股市崩溃已经让市场尝到甜头，2016年房地产泡沫让债券交易员看到崩溃后带来的收益。房地产本身有2-3倍杠杆，加上消费贷的规模，其杠杆倍数已经有了明显提升。房地产贷款不可持续性和房价泡沫化的担忧，债券类资产可能再次因为风险偏好的趋于保守而受益。

作者：周文渊

国泰君安董事总经理、固定收益部研究主管

9月份联储会议之后，有“债券大王”之称的格罗斯很焦虑——面对联储的最新决议无话可说；

中国的债券交易员看起来也很焦虑，一个月前对于职业生涯还剩100BP的调侃掩盖不了面对利率持续下行的复杂心理——

心慌还有兴奋，宛如围猎的狮子。

上一次收获了股市杠杆崩溃的猎物，这次债券交易员又在安静地等待房地产市场的泡沫破灭。

至少在失业之前还有100BP的饕餮，未来怎么样谁会在乎！

对赌央行

各大央行量化宽松的政策让全球债券市场交易非常拥挤，负利率区域快速扩张。

格罗斯在9月份联储会议之后接受采访，他对美联储的决定无语，负利率水平已经让保险公司、养老基金处境艰难，继续宽松的决定和耶伦在Jackson Hole 的鹰派言论出现矛盾让金融市场陷入困惑，收益率曲线平坦化预期强化造成市场投机行为进一步升温，负利率形态可能进一步蔓延。

2015年瑞士首次以负利率发行长期国债，日本十年期国债收益率、德国十年国债收益率相继降低至零以下，德国企业Berlin Hyp AG年发行欧元区内首只负利率企业资产担保债券，总额5亿欧元，利率为﹣0.162%，期限为三年。

联储按兵不动让格罗斯如坐针毡，传统债券市场的息差交易模式在负利率和曲线超级平坦的情况下面临瓦解，金融机构的债券投资收益将更多依赖于央行行为和机构之间博弈。

金融机构为政府、企业免费提供融资，本质上是在和央行对赌，只要央行继续宽松，则投资收益弥补利息损失。

居民和企业层面也主动投入到与央行的博弈游戏之中，负利率出现是居民由于预期未来收入增长非常悲观，因此减少当期消费，增加储蓄以用于下一期消费；储蓄率上升，但是企业由于预期未来产品价格持续下降因此并不愿意投资，也倾向于增加储蓄，可以观察到全球储蓄率与投资率的缺口迅速上升，经济增长速度持续下降。

尽管收入预期、企业盈利预期和商品价格预期都很悲观，但是居民、企业的资金却大规模进入到金融市场之中，地产价格和股票资产的价格维持在很高的位置，本质上也是在博弈央行的继续宽松。

央行的底牌被揭开，联储试图进行的前瞻性指引以迷惑金融市场预期，但几次狼来了之后其公信力被市场蚕食，市场变得更为聪明，行动也更趋一致，资产价格泡沫化进入狂欢。

图：储蓄率-投资率及全球经济增长速度

国内债券市场也在经历同样的故事，从2014年开始的长达三年的债券牛市周期涨的让交易员都心惶惶。

债券收益率下降是三个力量共同作用的结果。

一是实体企业的回报率下降，背后是实际经济增速在下降，这是资产荒的根源。

二是货币政策因经济持续下滑而趋势宽松。

三是监管政策顺周期性，放松管制，减少中介成本和制度成本。如债务置换、非标转标、房地产融资政策的放开等。

此外，还有一个加速器——金融机构杠杆。

经济转轨的特征、从管制市场向竞争市场的结构转型造成金融机构对负债的争夺上升，金融市场层面资产收益率下降快于负债成本的下降，在监管政策和货币顺周期条件下，市场机构被迫通过杠杆操作来打平资产负债利率缺口，资产负债利差缺口越大，杠杆越高。

对应到金融机构债券投资利润来源：

债券票面利息是实体经济的钱，carry是央行和金融机构牌照的钱，资本利得是央行的钱+新韭菜（资管委外机构）的钱。此外，在整个运行过程中存在一些扰动因素，其中比较重要的因素是信用风险、美国货币政策紧缩、供给压力和去杠杆政策。这些扰动因素改变了利率波动的形态，但并未有从根本上改变利率波动的趋势，决定利率波动趋势的根本因素是实际经济增速和货币政策。

国内的利率下行300BP之后，目前债券票面利率降到资金成本线附近，特别是信用风险调整后的票息更低，单纯实体经济的钱已经无法覆盖金融机构成本，金融机构需要进一步加杠杆。

这意味着国内债券市场投资者也陷入国际金融市场投资机构同样的情景，与央行货币政策的博弈之中。

如果2016年四季度实际经济增速不出现大幅下降，今年的货币政策放松空间基本结束；即使有逆回购和一次降准，但只要2.25%不动，年内行情可能结束；进入2017年之后货币政策仍然有一定宽松空间，依赖于美国紧缩的步伐和国内名义增速的情况。

所以之前需要抓住机会进行腾挪。

背书：流动性拐点延后

在四维空间里，速度快时间就慢。

如果经济是一列火车，火车速度越快，时间过得越慢，经济所处的空间位置就不一样。

2014年以来全球货币政策呈现分化格局，联储资产负债表的增速开始下降，同期欧洲和日本央行资产负债表的扩张速度开始加速；联储货币政策已经从2014年开始边际收缩，欧洲、日本开始新一轮宽松。

货币政策作为经济列车运行空间的指示器，从时空格局来看，货币分化正是由于经济列车波动速度不一样造成的，因此当下预判全球货币供给是否出现拐点，更重要是判断欧洲、日本的经济波动是否出现加速迹象。

图：美联储资产负债表及增速（单位百万美元）

图：欧洲央行资产负债表及增速

图：日本央行资产负债表及增速

进入2016年之后，日本经济增长日趋疲弱，物价再次陷入通缩之中，日本国民收入增速持续下降至2%附近，出口同比增速下降至负值，日本的情况再恶化而非改善。欧洲经济增长情况整体在改善，包括物价、失业率和经济增长速度在2015年-2016年以来出现了持续改善的局面，但是欧洲的失业率依然在10.1%，物价在零附近，较欧洲央行的目标区间有较大差距，特别是2016年之后欧洲增速进入波动之中，并未出现持续改善的情况。

综合来看，欧洲、日本的经济并未出现加速迹象，全球货币政策分化的格局短期难以改变。

即使美国继续紧缩性货币政策，欧洲、日本仍可能维持宽松政策，这将缓释因美元收紧造成的全球金融资产波动风险。

图：日本国民收入增速与出口增速

图：欧洲失业率与物价

理财资金才有定价权

国内债券市场随着牛市的演进，投资者结构也在发生变化，理财资金边际定价能力上升，银行自营和传统券商交易盘的定价能力下降。

近几年理财规模迅速上升，年度增速保持在50%以上，截止2015年年末理财规模达到23.5万亿人民币，进入2016年之后理财规模继续上升，最新规模已经超过24.6万亿。

理财规模快速上扩张对债券市场定价产生深远影响。

从绝对量来看，包含理财在内的广义基金户已经成为继银行自营资金之后债市的第二大持有机构。

截止2015年末的数据，理财持有的债券规模在7.5万亿左右（2015年年末银行理财持有债券及货币市场工具占比51%，余额为12.06万亿）。

而同期基金公司持债规模为2.65万亿，保险公司持有1.34万亿，证券公司自营持有7000-8000亿元左右（证券公司交易所托管的债券总量在1.5万亿左右（含券商资管），剔除掉券商资管的规模，预计证券公司自营盘交易所持债的规模在4000-5000亿元左右（预估）；银行间中债登券商自营托管1300亿元，清算所持有2138亿元，合计持有3438亿元左右。

综合来看，券商自营持有的债券规模全市场应该在7000-8000亿元左右，占市场比例较小。

边际上来看，理财资金正成为债券最重要的定价力量。

由于商业银行负债端波动性加大，银行自营资金配置节奏放缓，同时银行自营资金大规模介入地方债，使得银行自营减持信用类债券。商业银行持有的中期票据、短期融资券、企业债占比从2014年开始持续下降，中票从70%下降至40%左右，短融从60%下降至20%左右，企业债从35%下降至20%左右；而广义基金的信用债持有比例则持续攀升，从5%左右上升至25%。

作为传统交易机构的证券公司自营对债市的定价能力下降。

一方面券商自营债券持仓规模增量变化不大，特别是进入2016年之后由于被动降杠杆，使得券商自营的持债规模并未出现明显增长。

另一方面，证券公司普遍出现转型着力发展资产管理型业务，券商固定收益资产管理业务增速更快，自营的相对重要性下降。

理财成为债券市场最重要的定价机构主要是通过理财自身投资和大规模委外两个路径完成的，特别是大规模委外导致资产管理机构被动提高杠杆，形成所谓“资产荒”局面。

动态看，理财规模的扩张发轫于利率市场化下存款追逐高收益预期回报的过程，最初的增长速度较为温和，进入2013年之后由于银行资产规模扩张的刚性竞争需求和央行宽松货币的支撑，再加上影子银行体系的继续扩张，理财规模增长开始呈现指数级增长。

2013年理财规模增长43.8%，2014年增长47.1%，2015年增长56.4%；2013年规模为10.2万亿，2014年增长至15万亿，2015年增长至23.5万亿。

进入2016年之后理财的规模扩张速度开始出现下降，同比增速下降至23%左右；未来会不会继续下降，这个概率还是比较高的，主要是资产的收益已经下降到很低的水平，成本收益倒挂日趋严重，在没有合意资产的情况下其增速必然下降。

另外一点就是非标资产置换的逻辑也可能发生变化，目前存量非标的比例已经降低到10-15%之间，置换空间有限。

因此年内来看，理财对于债券资产的需求边际上可能出现衰减，收益率下行的动力会减弱。

安静的等待

进入2016年四季度由于短期货币的转向中性和配资资金动力的减弱，预计债市将进入震荡期。

但是债券交易员依然对于国内收益率的下行信心满满，不少交易员在构建头寸，然后安静地等待。

2015年6月份的股市崩溃已经让市场尝到甜头，而进入2016年之后则是房地产市场的泡沫化让债券交易员看到未来地产崩溃后带来的利率下行空间。

房地产市场本身有2-3倍杠杆，再考虑到目前消费贷的规模，房地产市场的杠杆倍数已经有了明显提升，随着价格的飙升，房地产市场的风险在逐步累积，基于房地产贷款不可持续性和房价泡沫化的担忧，债券类资产可能再次因为风险偏好的趋于保守而受益。

（源自：FT中文网《格罗斯焦虑与中国交易员的安静》，本文仅代表作者观点。文章为便于阅读略有编改，未经作者审阅）

延伸阅读——

“债券大王”格罗斯：美联储不加息让我竟无言以对

（腾讯证券）

据CNBC报道，亿万富翁投资者、有“债券大王”美誉的比尔•格罗斯（Bill Gross）在接受CNBC采访时表示，在美联储决定将其基准利率维持不变后，他几乎无言以对。

“过于激动的情绪堵住了我的喉咙，让我竟然几乎说不出话来。”

身为骏利资本（Janus Capital Management）投资组合经理的格罗斯在接受CNBC采访时如是说。“美联储主席珍妮特•耶伦（Janet Yellen）和副主席斯坦利•费希尔（Stanley Fischer）都在杰克逊和年会上发表了‘鹰派’言论，甚至于在当时表示2016年将加息两次，但现在却选择推迟加息时间，而我的观点是必须加息以正常化短期利率，这样一来至少能为储户们提供一点儿‘稀粥’，使其可以满足自己的教育、退休和医疗保险需求。”

格罗斯认为，美联储高官在政策会议前发表的言论与此次会议的结果之间的矛盾令投资者感到“非常困惑”。

在美国联邦公开市场委员会（FOMC）选择在9月份会议上不加息时，该委员会内部出现了重大分歧，有三名委员都支持将联邦基金利率上调25个基点。

格罗斯在美国当地时间周二下午通过骏利资本的Twitter账户发布消息预测称，他认为美联储在此次会议上加息的可能性为一半。

美联储还在周三表示，预计到2016年底利率将上升至0.6%，低于该行此前在6月份预测的0.9%。

格罗斯还说道，美联储高官在所谓的“点阵图”中下调了对美国GDP增长前景的预期，这并非金融机构所需要的东西。

“他们已经让收益率曲线变平了，原因是现在债券市场预计长期联邦基金利率将处于较低水平，因此长期债券的收益率相对于短期债券收益率的曲线也就会变平。如果将此与日本央行在昨天晚上采取的行动联系起来看，就更是会令人感到困惑了。”他说道。

日本央行在周三召开的货币政策会议上作出了多项政策改变，其中尤其引人注目的是该行将让收益率曲线成为其新的政策架构的中心控制因素。

总而言之，格罗斯指出现在的美联储正处在一个未知区域中。在以前美联储是依靠预测模型来作出政策决定的，而现在这种方法已经不好用了，该行已经变得更加客观，他说道。“所以他们才会说是（政策行动）以经济数据为依归。我觉得，其实更多地是以市场为依归。无论如何，他们都面临着艰难的处境。”格罗斯说道。

与此同时，尽管美联储在11月份货币政策会议之后不会召开事先预定的新闻发布会，但格罗斯认为该行还是有可能会在这次会议上加息的。

不过他还指出：“如果他们真的以经济数据为依归——或者按我的观点来说是以市场为依归——并且市场进一步进入泡沫区域，那么就不会加息了。”