“万达将通过指定银行向融创发放贷款296亿元”看上去像一笔“名股实债”的融资。“应是万达为了让融创吃下整个资产包所提供的优惠支付条件。如果只对一部分感兴趣，提供贷款的优惠条件就很关键了”“到底是真并购，还是有其他利益安排，现在还不能完全说死”

“就像是银行给你提供10亿元贷款，但要求你得先在银行存个两三亿，万达给融创提供委托贷款，本身就是对融创的一种保护”。

“这类安排至少说明融创中国无法通过银行贷款来获得全部收购资金，存在资金缺口。”

万达出售的哪部分资产是融创的鸡肋呢？酒店项目？

 

A-“孙宏斌轮”融创五大财技

 

驰援“贾布斯”的乐视网后，又去并购“王首富”，孙宏斌的大手笔惊呆了吃瓜群众。于是，投资界又多了一个轮次——孙宏斌轮。

不过，7月11日融创中国的一纸公告，让这次并购“王首富”的“孙宏斌轮”看起来有点“怪”。

怪就怪在本次交易的第四笔付款方式。

7月10日，孙宏斌在接受媒体专访时表示，本次收购万达资产资金来源于自有资金。不过7月11日公告显示，296亿元的资金——即本次交易规模近半数资金来自于万达的委托贷款。公告称，本次交易的第四笔付款为卖方收到第三笔付款后5个工作日，卖方通过指定银行向买方发放贷款人民币29,600,000,000元（期限为三年，利率为银行三年期贷款基准利率），买方收到该贷款后2日内，向卖方支付剩余对价人民币29,575,000,000元。

多位资深并购业务人士坦言，如此交易结构在国内外都很少见，被市场人士戏称为“万达借钱给融创收购”。

交易结构不寻常引发多重猜想

1、多位并购业务人士认为，这类融资安排也从侧面显示万达着急“脱手”这块资产。某大型券商投行负责人进一步指出，不过这类融资安排也会带来一些潜在问题，委托贷款之后，这块资产实际控制权到底在哪方，后续仍值得关注。

2、某资深并购专家认为，这种交易结构，现在让万达和融创之间的并购看上去越来越像一笔“名股实债”的融资。“就像是银行给你提供10亿元贷款，但要求你得先在银行存个两三亿，万达给融创提供委托贷款，本身就是对融创的一种保护”。

实际上，就在昨日万达和融创的并购方案一经公告，“名股实债”之说就在市场上流传。例如，在融创与万达的交易条款中约定“四个不变”，即：项目持有物业仍使用“万达文化旅游城”品牌；规划内容不变，项目仍按照政府批准的规划、内容进行开发建设；项目建设不变，项目持有物业的设计、建造、质量，仍由万达实施管控；运营管理不变，项目运营管理仍由万达公司负责。对此，就有人认为，上述“四个不变”或意味着，这笔并购交易可能就是一次“名股实债”的融资。

3、部分人士认为，本次融资安排不能排除资产代持的可能性。达麟投资投资总监毛火友就表示，从融资安排的角度来看，不能排除帮助万达持有重资产类业务的可能性。这种融资安排下，同时考虑到‘四个不变’，未来这块资产的实际控制和运作方如何确定还有待观察。不排除万达商业通过这种方式淡化房地产属性，从而更容易的回归国内资本市场。

此外，本次296亿元的贷款期限长达三年，这一相对宽松的时间期限在非关联企业之间的委托贷款中并不多见。

记者梳理了A股上市公司委托贷款的公告发现，非关联企业之间的委托贷款一般时限不会超过1年、利率也相对较高。例如滨江集团今年年初公告的一笔非关联企业委托贷款显示，公司该笔委托贷款规模为3亿元，期限不超过7个月，年化利率为8%，较基准利率几乎翻倍。借款方还需将其持有的南京制药厂100%股权作为抵押。

一位大型制造业集团的财务总监对记者表示，非关联企业间的委托贷款时间很少超过1年，规模一般也不会超过10亿元，除了抵押物之外，还需要担保方和担保条款方可成交。类似万达集团此次贷款规模和期限的案例在市场上非常少见，不排除还有一些其他的利益安排。

不过，前述并购业务人士指出，从目前披露的信息看，到底是真并购，还是有其他利益安排，现在还不能完全说死。最终，还有待于观察相关公司的进一步进展。其中一些并购业务人士还指出，这类安排至少说明融创中国无法通过银行贷款来获得全部收购资金，存在资金缺口。

并购王一年半豪掷1450亿元

事实上，融创中国在并购方面已经花了很多钱。

记者不完全统计显示，包括本次万达收购，2016年至今，融创中国对外发起的收购案近20个，总金额超过1450亿元。

收购地产公司股权及项目一直是融创主要的收购方向。地产项目收购规模占据了融创近年来收购规模的8成左右，包括收购过程中附带的债权，整体代价约为1200亿元。结合上市公司财报显示，除了万达项目外，规模较大的地产项目收购包括2016年9月，融创中国收购联想控股地产资产的相关股权及债权，该等目标公司主要拥有42个物业项目的权益，框架协议项下拟进行的交易事项总代价约为人民币137.88亿元。2015年11月，融创中国收购嘉凯城青岛项目，包括债权后总代价为102.08亿元。今年5月，融创中国102.54亿元收购著名烂尾楼项目——天津星耀五洲项目。

另一个投资投向则是上市及关联公司、和拟上市公司股权。根据公开资料计算，这类投资已经接近250亿元。目前融创系公司已经通过参与定增(40亿元)和二级市场买入，共计持有金科股份25.00%的股份，持股比例与公司实际控制人差距仅为1.24%。综合公开信息计算，融创在金科股份耗资近70亿元。乐视方面，融创中国旗下嘉睿汇鑫将投资乐视合计超过150亿元，涉及主体包括乐视网、乐视致新、乐视影业等。而另一笔投资则是来自于入股房产中介龙头链家，融创中国通过增资26亿元间接获得链家6.25％的股权，其2015年的融资计划显示，链家预计的上市时间为2019年前。

起底融创五大财技

如此频繁大手笔的并购，不禁让诸多市场人士感慨:融创中国的钱从哪来？

同创咨询研究总监张宏伟表示，自2011年至今，融创中国用于收购项目的资金已超过千亿元，收购所用金额逐年增加,随着收购项目的增加,每年经营所产生的现金流基本无法覆盖收购所用资金,所以融创借助借款、发行股票、永续债等渠道向外界大量引入资金,保证收购及正常运营所需资金。公司2016年年报显示，截止2016年12月31日，融创中国控股有限公司累计发生借贷款项为1128亿元。

1、银行贷款是目前融创的主要融资来源。公司2016年年报显示，截至2016年末，公司即期与非即期银行贷款至少为380亿元。

2、股权融资。彭博终端数据显示，融创中国自2010年上市以来，先后于2010年－2014年进行过5次股权融资（包括IPO），每次发行规模在1.2亿股－7.5亿股不等，共计募集资金约66亿港币。不过由于港股市场内房股价格长期处于低位，融创自2014年3月之后未再进行发行股份融资。

3、地产销售收入。根据融创中国近期发布的公告，今年上半年，融创中国实现合约销售金额1118.4亿元，同比增长89%。一位与融创有过融资业务合作的金融人士透露，融创在内部推行了一种资金高周转率的业务战略，使其成为地产行业资金周转率较高的公司。较高的资金周转率带来稳定的现金流，进一步提高了金融机构与其合作的意愿。

4、公司债和信托。根据融创中国2016年年报，从2015年8月至2016年8月，在上交所五次发行公司债，规模合计100亿元，融资利率最低3.44%，最高5.70%，期限为5年或7年。在2016年，融创中国还在上交所和深交所发行了150亿元的的非公开发行公司债。众所周知，2016年是债券牛市，公司债发行利率较低。融创中国也在其年报中表示，2016年，该公司高效把握境内公司债发行的政策和市场窗口，成功发行225亿低成本境内公司债及ABS，用于替换历史较高成本融资。截至2016年点，本公司加权平均融资成本由2015年的约7.60%降至约5.98%。

和其他房地产公司一样，融创的融资也离不开信托。而且，中国证券报（公众号：xhszzb）记者发现，在今年其他地产融资渠道收紧的情况下，融创加大了信托融资的力度。例如，用益信托网显示，今年以来，就有10只为融创系提供融资的集合信托计划，发行数量明显超过往年。多家信托公司业务人士透露，今年不少信托公司都在与融创集团进行合作，除了上述产品外，还有相关信托计划正在“路上”。

不过，大量通过信托融资，意味着融创的融资成本将被提高。例如，融创在7月3日通过国通信托发行的信托计划，其最高收益率已经达到7%，信托业内人士表示，这意味着，融创通过信托融资的成本已经突破8%。

5、股权质押。作为融创中国的实际控制人和金科股份的第二大股东实际控制人，股权质押也能提供资金。其中，孙宏斌持有的融创中国和金科股份的股票也先后为其提供了数十亿元的资金。记者翻阅金科股份公告显示，3月14日，金科股份公告称，于当天收到公司股东天津润泽物业管理有限公司、天津润鼎物业管理有限公司的通知，两家公司将其持有的公司共计219,948,629股股份质押给国投泰康。质押开始日期均为为2017年3月9日，到期日2018年3月8日。这两家公司均为融创中国全资子公司。截至公告披露日，金科股份的融创系股东共计质押了所持金科股份中的91.11%。3月15日金科收盘价为5.76元/股。根据所持约12.37亿股股份计算，目前融创所持金科股份市值约71.24亿，市场人士表示，类似金科股份这类大盘绩优股，股权质押比例一般是在5成左右。

今年3月28日，在融创中国2016年度业绩发布会后，融创中国董事长孙宏斌对媒体表示，2016年11月，他将自己手中约87.6%的股权质押给平安银行增持融创的股票，并表示这是他个人行为。按照当时股价表现，孙宏斌质押的这部分股权价值75.78亿港元，孙宏斌可获得约37.89亿港元的借款。不过从后续孙宏斌的增持行为来看，他在随后多次增持中总计花费约3.17亿港元，占融资额的不足10%。

（刘夏村、张玉洁；来源：中国证券报《“孙宏斌轮”刷屏投资圈融创五大财技撑起千亿并购》2017-07-12）

 

B—再看特殊条款

 

作者：邵好（朱楠亦有贡献）

来源：上海证券报《魔鬼在细节中：特殊条款隐现融创万达631亿交易真相》2017-07-12

7月11日早间，融创发布公告，对与万达日前达成的631.7亿元交易予以更详细披露。与正常的买卖交易不同，双方在方案中嵌入万达继续操盘、支援融创贷款并购等诸多后续环节。而这也意味着，该方案绝非一次简单的资产易手，借此扩表的融创或许只是有意扩充储备的“大地主”，顺带当了一回酒店资产的“搬运工”。

万达此番出售资产包的“质地”同样佐证这一结论：曾被给予“让迪士尼无法盈利”期待的文旅项目仅少部分开业运营，且客流量不甚理想，其核心价值依然是可出售的数千万平米土地；76家酒店组成的酒店项目2016年的ROE（净资产收益率）仅为2.61%，对毫无酒店运营经验的融创只能是利润率包袱。

有分析人士表示，在回归A股的压力下，有意“轻装上阵”的万达出售上述资产的逻辑并不难理解，尤其是快速推进的交易进程侧面印证着时间的紧迫。可热衷趁火打劫却已负债高企的孙宏斌为何要替人做嫁衣，除了稀薄的经济利益，他还能获得什么？

贷款玄机

根据融创11日早间披露，其拟分四次支付完成对13个万达文旅城（下称“文旅项目”）和76家酒店（下称“酒店项目”）的购买。其中，前三笔融创总计付款335.95亿元，并在万达收到后30日内，将酒店资产过户给融创。第四笔付款则需要万达提供帮助，按照约定，万达将通过指定银行向融创发放贷款296亿元（期限为三年，利率为银行三年期贷款基准利率），融创收到该贷款后2日内，向万达支付剩余对价295.75亿元。

卖货还帮买家垫钱，在孙宏斌坦言“账上还有900多亿元现金”的情况下，万达这一“多余”举动着实令人难以理解。有投行人士分析称，这应是万达为了让融创吃下整个资产包所提供的优惠支付条件。“如果整个资产包融创都不想要，那这笔交易根本成不了；可如果只对一部分感兴趣，这个提供贷款的优惠条件就很关键了。”

可究竟哪部分资产是融创食之无味的鸡肋呢？多位房地产业内人士认为答案应该是酒店项目。

资料显示，文旅项目2015年、2016年的税后净利润分别为29.86亿元、38.17亿元。截至2016年末的净资产为248.84亿元。虽说运营文旅项目融创并不擅长，但从万达过往披露信息来看，合计约为5897万平方米的总建筑面积中，可售面积约占84%，且项目区位优势明显，融创以此推进地产开发可谓轻车熟路。换言之，融创通过此项目买入的是土地储备。

酒店项目就不那么简单了。公告显示，酒店项目2015年、2016年的税后净利润分别为5.51亿元、8.74亿元，按照334.5亿元的2016年末账面净值计算，该项目2016年的ROE仅为2.61%，况且融创目前根本没有酒店经营或相关的资产管理团队，贸然并表只会拉低上市公司整体业绩表现。

或存后手

事实上，这笔“多余”贷款的作用不止“补偿效用”。有投行人士告诉记者，尽管公告表述有歧义，但万达显然要在这笔贷款中承担部分连带责任，不排除使用其自身信用额度或担保的可能。“这就给融创日后处理该部分资产提供了选择权，其甚至可以要求万达及其相关方回购该资产。”

融创对待此次购入项目的态度也侧面印证其或存后手。毕竟，一向喜欢亲自操刀的孙宏斌，对运营文旅和酒店项目几乎不愿花费任何心血。

在文旅项目上，万达委派项目公司总经理，并在公司名下设立持有物业项目部，并由万达委派项目部总经理，负责持有物业的运营，融创仅派驻财务人员和成本人员，使用的品牌依然是“万达文化旅游城”。

自己不当家，融创还要向万达支付管理费用。这倾向性如此明显的利益回补有何讲究？

据公告，收购后，万达仍是13个文旅城的经营管理者，其要向融创收取每个文旅城5000万/年，粗略计算，融创为此每年付给万达的管理费就有6.5亿元，合同期限20年就是130亿元。颇为巧合的是，酒店项目2015年、2016年的税后净利润分别为5.51亿元、8.74亿元，约合年均7亿元。考虑到76家酒店大部分都在二、三线城市，且多数已运行数年，未来可预见的盈利水平不会有太大波动。

如此一来，综合“鸡肋”的酒店项目、多余的贷款支援及与酒店盈利差不多的文旅城年均管理费，有地产行业人士提出了大胆假设，融创在交易中的自有资金对应的是土地储备。而酒店项目，甚至部分文旅项目只是帮万达“托管”，由万达“提供”的贷款来支持，收益也都给万达，融创只是将其“并表”而已。至于后续是否回售给万达或其他相关方，融创已通过“多余”贷款获得了主动权。

各自算盘

出售盈利能力并不强劲的资产，万达此次的匆忙举动很难不让人联想到其正在推进的A股IPO事项。据此前市场消息，万达IPO的审核状态为“已反馈”，根据排队顺序有望在年底上市。此次将与主业关联性较低且业绩并不理想的文旅和酒店项目置出，或是为上市进一步铺平道路。

至于是否以此改变市场对万达的估值水平，有投行人士表示，万达目前的主要业绩依然来自物业销售，即使王健林有意推动公司转型，也不适合在上市前的关键时点去做，剥离资产的出发点应该是降低风险而非“锦上添花”。

万达出售的逻辑不难理解，可已经负债率较高的融创为何要执意买入呢？

从上述阐述的文旅和酒店资产包的运营情况、融创对待该资产的冷漠态度，以及万达提供的贷款支援来看，融创似乎在给万达帮忙，其较为明显的收益是扩大了土地储备，可在负债高企的情况下，这种收益究竟能有多大也不好说。

回溯过往经历，孙宏斌显然不是个乐于助人者，此前融创争夺绿城股权时，孙宏斌与宋卫平从惺惺相惜到反目成仇仅仅数月时间。今年砸150亿支援乐视一案，孙宏斌更是从当初声称“不参与具体管理”，迅速变为以非独立董事身份进入董事会。

既然如此，融创想从此次交易中得到什么呢？如果不是经济利益，那对于一向强势的孙宏斌来说，更重要的利益又是什么？

或许，这是一场“失之东隅、收之桑榆”的宏大交易。

 

C—负债率121%的融创凭啥收购万达600亿资产

 

作者：朱楠

来源：上海证券报2017-07-11

资本市场又一大奇事！净负债率高达121%的融创中国，凭什么收购万达商业逾600亿资产？

去年末净负债率高达121%的融创中国，竟然从负债率仅70%的万达商业手中收购逾600亿资产！如此反常交易，真可谓2017年资本市场一大奇事。

7月10日上午，万达商业、融创中国联合发布公告：融创中国拟以295.75亿元从万达商业手中收购13个万达文旅城的项目股权，并拟作价335.95亿元收购万达旗下的76个酒店，合计交易总额达631.7亿元。受这一消息影响，万达商业控股的港股万达酒店发展当日一度大涨150%，收盘涨46%。

此次巨额并购案旋即在业界引起巨大反响，质疑及猜测纷至沓来。

融创中国停牌前总市值仅577亿港元，公司去年末净负债率高达121%，公司将如何撬动总交易额高达630多亿元人民币的并购？

万达商业此时突然出售核心资产，对该公司正在推进的A股IPO进程有何影响？王健林半年前“5年时间万达城收入1000亿”言犹在耳，如今却大肆甩卖这块资产，如此突兀变局，背后有何隐情？

更值得玩味的是历史余音。这些年来，从绿城到佳兆业，从雨润到乐视，“并购狂人”孙宏斌和他的融创在上述标的资产出现危机时均曾精准出击，尽管得手者少，但其“乘火打劫”的公司最后都陷入困局，这一次，万达会是例外吗？

万达为何急卖630亿资产

根据双方公告披露，此次交易涉及万达旗下西双版纳万达文旅项目、南昌万达文旅项目、合肥万达文旅项目等13个文化旅游城项目股权及北京万达嘉华、武汉万达瑞华等76个酒店。经双方协商，于2017年7月10日签订上述项目转让协议。

具体来看，万达以注册资本金的91%即295.75亿元，将前述13个文旅项目的91%股权转让给融创，并由融创承担项目的现有全部贷款；与此同时，融创房地产集团以335.95亿元，收购前述76个酒店。双方同意在7月31日前签订详细协议，并尽快完成付款、资产及股权交割。

根据双方协商，买卖双方同意交割后文旅项目维持“四个不变”，包括：品牌不变，项目持有物业仍使用“万达文化旅游城”品牌；规划内容不变，项目仍按照政府批准的规划、内容进行开发建设；项目建设不变，项目持有物业的设计、建造、质量，仍由万达实施管控；运营管理不变，项目运营管理仍由万达公司负责。酒店方面在短期内也保持“不变”：交割后，酒店管理合同仍继续执行，直至合同期限届满。双方公告中的最后，还有一项看似简单却空间无限的条款：双方同意在电影等多个领域全面战略合作。

在很多分析人士看来，万达此次出售更像是一个突然的决定。支撑这一判断的理由之一是，在过去半个月里，王健林还高调出席了两场万达文化旅游城的活动———6月29日哈尔滨万达城开业，以及7月9日万达贵州丹寨小镇扶贫启动。2017年1月14日，王健林在万达集团2016年工作报告中明确指出要加大旅游投资，计划到2025年全球开业25个“万达城”。

“5年时间，万达城收入1000亿”言犹在耳，仅仅半年，王健林就忘记了自己的小目标，将万达城和万达旗下酒店一起打包卖了，让诸多人士疑窦丛生。

按照王健林7月10日上午接受媒体采访时的说法，“这次回收资金全部用于还贷，万达商业计划今年内，清偿绝大部分银行贷款。”

600多亿全部用于还贷，以万达的开发体量来看，即使有上千亿的贷款也实属正常，更何况公开资料显示，截至今年一季度末，万达商业目前负债率约为70%，处于行业平均水准。

融创资金链有多紧张

近几年来，孙宏斌以“狙击者”的姿态多次参与行业内的重大并购，“买买买”的节奏完全停不下来。继绿城、佳兆业、雨润等几宗重量级并购未遂之后，孙宏斌并未气馁，仅2017年以来，融创就投资了链家、乐视、天津星耀、华城富丽、大连润德乾城，以及如今的万达商业资产包。据不完全统计，2017年上半年达成的上述几宗交易，融创共斥资约964亿元，加上2016年的收购交易中有一部分还会在2017年进行交割，如此天量资金，融创中国如何周转？

根据融创中国2016年年报显示，截至2016年末，融创中国的账面现金近700亿元。根据公司月度销售数据统计，今年上半年公司销售金额为1118.4亿元，其中权益合约销售金额770.6亿元。而据有关媒体报道，孙宏斌针对此次与万达的交易表示，交易涉及资金完全来自融创自有资金，截至2017年6月30日，公司账上还有900多亿元现金。

与账上近千亿现金相比，融创中国的负债更为庞大。截至去年底，融创中国总负债2577.72亿。借贷总额方面，融创中国从2015年的417.99亿，增加到2016年底的1128.44亿。

在衡量房企负债率另一重要指标——净负债率上，融创中国的表现更是令人咂舌。财报显示，截至2016年末，融创的净资产负债率为121.5%。万科、碧桂园、中国海外发展、华润置地、保利这一数据则分别为25.9%、49%、7.3%、23.8%和55.2%。

从表面来看，融创中国此番收购万达商业的文旅项目，按照净资产来定价，十分划算。但值得关注的是，上述这些文旅项目大多处于初期状态，后期还需大量投入。由于这些项目将成为融创中国的并表范围，该公司长期负债结构如何演绎非常值得持续跟踪。

此外，融创中国今年的销售状况也遭遇政策调控。公司此前项目在上海、北京等一线城市及热点二线城市布局颇重，而今年受政策影响，这些核心城市销售滑坡严重。以上海为例，目前融创旗下重点项目滨江壹号院、陆家嘴壹号院、上海桃花源等高端项目，无一取得预售资格，政策重压之下根本无法销售。再加上高端项目本身回款速度较慢，是否会影响公司今年的现金流，也让人捏一把汗。

融创为何猛吃重资产

更让人不解的是，以融创中国一直以来的经营风格看，几乎从不持有重资产，连自己项目里的商办部分都不留，更不善经营，一举拿下76个酒店后如何处置？

“据我所知，公司内部目前根本没有酒店经营或相关的资产管理团队。”有融创内部人士向记者透露。作为高周转的爱好者，孙宏斌历来不喜欢酒店资产，因此有业内人士推测，一揽子收购万达旗下酒店是融创接盘万达文旅资产的必要条件，类似“搭售”。

而在一位地产企业从事资产管理的业内人士告诉记者，万达一直以来以酒店、文旅、影城为主要内容的运营模式，最大的隐忧就是资产太重，持有这些重资产的年租金收入可能都抵不过贷款利息，更抵不过固定资产折旧，这种模式只能增加资产总额，却不产生实际价值。“从融创角度来看，拿下酒店的意义或许就是重新评估之后继续抵押融资，才能去延续这个模式。”该人士表示。

也有相关人士分析称，融创真正看中的，实际上是万达的文旅项目。此前在入股乐视后的投资者会议上，孙宏斌曾明确表达了对乐视土地资源的看好，并承认将来有可能参与乐视的汽车小镇等地产生态项目。据记者了解，目前融创已全盘接手乐视莫干山小镇的开发工作。

值得注意的是，目前融创的净资产不足400亿元，此次交易金额已超过公司净资产，占到了2016年底总资产2932亿元的21.5%，构成了重大资产交易。根据融创的公司章程与相关法律文件，交易是否可行须得过股东大会这一关。对于这笔天量交易，股东是否买账？会不会觉得过于激进？