国内PE的盈利模式像蚂蟥吸血一样，吸附在企业的IPO过程中，通过上市套现抽走一大管血。黑石以低于重置成本的价格收购成熟资产，然后通过提高杠杆率、更换管理团队和提高市场集中度来“修复”资产。择机分拆上市或整体出售

1、中国PE出不了黑石：盈利模式如“蚂蟥吸血”

作者：田刚

来源：证券市场红周刊

【提示：附文为杜丽红对黑石盈利模式的解读】

不做野蛮人

　　做PE不知道黑石，就好比炒股不知道深发展、喝酒不知道茅台。对于国内的大小创投而言，黑石俨然是一面旗帜、一个偶像。人们无不引之为例，皆称要当“中国的黑石”。但显然中国只有一个茅台，世界也只有一个黑石。值得关注和学习的，是黑石成为资本之王的方法和模式，虽然这个方法和模式并不能照抄、照搬。

　　区别于“门口的野蛮人”式的敌意收购，黑石从成立之初就坚持与企业及企业的股东站在一起，尽量为社会营造一种“善意”收购。正如其创始人彼得森所说：“我们兜售一种理念，你们可以信任我们，我们会跟你们在一起。”

　　以2002年收购阿德菲亚通讯公司垃圾债为例，基于黑石对于有线电视行业的重组管理经验，在收购了该公司大笔债权后实施债转股，“减慢了资本支出的速度”，使该公司有机会轻装上阵、重振主营业务，最终脱离困境实现了盈利。

　　案例的“成功”之处在于，伴随着黑石的盈利，阿德菲亚通讯公司原股东也从中获得了巨大回报，甚至比黑石本身所获得的利益还要多——手中原本几斤废纸的股票重新焕发了生机。黑石自然成为企业股东和资本市场的朋友。

资本的诱惑

　　回过头来看看国内的PE。近年来，打着“中国黑石”旗号的国内同行们似乎只忙于一件事——突击入股、上市套现。且不谈垄断众多优质上市公司资源的Pre-IPO公司，就拿业内成长最迅猛的券商直投来说。将低价入股与上市保荐捆绑在一起，在目前保荐资源稀缺的实质性通道制的发行体制下，实在有太多可以想像的内容。

　　帮助企业经营、提升股权内在价值的工作，变成如何顺利通过发审、顺利上市，进而将工作重点放到帮企业粉饰利润、财务包装上来。绿大地因造假案连累投资者损失巨大，公司现任总经理王光这样对媒体表述，“原董事长何学葵在资本玩家的诱惑下，接触到资本运作高手们兜售的种种秘诀，令她眼界大开’。最终在造假上市的道路上越走越远，也给受蒙骗的广大公众股东造成无可估量的损失。

　　我们认为用“蚂蟥理论”来形容国内PE的盈利模式更加贴切，像蚂蟥吸血一样，吸附在企业的IPO过程中，通过上市套现抽走一大管血。如果说黑石的套现伴随着企业其他股东价值提升和获利的话，国内PE套现却往往对应着业绩变脸和股价下跌。这一升一降、一涨一跌，颇值得玩味。

创新的钱景

　　其实谁都明白，国内PE机构盈利模式转型是迟早的事情。届时，黑石能“教“给国内PE的可能会更多。

　　除“与企业站在一起”的理念外，黑石更强调创新。“必须成为第一个行动者”就在强调创新的巨大“钱力”：美国另一著名私募投资公司阿波罗投资(AIC)曾于2004年2月抢先发起成立了BDC型的上市公司并最终获得规模近10亿美元的新资本。因为市场条件改变，黑石只晚了两个月的类似申请被迫放弃。并且，此后再也没有人能通过BDC模式募得资金。

　　2006年，另一私募办大佬KKR在阿姆斯特丹再次通过速度赢得比赛，50亿美金的募资不但“牢牢把握并管理着一个巨大的新资金池，而且在筹资过程中也将其主要的对手封杀掉”。惨痛的教训令施瓦茨曼深深地记得“成为第一个行动是至关重要的”，并在此后无数的交易中不断创新获利。国内投资机构，如果也能先人一步，创出一种适合于中国资本市场的PE盈利新模式，成为中国的“黑石”或许不是梦想。

2、黑石盈利秘诀：半数利润来自地产基金 提高杠杆扩规模

作者：杜丽虹

来源：证券市场周刊

  其实是个地产基金

    黑石集团(The Blackstone Group)于1985年成立，是全球最大的另类投资管理机构，截至2014年末管理资产余额2900亿美元。公司的业务由企业股权私募基金、私募地产基金、对冲基金组合、信贷投资部和财务顾问部组成，截至2014年末共有2190名员工，包括137名高级董事经理(Senior Managing Director)和910名专业人士(投资经理和投资顾问)。

    黑石的地产基金业务起步于1991年，目前已管理了8只全球投资的机会型地产基金、4只聚焦于欧洲市场的机会型地产基金和3个不动产债权投资平台。2010年黑石从美洲银行美林证券手中接管了亚洲地产业务，2012年黑石又完成了第七代全球投资基金(BREP VII)的募集，总计获得承诺资本133亿美元，成为史上单只规模最大的地产基金;而在2014年推出的第八代全球投资基金(BREP VIII)，截至2015年3月已经获得了158亿美元的认购额，刷新了由黑石自己创造的地产基金募集纪录。

    结果，过去3年黑石地产基金部门每年的募集资金额都在100亿美元以上，三年累计融资413亿美元，截至2014年末管理资产余额809亿美元，成为全球最大的地产基金管理公司。相应地，过去三年，黑石已累计完成292亿美元的地产投资，显著超越其他地产基金，成为当之无愧的“地产基金之王”。投资范围涉及北美、拉美、欧洲、亚太等各个市场的各类型物业或地产公司股权、债权。截至2015年4月，黑石直接拥有的物业资产已达到1340亿美元，包括1.03亿平尺(约960万平米)的写字楼，1.65亿平尺(约1500万平米)零售物业，284,000个酒店房间，450,00套出租公寓……

当前，黑石集团地产基金部门的管理资产额已占到公司管理资产总额的28%，是黑石旗下的第一大业务部门，过去三年累计对外配置的资本额更是占到集团对外配置资本总额的56%，是企业股权私募基金部门的两倍。

黑石的多样化投资平台：从股权到债权，从封闭式基金到开放式基金、再到REITS

    黑石集团旗下私募地产基金主要包括三个系列：机会型地产基金BREP(Blackstone Real Estate Partners)系列、不动产债权投资基金BREDS(Blackstone Real Estate Debt Strategies)系列、核心增益型地产基金BPP(Blackstone Property Partners)系列。

    截至2015年一季度，黑石地产基金平台的管理资产规模已达到930亿美元，其中，股权投资平台以私募地产基金为主，共有254名专家团队，管理资产840亿美元，主要包括BREP和BPP系列的地产基金。BREP系列是黑石旗下的机会型封闭式股权投资基金，按目标区域又可以细分为BREP全球基金系列、BREP欧洲基金系列和BREP亚洲基金系列。而BPP则是一只奉行核心增益策略的开放式不动产股权投资基金，作为一只开放式基金，它通过核心增益型的投资策略为黑石不动产股权基金的投资人提供了一个兼具私募基金特性和公募基金流动性的补充投资工具。

    在债权投资方面，黑石的债权投资平台主要包含三个子平台：1)以夹层贷款投资为主的封闭式私募地产基金BREDS系列;3)以CMBS投资为主的定期可赎回基金BRIEF/BSSF系列;3)以及公开上市的商业地产抵押贷款REITS公司BXMT。债权投资平台共有72名专家团队，管理资产90亿美元(BXMT完成对GE贷款组合的收购后，债权投资平台的管理资产规模将超过140亿美元)。

    上述基金大多采用封闭式的基金架构，投资期3-5年，总存续期在10年左右。目前已结束投资期的基金有9只，累计投入资本金213亿美元和51亿欧元。其中收益率最高的是第二代全球基金BREP II，毛内部回报率51%，剔除管理费和业绩报酬后的净内部回报率达到40%。收益率最低的是第二代欧洲地产基金BREP Int’l II，该基金于2005年9月进入投资期，在2008年6月结束投资期，由于整个投资期恰逢行业的估值高点，所以，在随后发生的金融危机中，BREP Int’l II一度出现较严重的亏损;不过，截至2014年底，该基金的总投资价值已较初始投资成本升值50%，净内部回报率达到4%。

而所有机会型地产基金以当前价值(=累计分配收益+未分配部分的公允价值，其中，已结束的基金就是以基金结束时的累计分配收益)计算的加权平均的净内部回报率为17%，当前总投资价值(含已实现投资价值及未实现投资价值)较初始投资成本已累计升值90%。其中，全球投资的基金表现最好，当前总投资价值已相当于初始投资成本的两倍，平均的净内部回报率达到18%;其次是2013年推出的亚洲基金，截至2014年底，已完成34%的投资，投资部分升值10%，净内部回报率14%;至于欧洲基金，截至2014年底的总投资价值较初始投资成本升值50%，平均的净内部回报率为13%。此外，公司在2014年新推出的核心增益型开放式多账户基金BPP也完成了18.9亿美元的投资，投资部分累计升值20%。而不动产债权投资基金平台则累计完成了50.8亿美元的投资，截至2014年底这部分投资已升值30%至65.2亿美元，平均的净内部回报率达到12%。

地产基金部门过去三年累计为黑石集团贡献了78亿美元的收入和近50亿美元的经济利润

    相对稳定的投资业绩为地产基金部门贡献了丰厚的收益。截至2014年底，黑石地产基金部门过去三年累计向投资人分配收益326亿美元，占集团过去三年累计分配收益总额的37.5%，其中，2014年一年分配收益204亿美元，占集团全年分配收益总额的46%。高分配收益来自于高投资回报，地产基金部门过去三年管理资产的累计升值收益达到315亿美元，占黑石集团过去三年管理资产累计升值收益总额的42.9%，其中，2014年地产基金的累计升值收益为117亿美元，占集团当年管理资产升值收益总额的47.7%。即，过去三年，黑石集团40%以上的资产升值收益和对外分配收益都来自地产基金部门的贡献，2014年，地产基金部门的贡献比例更是接近50%。

    结果，2014年，黑石地产基金部门的管理费收入达到6.86亿美元，业绩报酬20.18亿美元，投资收益2.5亿美元，总收入29.87亿美元，剔除应分配给管理层和员工的9.59亿美元薪酬激励成本及1.46亿美元的其他经营费用后，合计贡献经济利润18.80亿美元。而过去三年，黑石的地产基金部门已经累计为黑石集团贡献了78.26亿美元的总收入和49.50亿美元的经济利润，占过去三年黑石集团总收入的43%、经济利润总额的49%。

从以上分析不难看出，以企业股权私募投资闻名的黑石在过去几年中，半数的利润都来自地产基金部门，那么，黑石地产基金部门到底有哪些盈利秘诀呢?

“买入、修复、卖出”策略的本质，提高杠杆，更换团队，做大规模

    黑石在地产投资上奉行“买入、修复、卖出”的策略。黑石旗下地产基金以机会型为主，但它却较少涉足开发或培育期的物业，而是以成熟的能够产生稳定现金流的物业为目标资产。公司致力于以低于重置成本的价格来收购这些成熟的物业资产，然后通过提高杠杆率、更换管理团队和提高市场集中度来“修复”资产，并计划在三年内将这些资产出售给保守的长期投资人。

    为了能够迅速修复资产，黑石通常会在各个区域市场的细分物业领域以并购或挖角的方式组建一个管理经验丰富的本地团队，然后以收购方式助其迅速提高市场份额。在这个过程中，黑石基金会将其新收购的成熟物业资产都整合到统一的投资管理平台上，从而达到在短时间内实现管理改善和品牌扩张的目的，并通过提高杠杆率来放大资本收益，待物业资产升值后，黑石就将其出售给保险公司或REITS公司等长期投资人。近年来，随着物业平台资产规模的扩张，公司也在考虑将整个物业平台分拆上市或整体出售。

    如2015年5月，黑石的第四代欧洲地产基金就在西班牙和葡萄牙收购了3处购物中心，然后将其交给黑石在欧洲的零售物业投资管理平台Multi Corporation。Multi成立于1982年，由于擅长开发和管理高品质的购物中心，所以，它被很多欧洲城市视为区域经济复兴的引擎，并多次荣获欧洲的商业大奖。2013年，Multi被黑石集团收购，收购时公司在欧洲已拥有56处零售物业;在黑石的帮助下，Multi的资产规模迅速扩张，截至2015年4月，公司在欧洲和土耳其的零售物业总数已经增长到82处。6月Multi又在黑石第四代欧洲基金的支持下收购了意大利的一处奥特莱斯，使Multi在意大利的物业数量增加到12处，其中有5处奥特莱斯。由于Multi本身不擅长奥特莱斯的经营管理，所以，在物业收购的同时，Multi还收购了Added Value Management(AVM)公司。AVM成立于2009年，是一家总部在意大利的奥特莱斯商业管理公司，在工业地产方面，2012年黑石成立了LogiCor作为其欧洲物流地产的投资管理平台，当时LogiCor在英国、法国和波兰已拥有91个物流地产项目，总可出租面积250万平米;黑石计划到2015年使LogiCor持有的物业规模翻一倍，而实际中，LogiCor的成长速度更快。2015年2月，黑石宣布将为LogiCor在德国并购10处物流地产项目，而这已是LogiCor自2014年进入德国市场以来的第六笔并购交易，它使LogiCor在德国的物业数量达到28处，总可出租面积达到100万平米;到2015年3月，LogiCor持有的物业面积已经达到740万平米。4月，黑石的第四代欧洲地产基金又从私募基金橡树资本和Anglesea Capital处收购了16处英国的物流地产项目，总可出租面积600万平尺，从而使Logicor在英国的物流地产面积达到2,100万平尺(约200万平米)。此外，在黑石收购GE地产部门的交易中，LogiCor还将获得GE在法国和西班牙的物流地产项目。

    而在快速做大LogiCor的同时，其在美国的“双胞胎哥哥”IndCor已经在2014年12月被黑石以81亿美元的价格出售给新加坡主权基金GIC了。IndCor是黑石在美国的工业地产平台，借助黑石旗下第六代和第七代全球基金的18次并购交易，到2014年12月IndCor在美国本土已经拥有了1.17亿平尺(约1090万平米)的可出租面积，在被GIC收购前，IndCor正在考虑单独IPO上市。

    从以上案例不难看出，黑石“买入、修复、卖出”策略的核心其实就是买入成熟物业资产，提高财务杠杆，更换管理团队，做大市场规模，然后择机分拆上市或整体出售。