【作者：赵建（西泽研究院院长）；源自：西泽研究院《全球30万亿美元游资无处安放，需要大力警惕炒作泡沫风险》2020.12】

最近一段时间，各类周期性资产大涨，尤其是有色和某些粮食大宗，上涨幅度非常疯狂，给生产型企业带来较大的困扰。人民币升值虽然相对平稳，但半年来升值幅度太大，给外贸企业也造成了很大的困扰。这些资产价格上涨的背后，基本面的供需因素影响是一方面，但从现在的波动形态来看，最主要的推手是游资的炒作。

图1．铁矿石的上涨可以用“疯狂”来形容

疫情以来，全球货币大放水将达到30万亿美元（美银美林估计）。中国2020年社融增加也近40万亿元，远远超出2009年的“四万亿”，完全可以用货币大洪水来形容。

图2．主要发达经济体资产负债表疯狂扩张

在疫情在中国外的其他国家还没有得到控制、实体经济还没有恢复的情况下，这些资金已经异变为金融资本、投机资本，在金融市场上赚取投机利得，而不是像产业资本那样投资实体经济。随着未来疫情防控存在更多的不确定性，经济复苏难以保证，新的放水预期也日益浓厚。当前游资最怕的事情变为：在新的一轮货币大放水来临之时，手头没有对冲的有效资产。“优质资产荒”导致过去被巴菲特称为骗局的比特币，也成为华尔街机构投资者争抢的对象。

图3．以比特币为代表的另类资产疯狂上涨

对于逐利的国际国内游资来说，当前可能是历史上超买、炒作人民币资产的最好时机：

1，中国是全球大疫情肆虐下唯一疫情可控的净土。类似病毒大洪水下的诺亚方舟。

图4．以中国为主的儒家文明圈在疫情防控中表现较好

2，全球主要经济体长时间无法正常生产经营，只能靠印钞机维系住需求和金融市场，供给侧的大部分紧缺物资只能依靠中国制造。（最近一段时间一些外贸企业的海外家居、纺织及其它日常用品的订单已经排到了半年后）。

图5．疫情期间家电产品出口激增

3，中国是今年唯一保持正增长的大型经济体。第4季度中国零售市场规模反超美国。

图6．中国零售市场第一次反超美国

4，疫情更加凸显中国完整产业链和雄厚基础设施的优势。最近一段时间，苹果印度代工厂发生大规模骚乱，说明了并不是任何一个国家都具有中国制造那样的“制造业文化”。

5，全球央行已经失去节制，只有中国央行还相对保持着定力。主要经济体央行资产负债表扩表近一倍，国债收益率平均水平已经接近为零，负利率债券已经创记录的达到18万亿美元。而中国的十年国债收益率竟然还长期维持在3%以上。

当然，今年中国宽松程度也不低，但主要依靠的是商业银行系统（国有银行，窗口指导的体制优势），依靠信用派生货币。

图7．除了中国，主要发达经济体都在大肆扩表

图8．中美国债利差又创最近几年历史新高

6，中国正在推进更大范围的金融开放，虽然还有许多错综复杂的国际政治因素制约，但是金融开放和金融市场化的步伐没有变。

7，资本市场切实推动注册制改革，整个会计、法律、信息披露等规则正在加快与国际接轨，为外资进入中国提供了更好的配套便利。

8，特朗普下台，拜登胜选，虽然当前关键时段拜登仍然对华发出鹰派言论，但是大部分人认为拜登上台对中美关系是利好的。虽然中美关系回不到了从前，但是民主党进步主义的国际竞争规则会更加透明，更加富有确定性。

等等诸如此类。然而对追求利润的游资来说，现在超买中国资产的动力很简单：套利，赚钱。　

图9．2020年8月至今，人民币的升值幅度达6.1%

简单来说，如果从美国信用市场以近乎零利率的成本借得一笔资金，转手购买中国的国债，无风险利差高达3%。如果购买时机合适，加上人民币升值的收益，总收益率可以达到10%+！

10%的近乎无风险收益！在当前全球低利率、资产荒的背景下，这样的收益多么诱人。如果再加一点杠杆和风险，那么收益更加可观。要知道，今年中国偏股型的公募基金收益率中位数超过40%。

图10．疫情期间和美国大选后外资继续增持A股

有人说外资进来购买我们的金融资产，为我们的实体经济提供融资，为一些缺钱的金融机构提供流动性，并形成资本账户的顺差不是更好吗？答案当然是否定的。从资本类账户进入的外资，分为两种，一种是投资实体经济的产业资本，即我们通常说的FDI，它们带来了先进的技术、管理理念以及更广阔的海外市场，给当地政府带来了就业和税收；另一种，则是完全以短期利润为目的的游资，来也匆匆，吹起巨大的泡沫；去也匆匆，留下一地鸡毛。这个教训在1997年东南亚金融危机中体现的淋漓尽致。

当前，全球游资正在利用货币水位差从人民币资产上疯狂套利。当然，这些国际投机资本并非没有成本，最主要的成本是中国外汇管制成本，即使赚得盆满钵满，但短期内也很可能难以变现流出。

然而随着中国进一步的对外金融开放、汇率市场化和人民币国际化，国际游资今年汹涌涌入，而且可能会继续涌入。同时，也会通过地下钱庄和虚假贸易等暗渡陈仓。最近人民币强势大升值，实际上也是从汇率上在反映这一倾向（人民币当前也是国内外游资炒作的重要标的）。

当然，外资和热钱进入中国投机套利的现象，并没有违反市场规则（除了地下钱庄的游资），因为市场本身就是通过套利消灭超额收益而形成均衡的。资本的本性也是套利。

但是，对于金融监管部门，当然也有自己的公共目标，那就是维护金融稳定。因此，就需要对当前的国际游资趋向密切关注，在强化合规监管的同时，还是要在市场上消除人为的无风险套利机会（比如中美利差，人民币持续升值）。更为重要的是，要不忘深化改革的初心，营造更好的营商环境，能更多的吸引真正来投资实体经济的FDI，而不是那些只会兴风作浪的游资！