规模稳中有升，对外金融资产和负债均有所增长。总体来看，虽然国际收支运行环境复杂多变，但国内经济基本面平稳，外汇领域改革开放稳步推进，人民币汇率更加灵活有弹性，市场调节机制能够有效释放外部冲击压力，国际收支保持基本平衡的基础较为稳固，表现出较强的适应性。

中国国际收支变化趋势

经常账户更趋平衡

自1982年中国开始公布国际收支平衡表以来，经常账户仅有5个年度出现逆差，其余33个年度均为顺差，从1994年开始已连续26年实现经常账户顺差，从2005年起顺差规模快速扩大，最高为顺差4206亿美元（2008年），曾经面临经常账户顺差过大导致的失衡问题，2005〜2009年，经常账户差额占GDP（国内生产总值）比率均超过±4%的国际合理标准。近年来，随着外部环境的变化、结构优化调整和内需的扩大，经常账户处于相对均衡的发展新阶段，2019年，中国经常账户顺差1413亿美元，与GDP之比为1.0%，该比值已连续10年处于合理区间，特别是2016年以来，货物贸易顺差回落，服务贸易逆差扩大，导致经常账户顺差呈收窄趋势，双向波动明显，中国经常账户已进入自主平衡的发展新阶段。

从主要交易项目来看，一是货物贸易顺差呈趋势性下降。近年来，在全球外需增长疲弱和国内对外贸易产业升级的共同作用下，中国进口增速逐渐高于出口增速，货物贸易顺差大幅扩张的势头有所放缓。2015〜2019年，货物贸易顺差从最高值5762亿美元下降至4253亿美元，降幅达26.18%，外贸依存度由35.88%下降至31.85%，国内经济发展对国外市场的依赖程度逐步降低，内需替代外需成为经济增长的“压舱石”。二是服务贸易逆差持续扩大。自2009年以来，中国服务贸易一直保持逆差并呈扩大态势，2009〜2019年，服务贸易逆差由153亿美元上升至2611亿美元，增幅达16.07倍，服务贸易逆差规模与货物贸易顺差规模之比由6.50%跃升至61.39%，货物贸易顺差越来越难以弥补服务贸易逆差，其中，进口较快增长和国际运输成本上涨导致的“运输”项下净支出增加、居民可支配收入提升和消费驱动带来的支出增长，以及“知识带产权使用费”项下逆差增加是服务贸易逆差扩大的主要原因。三是投资收益长期逆差。自1993年以来，除2007年、2008年投资收益为少量顺差外，投资收益账户长期表现为净流出；2019年，投资收益逆差372亿美元，较上年收窄56.24%，是初次收入逆差的最主要原因。由于我国外汇储备在对外资产中占据较大份额，而外汇储备多投资于美国国债等安全性高但收益率低的资产，负债端的外国来华投资回报率却始终较高，导致投资收益长期逆差。四是经常账户跨境人民币收付大幅增长。2019年经常项目跨境人民币收付金额达6万亿元，同比增长18%，经常项目总体实现跨境人民币净流出0.73万亿元，货物贸易实现净流入、服务贸易和投资收益实现净流出，特别是使用人民币支付外商投资企业利润，减少了购汇，节省了汇兑成本，提高了支付的便捷性。

非储备性质的金融账户波动加大，并逐渐成为决定国际收支平衡的主导因素

自1982年以来，中国非储备性质的金融账户10个年度出现逆差，28个年度出现顺差，2010年出现最大顺差2869亿美元，2015年出现最大逆差4341亿美元，2019年非储备性质金融账户小幅顺差378亿美元，较上年下降78.11%。2005〜2009年，经常账户顺差一直是主导国际收支平衡的重要力量，经常账户顺差与非储备性质金融账户顺差对外汇储备资产增加的平均贡献度分别为72.38%和26.09%。进入后危机时代，非储备性质金融账户差额规模迅速增长，且顺逆交替波动性较大，2010〜2019年，经常账户顺差与非储备性质金融账户顺差对外汇储备资产增加的平均贡献度转变为94.07%和254.85%，且短期资本流动加剧，反映出中国国际收支平衡正在向非储备性质金融账户主导转变。

从主要交易项目来看，一是直接投资顺差逐渐收窄。近年来，受外商直接投资优惠政策与内资企业拉平、国内劳动力等生产要素成本上升等因素影响，外国投资者来华投资（FDI）显著回落，而“走出去”战略实施以来，中国对外直接投资实现稳步增长，海外投资需求高涨。因此，直接投资顺差呈下降趋势，甚至在2016年成为净流出项。二是证券投资保持净流入。自2007年开始，除2015年、2016年外，证券投资项下均保持顺差态势，2019年证券投资实现顺差579亿美元，较2007年顺差扩大了2.53倍。随着合格机构投资者制度的引入，以及沪港通、深港通、债券通的开通，中国资本市场更加开放，不论是股票投资还是债券投资，中国越来越受到全球资本的关注。三是其他投资阶段性波动。在跨境投融资渠道不断丰富和人民币汇率双向波动增强的背景下，其他投资账户波动幅度更大、频率更高。如2014〜2016年，受人民币汇率贬值影响，其他投资大幅净流出，并主导了非储备性质金融账户逆差，2017年其他投资小幅顺差后，中美贸易摩擦引发人民币贬值预期强烈，人民币兑美元汇率一度“破7”。因此，2018年其他投资由顺转逆，2019年净流出态势加剧，其他投资项下逆差达759亿美元，同比扩大2.72倍。四是资本账户成为跨境人民币回笼的主要渠道。2019年资本账户跨境人民币收付占70%，实现跨境人民币净流入1.01万亿元，是境外人民币回流境内的主要形式。特别是境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款以及存款等金融资产较上年末增长了26.7%，是金融账户顺差的主要来源，是比较稳定的长期价值投资，也是人民币国际化可持续的重要基础。

外汇储备保持基本稳定

1982年以来，共有7个年度当年新增外汇储备为负数，31个年度实现了正增长。中国外汇储备主要经历了三个阶段：一是快速积累期。2003〜2013年，受经常账户和非储备性质金融账户顺差规模快速增长以及人民币汇率单边升值影响，国际资本大量涌入中国，导致这一时期外汇储备快速积累，外汇储备余额由2003年0.40万亿美元上升至2013年3.82万亿美元，涨幅达9.6倍。二是快速下降期。2014〜2016年，国际资本连续三年净流出，加上2015年“8·11”汇改后美元指数走强，人民币汇率贬值压力骤升，导致外汇储备规模大幅缩水。三是基本稳定期。2017年以来，中国国际收支进入到基本平衡的新阶段，在人民币汇率双向波动加强的背景下，外汇储备存量一直稳定在3.0万亿〜3.2万亿美元的区间内，2019年外汇储备余额为3.11万亿美元，较上年小幅增长352亿美元，外汇储备规模相对稳定为推进人民币国际化提供了信用支持和兑换保障。另外，外汇储备占全部对外资产的比重开始逐年降低，民间部门持有外汇资产的比重持续上升，“藏汇于民”政策效果正在逐渐显现，外汇管理向着“平衡管理”方式迈进。

中国国际收支面临的风险

经常账户顺差收窄导致国际收支结构脆弱性上升

经常账户从理论上讲是一国国内储蓄和投资之间的缺口，一直以来，中国储蓄率保持在较高水平为经常账户维持顺差提供了基本保障。但是，随着中国经济发展向消费驱动转变以及人口老龄化等结构问题加剧，储蓄率已进入下降通道，而国内投资仍保持稳定的上升态势，储蓄与投资缺口呈缩小趋势，经常账户顺差面临下滑风险，甚至不排除出现阶段性逆差。然而，经常账户作为基础国际收支，对国际收支平衡发挥着至关重要的作用，经常账户顺差收窄意味着波动性较高的短期资本流动可能主导国际收支平衡的变化，国际收支结构脆弱性凸显。同时，经常账户顺差是外汇储备资产最稳固的来源，过早出现逆差不利于完成资本项目可兑换改革以及人民币国际化战略的实施。

国内外多重因素导致货物贸易下行压力加大

外需疲弱导致货物出口面临较大压力。随着世界经济增长放缓，全球主要发达国家制造业PMI指数均呈下降趋势，特别是新冠肺炎疫情导致的经济活动限制，加剧了全球经济增速下滑，未来中国出口面临的外需将出现显著下降。中美关系的复杂性和不确定性对中国货物贸易发展的影响依然突出。当前中国货物贸易顺差高度集中于美国，2019年对美贸易顺差占全部货物贸易顺差的69.59%，未来中美贸易摩擦走势以及美国制造业回流政策将直接影响中国货物贸易顺差，为经常账户平衡带来较大潜在风险。另外，中国制造业进入转型升级阶段，原先靠劳动力比较优势吸引而来的加工贸易可能出现向外转移，从而导致货物贸易顺差下降，产品竞争力的提升将是一个缓慢的长期过程。

服务贸易项下不确定性升高

截至目前，新冠肺炎疫情已经波及200多个国家和地区，美国作为全球疫情的震中仍未迎来拐点，全球旅游业遭受重创，同时，疫情可能对中国海外留学趋势产生较大影响，预计未来旅行和留学的流量均会有所下降，而“旅行”是服务贸易逆差的最大来源，因此，未来服务贸易逆差可能收窄。但是，中国高端服务业发展仍然较为落后，服务贸易项下知识产权逆差较大，金融服务顺差较低，未来发展壮大仍需一定时间。综合来看，服务贸易差额不确定性增加，对经常账户的平衡稳定带来不利影响。

直接投资对基础国际收支顺差的贡献作用减弱

一方面，未来受外部环境不确定和全球投资意愿疲弱影响，外国来华直接投资规模较难有大幅增加，同时，在国内经济增速放缓、要素成本上升、产业结构调整的背景下，中国对外资的吸引力可能下降，部分外资企业可能将在华工厂转移至成本更低的东南亚地区。另一方面，中国对外直接投资需求依然较高。根据商务部统计，2018年中国对外直接投资流量全球排名第二，投资存量位居全球第三，中国对外直接投资已跻身全球第一梯队。随着中国资本实力增强，以及部分企业为规避中美贸易摩擦影响，开展对外投资、向外转移产业的需求依然较强。因此，直接投资账户未来可能难以再现高顺差，对基础国际收支顺差的贡献度有所降低，从而削弱基础国际收支对国际收支平衡的稳定作用。

短期资本流动将加大国际收支波动性

随着中国资本市场互联互通和国际化水平的提升，证券投资项下资金流动逐步成为影响国际收支平衡的重要因素，与主要发达国家相比，中国债券和股票市场外国投资者持有比重仍处于较低水平，证券投资项下跨境资金流入总体存在上升空间。由于证券投资对国内外资产价格、汇差、利差较为敏感，易出现跨境资金的大进大出、快进快出，未来证券投资尤其是股市跨境资金流动波动风险将可能进一步加大。另外，目前中国外债总量处于向上攀升阶段，特别是中资机构境外发债增长迅猛，而超半数境外发债需境内主体承担直接或有偿付责任，一旦经济形势转变或部分行业领域风险增高，将会引发其他投资项下跨境资金的集中流出入，给国际收支平衡带来极大冲击。

政策建议

深入推进供给侧结构改革

国内经济健康平稳发展始终是国际收支保持基本平衡的重要基础，国际收支是一国经济发展模式的镜像反映。面对疫情冲击，特别是逆全球化以及去“中国化”的不利局面，应扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，在助力企业全面复工复产的基础上，从危机中寻求经济社会发展新机遇，促进经济韧性更足、结构更优、质量更高，统筹做好扩大总需求和供给侧结构改革，保持经济增长稳定合理水平，特别是要稳步提升消费在促进经济增长、转型升级中的重要作用，积极发展出口转内销，减少对外贸出口的过度依赖。

进一步增强我国产品的国际竞争力

随着中国资本项目开放、汇率市场化改革和人民币国际化的加速推进，中国需要维持适度规模的经常账户顺差来平抑日益频繁的跨境资本波动，维护国际收支总体平衡，确保经济金融稳健发展，并为推动人民币国际化提供充足的外汇储备支持。应积极有效落实中共中央、国务院发布的《关于推进贸易高质量发展的指导意见》，坚持深化供给侧结构改革，加快完成制造业产业转型升级，扭转传统产业出口创造顺差能力减弱的局面，努力培育外贸竞争新优势，通过增强产业竞争力保持相当规模的货物贸易顺差。充分利用国内旅游和教育产业的资源禀赋，发展高附加值的服务贸易产品，提高服务业竞争力，优化产业结构。同时，鼓励企业通过增强自主创新能力来降低对外国技术的依赖，推动服务贸易转型升级。

增强跨境资本流动的稳定性

积极、稳妥、有序地推进证券市场对外开放，拓宽国际资本双向跨境投资路径，特别是为海外人民币持有者开辟更多的保值、增值渠道，促进人民币有序回流，不断提升人民币国际化水平。同时，强化宏观审慎管理的逆周期调节作用，防范跨境资本无序波动对国际收支平衡的冲击，增强跨境资本流动的稳定性。促进跨境贸易投资便利化和高质量发展，推动中国营商环境持续改善，对外资企业落实国民待遇，加大吸引和保护外资的力度。提高外资利用质量和效率，引导外资更多投向新兴技术产业，注重高端技术的引进和利用，鼓励有助于产业升级和带动出口的外商直接投资。理性推动境外投资发展，注重对外投资收益，引导“走出去”企业在提升自身竞争力的同时带动产品出口，鼓励合规、高质量的海外投资，并在此基础上合理引导企业利润汇回，通过投资收益对经常账户进行适当调节。

继续深化人民币汇率市场化改革

面对经济关系错综复杂的国际环境和金融开放新格局，坚持人民币汇率市场化改革不动摇，并进一步完善人民币汇率形成机制，增强逆周期因子的透明度和汇率调控的自主性，进一步打开人民币汇率弹性，持续发挥人民币汇率作为调节国际收支自动稳定器的作用，同时，通过人民币汇率的价格杠杆调节作用，助推制造业转型升级，改善我国出口竞争力。强化预期引导，提高外汇市场微观主体行为对汇率的定价效率，坚守市场化本源而非动用外汇储备主动干预，利用预期合理化解市场对汇率“超调”的影响，减少外汇储备的被动消耗。

完善外汇市场“宏观审慎+微观监管”管理框架

完善跨境资本流动宏观审慎管理的监测、预警和响应机制，丰富宏观审慎管理政策工具箱，以公开、透明和市场化的方式逆周期调节跨境资金流动。继续推进微观监管，通过真实性审核、行为监管和微观审慎监管“三支柱”实现维护外汇市场稳定的政策目标，防止和避免市场主体过度的外汇投机和“羊群行为”引发的跨境资金大规模、频繁的进出以及国际收支失衡。坚持宏观审慎和微观监管协同推进，既要在宏观审慎框架内强化微观监管，也要通过微观监管风险和完善宏观审慎管理工具，努力做到相互促进、相互配合、相互协调，维护外汇市场平稳运行，促进国际收支平衡和国民经济健康发展。