“凭借日薄西山、气息奄奄的PC视频播放器，和十足噱头的虚拟现实概念，暴风科技不但登陆创业板，还成功让自己成投资者的香饽饽，这就是中国市场。”今年多家中概股计划回归A股。完美世界、世纪佳缘、久邦数码、盛大游戏、学大教育相继提议私有化。

世纪佳缘明年将筹划转板“新三板”；已从纳斯达克退市的分众传媒最快将于今年6月在国内A股借壳上市，目标市值是千亿级别。

“暴风科技是第一个解除VIE结构，回A股上市的互联网公司，这给其他海外上市公司带了头。”IDG亚洲区总裁熊晓鸽说。

作者：陈斐

A股热潮刺激中概股回归，暴风科技或引领VIE回国

拆除VIE架构，放弃境外上市而转为境内上市的互联网公司已不是个案。成功上市的案例亦有，六间房拆除VIE架构回归A股市场。筹备或已经拆除VIE架构，从准备境外上市转为境内上市的有百合网和融360。

　　2015年3月24日暴风科技顺利回归A股，给其它有想境内上市的中概股企业提供了成功典范。2015年初新《外国投资法》草案把国外实际控制主体纳入监管范围，受新政影响，利用VIE架构海外上市的互联网企业风险提升，一方面VIE架构中概股企业熄火；另一方面境内金融改革，上市环境逐渐宽松，注册制即将落地或者放宽盈利性等限制，给尚未盈利却发展空间巨大的互联网企业境内上市带来希望；最后，A股保持涨势等利好信息，能够给互联网中概股以较好的估值，获得更多融资额。

基于上述因素，拆除VIE架构，放弃境外上市而转为境内上市的互联网公司已不是个案。成功上市的案例亦有，六间房拆除VIE架构回归A股市场。筹备或已经拆除VIE架构，从准备境外上市转为境内上市的有，百合网和融360。百合网辗转三年，决定将原境外VIE模式改制为符合国内上市标准的内资结构，筹划在国内上市。此外，消息称互联网金融公司融360，计划拆解原有的协议控制结构，变更为“合资公司”，并考虑A股上市。

VIE架构风险凸显，注册制改革、高市盈率吸引VIE结构企业回归A股

　　新《外国投资法》草案从监管上对VIE架构进行了收紧，迫使“灰色”地带的企业放弃这一原本就是为了绕开监管而设计的控制结构。近期注册制的明朗化，从源头上吸引互联网企业等创新型企业通过国内上市融资，支持企业进一步发展。在注册制下，监管机构将不再进行实质性审核，即取消股票发行的持续盈利条件、降低小微企业和创新型企业的上市门槛。如果在注册制推行后互联网企业能够直接在A股上市，那么将直接打开境内财务投资人退出通道，极大地加强创新型公司对人民币基金参与早期投资的吸引力，从而理顺创新型企业从初创阶段到成长阶段的融资链条。

　　另外，A股的高市盈率也是吸引VIE结构企业回归A股的重要原因。随着国内资本市场的不断完善以及去年以来的牛市行情，境内上市公司的估值已经处于较高水平，国内资本市场能给互联网公司更高的市盈率。截至2015年3月26日，创业板全部股票市盈率中位数为90倍，其中互联网企业市盈率最低也达到56倍。而美国上市的中国互联网公司中，仅有携程（204倍）、58同城（188倍）和唯品会（118倍）超过这一数值。腾讯在香港是30倍，阿里和百度在美国分别是50和40倍，而在国内的乐视是220倍。

从企业长远利益来讲，互联网企业的用户大部分还是在国内，在A股上市，离国内用户更近。相比美国股民，国内股民对中国公司更加了解。这也是很多国内互联网公司在美国股市被严重低估的原因。

暴风科技历时一年半顺利拆除VIE架构，成功上市创业板

　　2015年3月24日暴风科技登陆创业板，开盘价为9.43元，较发行价上涨32%。开盘后股价迅速升至10.28元，封停当日最大涨幅44％，以此计算公司市值达12.34亿元。A股的诱人估值引发中概科技公司回归的欲望，暴风科技为业内提供了拆除“VIE结构”成功范例。

　　暴风科技从搭建VIE架构到成功拆除过程：

　　2006年5月，内资企业酷热科技（冯鑫团队设立的视频软件开发、运营主体）的创业团队在投资人指导下设立了境外公司Kuree。

　　2006年7月，Kuree在中国大陆注册成立全资子公司互软科技（即WOFE）。Kuree、互软科技分别与酷热科技、暴风网际及其股东签署一系列协议，使Kuree能够享有酷热科技的收益，这就是所谓的VIE架构。

　　2010年12月，暴风科技开始折除VIE架构。中信证券旗下金石投资等中资“接盘侠”出场了。

　　2010年12月，金石投资、和谐成长向 Kuree 购买VIE架构核心平台——互软科技100%股权。互软科技从外商独资企业（WOFE）变更为内资企业。

　　同时，Kuree、互软科技、暴风网际、酷热科技及其各自股东终止了相关的全部VIE协议。

　　2011年7月，Kuree以4148.3万美元在境外从 IDG及 Matrix 回购所有股份，两家投资机构获利退出。

　　最后一步是将VIE架构下相关公司（酷热科技、互软科技等）注销。

　　截至2012年5月，历时一年半的VIE架构拆除工作全部完成，没有留下任何债权、债务后患。

源自：清科研究中心

附文：

中概股掀起A股回归热潮，纷纷拟拆除VIE架构

作者：鲁浩 马建忠

　　今年以来，多家中概股计划回归A股。完美世界、世纪佳缘、久邦数码、盛大游戏、学大教育相继提议私有化。记者还从权威渠道获悉，世纪佳缘明年将筹划转板“新三板”；已从纳斯达克退市的分众传媒最快将于今年6月在国内A股借壳上市，目标市值是千亿级别。

　　这是一个信号。原来搭建了红筹架构的境外上市公司，现在纷纷考虑“去VIE，拆除红筹架构”，探索回归国内A股的路径。跑到境外折腾几个月的股票回头一看，远远跑不赢家门口的股票。这是强弩之末，还是一片新天地？

【回归动力】A股PE动辄上百倍

　　作为曾经海外上市的“中国传媒第一股”，分众传媒在美股退市两年之后，初定将于今年6月在A股借壳上市。据分众传媒方面介绍，“互联网企业若在国内上市，须拆除V IE架构，以内资身份获取ICP牌照才行，但分众以广告企业身份借壳上市，则不需要拆除，因为相关法律规定，外资可全资控股广告企业。”

　　“按照2015年承诺净利润30亿元计算，我们此次重返A股的目标市值是千亿级别。”一位不愿透露姓名的分众高管对南都记者坦言，与国内A股动辄上百倍PE相比，美股估值真是太低了。

　　据南都记者粗略统计，截至4月30日，创业板的市盈率已经飙升到104 .4倍。而赴美上市的中国互联网公司中，市盈率均值在40倍左右。比如，创业板的乐视网估值已达739亿元。而赴美上市的优酷土豆市值仅31亿美元，折合人民币不到200亿元。整个中概股，市值在5亿美元以下的企业多达136家。

　　但真正刺激大众回归A股敏感神经的是，暴风科技于2015年3月24日顺利登陆创业板，截止2015年4月30日，这只股票已经经历了27个涨停。但与暴涨的股价相比，暴风科技业绩相对逊色太多。2013年，该公司实现净利润约0 .39亿元，同比下降30 .99%；2014年净利0 .42亿元，仅增长8.83%。而最新的一季报显示，公司每股亏损0 .0267元。

　　“凭借日薄西山、气息奄奄的PC视频播放器，和十足噱头的虚拟现实概念，暴风科技不但登陆创业板，还成功让自己成投资者的香饽饽，这就是中国市场。”互联网分析人士洪波一语中的。

【回归姿势】拆除VIE架构的秘诀

　　但不管怎么说，“暴风科技是第一个解除VIE结构，回A股上市的互联网公司，这给其他海外上市公司带了头。”IDG亚洲区总裁熊晓鸽坦言，“四年前，我们决定让暴风影音在A股上市，今天暴风成功站在了这里。我希望以后优秀的公司不一定非要在国外上市。”

　　据不完全统计，在纽约证券交易所和纳斯达克上市的200多家中国企业中，有近百家使用V IE架构，比如新浪、阿里巴巴、百度、新东方等知名公司均通过这种模式向国外投资者募集资金。

　　新三板智库研究员何晶晶告诉南都记者，“拆除VIE架构的核心在于解除实际控制人通过特殊目的公司设立的外商投资企业与境内公司签署的一系列旨在转移利润的协议，需要将外商独资企业变更为内资企业，需要将VIE架构下的相关公司进行注销，还涉及从境外资本机构回购股份的问题。”

　　简单来说，拆VIE最重要是找到资金方配合，“要跟原有投资者沟通和协调，需要跟人民币基金、美元基金、基金管理公司以及lp等多方达成商议。这个过程会相当繁琐。”金斧子CEO张开兴给南都记者进一步解释。

　　南都记者了解到，从私有化退市到回归A股需经历私有化、解除红筹架构、借壳A股等步骤。光是组建特别委员会、聘请独立的特别委员会顾问到完成简易合并就要耗费4个月左右的时间。从目前完成私有化的中概股情况来看，很少有公司能在短期内完成，通常要耗时近一年，甚至更长时间。

　　除此之外，回归A股的形式还有更多花样。3月18日，创业板公司宋城演艺发布公告称，以26 .02亿元购在线视频网站六间房。六间房也是一家具备VIE架构的互联网公司。

　　与传统并购案相比，该方案的创新在于由大股东宋城集团先行进行过桥收购，实现境外资本的退出。在境外资本退出及VIE架构拆除后，宋城演艺的并购随之完成。此外，分众传媒也未拆除V IE架构，而是采取T 1公司模式。其原因是，分众是以广告企业的身份，而非互联网企业身份申请借壳上市。

【回归政策】VIE障碍有望移走

　　这又是一个重大信号。

　　“对于目前一些企业的红筹架构，相关部门在研究是否可以借用自贸区的特殊地位逐渐把这些企业引入国内上市。”上交所发行部周大勇在4月中旬召开的互联网+资本市场培训研讨会上透露，在注册制出台之后，证监会和沪深交易所应该还会出台相关的上市管理条例，核心大趋势是降低上市门槛。对于大量在美国上市的企业，特别是很多公司存在的V IE架构，相关部门针对其中的互联网企业有可能采取一些特殊的政策，把他们引入国内上市。

　　国泰君安就预计在2015年注册制会试点推出，将在创业板建立单独层次来推行注册制，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板上市。种种迹象表明，若新政得以推行，已有V IE架构的中资企业有可能不需要付出高昂的成本拆除V IE就能够登陆国内资本市场。

　　昨日，有接近世纪佳缘的人士就向南都记者透露，世纪佳缘的退市计划已经提上日程，最快将在2015年年底之前完成私有化，并于明年以新三板的方式回归中国资本市场。

　　今年3月3日世纪佳缘宣布收到宏利联合创投基金发出的私有化要约，而就在上述私有化要约提出的同时，龚海燕已辞去联席董事长一职以及董事。不过，世纪佳缘C E O吴琳光强调，“公司对该私有化要约的反应尚未做出决定，董事会正在组建特别委员会来评估此次交易。”

　　业内人士普遍认为，未来注册制放开后，新三板有朝着纳斯达克进一步发展的可能。新三板公司没有利润限制门槛，申报流程短，融资方式灵活。在目前注册制尚未落地，主板创业板上市需要排队等候的情况下，新三板可以较为迅速解决公司融资问题。

再给些回归理由

　　榜样的力量

　　易观国际分析师张颿给南都记者分析，前有视频互联网企业乐视网成功登陆创业板市场超募资金4.2亿元，后有迅雷冲击美国纳斯达克未果，这些案例都让这些企业开始更加理性。

规模企业仍稀缺

广证恒生首席策略分析师袁季向南都记者分析，在A股市场中，企业做到一定规模的并不多。所以稀缺的互联网企业仍然是稀缺资源。

　　政策的松绑

过去A股市场，财务数据要求比较高，包括财务指标、盈利状况等，而且上市通道也比较拥堵。而近日，证监会发布关于支持深圳资本市场改革创新的15条意见中提到，“将积极研究制定方案，推动在深圳证券交易所创业板设立专门的层次，允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业，在全国中小企业股份转让系统挂牌满12个月后，到创业板发行上市。”

　　大环境利好

　　知名投资者、有“新兴市场教父”之称的麦朴思(M arkM obius)称，美国企业财报的表现将令人感到失望，建议投资者现在应该跳出美国股市，转而进入表现更好的新兴市场。在亚洲新兴市场中，中国是首屈一指的。

源自：南方都市报